文 | 涌流商業(yè)

在收購美國最大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德（Smithfield Foods）11年后，84歲的“中國屠夫長”萬隆決定將其分拆、重新上市。

周日（2024年11月17日），萬洲國際宣布將在12月召開特別股東大會，以批準(zhǔn)分拆子公司史密斯菲爾德集團，并計劃將其股票在紐約證券交易所或納斯達(dá)克單獨上市。

2013年，萬洲國際于以47億美元的價格收購了史密斯菲爾德（包含債務(wù)的交易值為71億美元），是當(dāng)時中國公司對美國企業(yè)的最大收購之一。

之后，史密斯菲爾德退市。

11年間，萬洲國際業(yè)務(wù)發(fā)展為三大板塊：A股上市的雙匯發(fā)展、非上市的物流等附屬產(chǎn)業(yè)、以史密斯菲爾德為首的美國及國際業(yè)務(wù)，在英國、波蘭、斯洛伐克、匈牙利、羅馬尼亞、墨西哥等國均有經(jīng)營。

2013年至2023年，史密斯菲爾德的年銷售額從130億美元增加到146億美元。截至2024年9月30日，資產(chǎn)凈值約為53.83億美元，稍高于47億美元的收購價。

本次分拆上市，萬洲國際的管理層討論了半年多。發(fā)售價尚未確定，但預(yù)計將不低于53.8億美元的資產(chǎn)凈值。

分拆對萬洲國際來說是好事，近年來，美國豬肉業(yè)務(wù)大部分時間處于虧損狀態(tài)，拖累母公司。

如2023年，美國豬肉業(yè)務(wù)因為關(guān)閉工廠等原因產(chǎn)生了1.76億美元成本。分拆這些周期性強、經(jīng)常虧損的上游業(yè)務(wù)，可以降低公司財務(wù)風(fēng)險。

2024年，美國的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)終于有所減虧，分拆提上日程。下一步，史密斯菲爾德預(yù)計發(fā)售最多20%的股份，發(fā)售后，它仍為萬洲國際附屬公司。

萬洲國際在公告中表示，分拆可更完善地反映史密斯菲爾德的價值、投資者能夠獨立評估其表現(xiàn)及潛力，同時讓投資者能更完善地對萬洲國際估值。

轟動

當(dāng)年，萬隆大手筆買下史密斯菲爾德，最樸素的想法是用它來滿足“中國胃”；11年間真正發(fā)生的故事，比預(yù)想的更復(fù)雜曲折。

史密斯菲爾德成立于1936年，由弗吉尼亞州的 Luter 家族創(chuàng)立。

早年，史密斯菲爾德長期為雜貨店供應(yīng)火腿和其他新鮮豬肉產(chǎn)品，利潤率稍低于同行包裝品牌。80-90年代，公司通過一系列并購快速擴張，擁有了Gwaltney、 John Morrel、 Circle Four Farms等高價值品牌。

2008 年次貸危機之后，史密斯菲爾德銷量下滑，同時養(yǎng)殖場所需的玉米等谷物成本大幅上漲，全行業(yè)生豬過剩，豬肉價格走低。雖然公司通過盈利改善計劃走出難關(guān)，但后來大股東Continental Grain還是決議分拆公司。

大股東想將業(yè)務(wù)分為三部分：生豬養(yǎng)殖、新鮮豬肉和包裝肉類生產(chǎn)、國際豬肉業(yè)務(wù)；但史密斯菲爾德不想被分拆。

美國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)在80-90年代，通過使用優(yōu)良基因生豬改善了養(yǎng)殖效率。加之美國農(nóng)產(chǎn)品價格的相對優(yōu)勢，美國生豬養(yǎng)殖成本在全球范圍內(nèi)具有顯著優(yōu)勢。與中國相比，美國生豬的平均養(yǎng)殖成本低于中國40%以上。

