文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
斟酌再三，我們將2025年中國經濟展望歸集為一句話——“2025年將不再是2024年”，這既是對2025年宏觀經濟運行狀況的預判，更是對未來經濟前景的期許。
疫后經濟曾出現過一波反彈，商品與服務的終端消費增速均一度升至20%左右的水平，但是反彈未能持續為反轉，2023年第二季度開始，消費與投資出現了萎縮，物價開始持續下行，經濟運行面臨的通縮壓力不斷累積。2024年第三季度，內需的增速已降至2.6%，較疫后首季的7.3%，回落了4.7個百分點，近乎平均一個季度下滑近1個百分點，GDP平減指數則連續6個季度處于負值區間。
從三駕馬車的驅動來看，2023年5.2%的增長中，凈出口的拉動為-0.6%，即拖累了增長11.4%，增長主要源自內需拉動。2024年前三季度增長了4.8%，其中，來自凈出口的增長貢獻高達24%，內需出現明顯萎縮。
總量上的內需不足，還帶來了結構方面的新矛盾。典型的包括：有稅經濟增長乏力、區域經濟失衡等。例如，伴隨財政收入增速的持續放緩，非稅收入的占比一直在抬升。再例如，廣東省雖然在總量方面處于第一，但經濟增速與全國平均水平的差距在不斷擴大。
對于造成內需不足的原因，各界基本已有共識，外部環境變化（今年前10個月，FDI同比下降接近30%）、房地產市場的調整（已持續調整了3年多）、疫情“疤痕效應”對消費的沖擊、政策預期差等因素影響下，微觀主體的收入預期出現了下滑，并持續集中顯化為消費動力不足與融資需求低迷，市場信心更是受到明顯拖累，A股單日交易量一度跌至不足5000億的規模。
針對如此經濟運行態勢，如果不予以及時的干預，就業壓力將會加速顯現出來，例如，最能代表勞動力成本變化的核心CPI漲幅，在9月份已降至0.1%的極低水平，顯示出潛在的就業壓力已不容忽視。9月下旬宏觀層果斷推出“一攬子增量政策”，明確了“加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需、加大助企幫扶力度、促進房地產市場止跌回穩、努力提振資本市場”五個方面的政策重點。
從政策出臺后的經濟數據和市場情緒來看，微觀主體的預期得到了顯著邊際改善，企業銷售收入增速、核心CPI漲幅、制造業與非制造業PMI均有了明顯的邊際改善，二手房價格降幅收窄且成交量上升、A股及成交量更是明顯回升。
正是基于政策的轉向和經濟運行邊際變化表現出對政策的肯定，我們預計2025中國經濟運行能持續獲得利好因素的支撐，這是“2025年將不再是2024年”的第一個理由。
具體到可能影響經濟運行的風險因素主要是兩個方面：
1.存量方面集中在內生性的房地產市場調整進程。雖然經過3年的調整，社會預期已得到相當大程度的適應，但房地產依然是國內體量最大的資產，更是最重要的融資抵押品，房地產估值的穩定對經濟復蘇十分重要，因此，房價與地價的穩定就是穩經濟的充分條件。從“一攬子增量政策”重點與近期市場對“房地產重獲支柱地位”的討論來看，房地產市場在政策層面獲得進一步支持是可期的。
另外，按照第七次人口普查，目前中國仍有超過5億鄉村人口，占總人口比重超過36%，依然高于G7（美國17%、英國15%、法國18%、德國22%、日本8%、意大利28%、加拿大18%），相應城鎮化進程只是放慢，但沒有結束，即房地產供求還有重新平衡的空間，能否實現新平衡，就看政策層如何利用好時間與空間了。
