界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
造紙行業龍頭晨鳴紙業（000488.SZ）暴雷了。
這家公司部分債務逾期和銀行賬戶被凍結。截至11月18日，晨鳴紙業及其子公司累計逾期的債務本息金額高達18.20億元，占公司最近一期經審計凈資產的10.91%。同時，晨鳴紙業及其子公司共有65個銀行賬戶被凍結，凍結金額合計6483.7萬元。
此次債務問題不僅暴露了晨鳴紙業在內部管理上的困境，也映射出行業景氣度下行時整個造紙行業的遭遇。晨鳴紙業能順利度過這次危機嗎？晨鳴紙業債務危機是否會引起行業的連鎖反應？
債務危機的導火索
近年來，造紙行業面臨產能過剩和需求不振的雙重困境。供給端，新增產能集中投放，主要紙品價格特別是白卡紙價格大幅下滑，影響了晨鳴紙業的盈利能力；需求端，造紙行業下游需求不景氣以及庫存高企等因素影響，晨鳴紙業盈利能力和償債指標有所弱化。這直接影響銀行對于晨鳴紙業的授信。
晨鳴紙業長期以來保持高負債運營模式，，因此十分依賴銀行授信。2023年其資產負債率為73.51%，多年來一直保持在70%以上。高負債結構意味著財務風險，特別是在市場環境變化和行業競爭加劇的背景下，晨鳴紙業抗風險能力顯得更加脆弱。
晨鳴紙業近些年有息負債（長期債務+短期債務+一年內到期的非流動負債）的債務規模呈顯著下滑趨勢，也就是說借不到錢了。公司2020年的有息負債總額為480.32億元，到今年三季度降至380.97億元。這段時期，公司利息費用從31.25億元下降到12.41億元。粗略計算其平均利率從6.5%下降到3.26%。考慮利率下行趨勢，理論上借新債、還舊債已經能給晨鳴紙業減負。但晨鳴紙業仍然暴雷，凸顯其這輪危機的爆發原因是融資能力逐漸下降導致。
除了借不到錢，債務結構也顯示出晨鳴紙業融資能力降低。目前，公司負債主要以流動負債為主，占總有息負債比為78.72%，這種債務結構導致了短期償債壓力巨大。今年前三季度，公司短期負債和一年內到期的非流動負債合計為328.15億元，而賬面貨幣資金只有100.53億元，流動性缺口明顯。長期負債方面，2020年公司長期負債和應付債券合計96億元，今年三季度下降至52.82億元。
融資能力下降也惡化了現金流。從經營活動層面，晨鳴紙業2020年以后雖然現金流入規模在下降，但仍保持了凈流入趨勢。而籌資活動從2018年起開始大規模凈流出，導致公司現金凈增加額從2020年起每年都流出超10億元。多年累積下來，晨鳴紙業的現金流終于無法維系才引爆了這次債務危機。
造紙行業近年來普遍景氣度下行，高負債經營并非晨鳴紙業獨有，晨鳴紙業暴雷是否會引發行業內更大范圍的危機？
博匯紙業和山鷹國際也壓力巨大
造紙行業近年來整體債務規模有所擴張。2020年，造紙行業總負債規模為1618億元，今年三季度上升到1918億元。23家造紙上市公司中，2020年負債率超60%的有4家，包括宜賓紙業（600793.SH）、晨鳴紙業、博匯紙業（600966.SH）和山鷹國際（600567.SH）。今年三季度，負債率超60%的增加到6家，新增五洲特紙（6050007.SH）和仙鶴股份（603733.SH）。
上述公司中，宜賓紙業、五洲特紙和仙鶴股份（造紙業務）均規模較小，且都是根據業務需要主動增加的負債，也可以側面反映其融資能力良好。其中，宜賓紙業增加長期借款15億元，主要是為了利用當前低利率優化財務結構，償還短期債務，降低整體財務成本。雖然總體負債率上升，但利息費用從2020年的8400余萬元下降到今年三季度的3200萬元；五洲特紙情況也類似，短期債務和長期債務均有增加，但財務結構得到優化，財務費用支出有所下降。
博匯紙業是國內造紙行業的龍頭企業之一，資產負債率近些年略有上升，今年三季度為71%，有息負債率為46.6%。博匯紙業整體負債規模雖然不及晨鳴紙業，但其債務結構也在惡化。首先，博匯紙業短期負債和一年內到期的非流動負債合計呈大幅增加趨勢，從2020年的45.59億元增加到今年三季度的96.12億元，同時公司目前貨幣資金為39.11億元，存在資金缺口。另一個不好的信號是公司長期負債從2020年的25.8億下降到如今的12.47億元。上述種種信號也給博匯紙業的融資能力打上了問號。
博匯紙業比晨鳴紙業情況好的點在于其造血能力。伴隨著博匯紙業負債結構改變，利息費用支出也下降明顯，目前每年只有2-3億元規模。博匯紙業每年盈利尚能覆蓋，近些年現金流仍是持續凈流入狀態。
另一家造紙龍頭山鷹國際和晨鳴紙業情況有些類似，也存在短期債務壓頂、長期債務減少的跡象。山鷹國際資產負債率從2020年的62%增加到目前的69.5%，有息負債率為51.5%。其中，短期負債和一年內到期的非流動負債為195.47億元，相比2020年時增加了64.56億元。山鷹國際目前貨幣資金為29.97億元，資金缺口較大。長期負債方面，山鷹國際2020年長期負債和應付債券合計88.8億元，今年三季度上述兩項為79.2億元。
造血能力方面，山鷹國際的問題更大。山鷹國際當前債務規模每年支付的利息費用至少為8億元左右。公司當前凈利潤只有1億元左右，其中包含了每年大約9億元左右的政府補貼。可以說如果不是政府補貼，山鷹國際的經營早就難以為繼。自2020年起，山鷹國際的凈現金流已經是每年流出，而且呈加劇趨勢。
從政府補貼角度看，晨鳴紙業在債務危機爆發之前也多年來仰賴政府補貼，但補貼規模在每年2-3億元之間。對比看，山鷹國際得到政府補貼的時間更長，累計規模更大，每年的政府補貼幾乎可以覆蓋當年的利息支出。從這個角度，山鷹國際比晨鳴紙業的情況更為樂觀。