史密斯菲爾德吸引了中國買家。

2009年起，雙匯與史密斯菲爾德保持接觸、談判，但價格沒有達(dá)成一致，直到2013年5月29日，雙匯國際（萬洲國際前身）簽約、以每股34美元的價格收購史密斯菲爾德，比當(dāng)時近26美元的股價溢價31%；包括債務(wù)在內(nèi)，這筆交易后者總估值為71億美元。

當(dāng)時，史密斯菲爾德年銷售收入為130億美元。

這筆交易轟動且有時代意義，在它之前，中國公司進行海外收購主要集中在資源、工業(yè)領(lǐng)域，主角不是食品；且雙匯是民營企業(yè)，不是常見的收購主角央企、地方國企。

2013年也是個特別的年份，中國買家在49筆交易中花費115.7億美元收購美國公司或美國公司的股份，遠(yuǎn)高于往年。

但這次收購為萬洲國際多年后的繼承風(fēng)波埋下伏筆，2021年，萬隆萬洪建父子反目，萬洪建一直反對交易，認(rèn)為收購代價過高。

甜蜜

在這次收購之前（2011年），雙匯剛剛經(jīng)歷了瘦肉精危機。

過去數(shù)十年雙匯所經(jīng)歷的，幾乎代表了中國企業(yè)成長史：

50年代，由當(dāng)?shù)卣顿Y興建；80年代，退伍的萬隆接過這間小廠任廠長；90年代，開始培養(yǎng)品牌，特有的火腿腸產(chǎn)品在中國城鎮(zhèn)化過程中獲得商機，得以迅速壯大；90年代末完成上市，國有股份開始逐步退出；2006年，在高盛和鼎暉加入的情況下，通過一系列操作，萬隆和管理層變成企業(yè)當(dāng)家人。

早年，雙匯品牌多集中在高溫肉制品，價格較低廉，加之瘦肉精事件，品牌美譽度受損，史密斯菲爾德旗下的眾多品牌，可以為雙匯另辟蹊徑，也符合當(dāng)年消費升級趨勢。

所以在2013年，萬隆抓住了來自大洋彼岸的機會。

雙方合并后，萬洲國際成為全球最大豬肉生產(chǎn)商，并于次年（2014年）在香港上市，募集資金超過23億美元；資金被用于償還融資收購史密斯菲爾德所欠部分債務(wù)。

史密斯菲爾德的產(chǎn)品確實滿足了中國不斷增長的需求；萬洲國際在中國的肉制品業(yè)務(wù)也受益于進口低價豬肉帶來的成本優(yōu)勢。

2014年，公司從美國進口豬肉7萬噸，同年中國肉制品業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率同比提升了0.6 個百分點。

2015年，美國平均生豬價格同比下跌32.5%，美國國內(nèi)消費量穩(wěn)定，出口成為消耗美國豬肉過剩的主要途徑，主要出口對象是中國。這一年，中國的豬肉價格約合2.42美元/kg，美國為1.12 美元/kg，前者是后者的2.16倍。

2015年，萬洲國際從美國進口豬肉15萬噸，中國肉制品業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率同比提升了4.8個百分點至22%，當(dāng)時創(chuàng)下肉制品單噸盈利的歷史紀(jì)錄。

到2016年，史密斯菲爾德向中國出口了30萬噸豬肉，一半是豬副產(chǎn)品，由于飲食文化不同，豬副產(chǎn)品在美國價格僅約0.15 美元/ kg，而在中國價格可達(dá)到1.2 美元/ kg，中間存在可觀的套利空間。另外的1/4作為肉制品原材料，1/4作為生鮮豬肉銷售。

同時，萬洲國際也在改造史密斯菲爾德，將其由大宗商品供應(yīng)商向消費品企業(yè)轉(zhuǎn)變，改善利潤率。

重組前，史密斯菲爾德有 10個肉制品品牌線，彼此獨立運營，重組后變?yōu)樗拇笫聵I(yè)部：肉制品、生鮮豬肉、養(yǎng)殖、國際業(yè)務(wù)部，關(guān)閉了6家低效工廠。