2.增量方面集中在外生性的外部環境變化情況。特朗普再度當選后，必將帶來全球范圍內的貿易摩擦升級，加之2024年所有發達國家均出現了政黨輪替（1905年以來的首次），新當選的各國政客均會在維護本國利益方面表現出強硬，因此各國能否達成新貿易協議存在巨大不確定性，即便是能，也必將很耗時。因此，2025年全球貿易受損是大概率事件。（具體分析詳見《2025年經濟展望①：全球迎接“MAGA 2.0”沖擊》）。由此，外部環境變化會有沖擊雖然是肯定的，但沖擊的范圍和力度尚不確定，還需要對特朗普就職后實際舉動觀察后，才能做出相對全面與準確的判斷，不過預留出對沖政策空間則是必須的。
上述兩個可見的風險因素，都指向了后期“增量政策”的增量內容是可預期的，這是“2025年將不再是2024年”的第二個理由。
在擴內需的政策增量方面可以期許的新變化，我們重點關注兩個方面：
首先，除了日本由非常規寬松政策狀態回歸正常之外（但低利率環境短期內還將保持），其他主要經濟體的貨幣政策均延續當前的降息周期，外部政策利率環境的寬松更有利于中國發揮支持性貨幣政策的作用，加之“出口”向“出海”的持續推進，人民幣利率與匯率的環境有更好的條件來擬合；“一攬子增量政策”進一步明確將資產價格納入貨幣政策框架內，人民銀行也相應創設新的結構性工具。因此，2025年的貨幣政策在量、價和結構性三個方面，在加強支持性政策的空間和手段方面均可期，企業主體的融資環境也還有改善空間。
其次，與企業融資需求并重，刺激居民消費是擴內需的另一重要內容。例如，特別國債用途擴充至“兩新”，并提高“兩新”資金使用比重政策內容之一。不過，在客觀上，在居民收入預期大幅改觀之前，通過財政補貼等方式刺激的居民商品消費，更多體現為既定消費的提前，真的增量消費有限。因此，下一步增量政策重點可以更多考慮對服務類消費的刺激，例如，目前已經實施的生育補貼就是很好的政策。
目前，中國人均GDP已接近1.3萬美元，服務占居民消費比重理應持續上升，服務業占經濟的比重理應提高，而且從數據上看，經濟運行重量越來越輕的規律是能看到的。例如，在人均GDP首次超過5000美元的2011年，每萬元GDP對應的貨運量為8噸；2019年人均GDP突破1萬美元，每萬元GDP對應的貨運量降至5噸；2023年則已降至4噸，顯示出服務消費和服務的經濟比重的提升。
目前制約居民增加服務消費的重要原因就是收入預期不佳，不少國家通過直接發錢來解決此問題，但是中國作為14億人口的大國，直接發錢在政策可行性方面存在困難。假設，給每人直接發放1000元，14億人就需要1.4萬億資金，相當于2024年中央財政公共預算支出規模的10%，而要起到刺激居民服務消費的作用，人均1000元顯然是不夠的，可見在人口大國，直接發錢的政策始終面臨收益分散與成本集中的困境。
因此，打破政策困境需要新對策，在這方面2025年也是值得期許的。
我們的建議是，擴大對特定對象的財政紓困力度，尤其是針對各地普遍存在的階段性共性問題，中央政府需設立專項資金實施紓困，各地在全國統一安排下可酌情增加當地紓困力度，由此所需資金各地自擔。另外，紓困措施實施前應明確政策有效期和退出機制，至于是否政策展期，當相機決策，保證有效期內政策效力發揮到最大。
例如，目前青年人就業壓力大是各地面臨最典型的共性問題，而青年人的就業難不僅會影響自身預期，還會帶來明顯的代際影響，即處于非就業狀態青年人的父母會被動調整自身經濟行為，兩者疊加必然對終端消費產生抑制，并會持續挫傷社會預期。對此，中央政府有責任實施財政紓困。例如，由中央政府按月給有就業意愿的非就業青年人發放基本工資，青年人戶籍所在地的政府負責提供就業崗位，財政紓困期限暫定一年，是否展期，評估后相機抉擇，基本工資標準全國統一，各地在此基礎上可酌情增加，由此所需資金各地自擔，這樣即可提高政策收益的集中度（聚焦在特定人群），另一方面降低政策成本（按照過去五年畢業大學生數量來測算，紓困資金規模可以控制在幾萬億以內）。
綜上，我們將2025年中國經濟展望定格為“2025年將不再是2024年”。