2016年，美國肉制品部門經(jīng)營利潤率由2014年的6%提升至10%，美國整體經(jīng)營利潤率由2014年的6.6%提升至8.4%。

2016年，史密斯菲爾德營業(yè)額達(dá)到138億美元，其中美國業(yè)務(wù)124億美元，波蘭和羅馬尼亞的國際業(yè)務(wù)14億美元，其營業(yè)額、經(jīng)營利潤分別占到萬洲國際的64%、54%。

磨礪

但慢慢的，進口生意不再那么有利可圖。

2017 年，國內(nèi)豬價下跌、中美價差縮小，豬肉進口量隨之回落。

2018年起，由于中美貿(mào)易問題，美國進口豬肉被加征關(guān)稅：2018年4月和7月分別加征25%，累計關(guān)稅提高至62%。2018年第四季度，豬肉進口量同比下滑了80%以上。2019年8月又宣布加征10%關(guān)稅，累計關(guān)稅提高至72%。

2018 年，史密斯菲爾德生豬出欄量約1790萬頭，受到豬價持續(xù)低迷影響，虧損不斷加深。全年，史密斯菲爾德生豬養(yǎng)殖虧損1.5億美元。另一邊，2018-2019年，雙匯發(fā)展通過提價、囤肉、拓渠道等多種措施緩解成本上漲。

到了2022年，美國及墨西哥的豬肉業(yè)務(wù)虧損4,300萬美元；2023年虧損高達(dá)6.24億美元。

這期間，整個美國肉類行業(yè)都在經(jīng)歷艱難，無論是豬肉還是牛肉、雞肉。史密斯菲爾德等廠商努力應(yīng)對美國豬肉供應(yīng)過剩問題，因為美國需求持平、行業(yè)出口下降。

2023年8月，史密斯菲爾德總裁Charles Shane Smith在業(yè)績會上表示，“這個行業(yè)今天看到了從未見過的情況，至少在我在史密斯菲爾德的20年里是這樣。”

2022年和2023年，史密斯菲爾德逐漸關(guān)停了一些養(yǎng)殖場。2023年，史密斯菲爾德在美國的生豬出欄量同比下降8%，產(chǎn)生與加速折舊、合約終止、雇員解雇、資產(chǎn)減值等退出成本費用合計1.76億美元。

到2024年第一季度，似乎才有了微弱的好轉(zhuǎn)跡象。

美國肉制品業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤2.88億美元，同比減少4.3%，與銷量減少同步；美國豬肉業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤為-6200萬美元（經(jīng)營利潤率-2.9%），上年同期虧損高達(dá)2.18億美元（經(jīng)營利潤率-9.3%）。

2024年第一季度業(yè)績會上，史密斯菲爾德總裁Charles Shane Smith：“我們確實是在經(jīng)歷美國生豬養(yǎng)殖歷史上一個糟糕的周期，這個周期是從2022年四季度開始，隨著進入2024年的第二季度，我們正在逐漸走出周期。豬價預(yù)計有所提升，飼養(yǎng)成本（玉米豆粕）在下降。”

此前數(shù)年，史密斯菲爾德美國生豬養(yǎng)殖出欄量約1,750萬頭，2024年預(yù)計出欄量會低于1,500萬頭。Smith希望最終把出欄規(guī)模控制在1,000萬頭或者更低，在1-3年內(nèi)實現(xiàn)。

未來

截至2024年9月30日，史密斯菲爾德的總資產(chǎn)約為104.96億美元，總負(fù)債約為51.13億美元，資產(chǎn)凈值約為53.83億美元。

分拆上市所得款項凈額將用作一般企業(yè)用途，包括基建、自動化及肉制品產(chǎn)能擴張的資本投資。

萬洲國際認(rèn)為，史密斯菲爾德獨立上市，益處包括：增加估值；公司可以按照不同市場環(huán)境更有效率地分配資源；加強靈活性、把握各核心市場的增長機遇；增加財務(wù)靈活性、維持健康現(xiàn)金流量，以支持可持續(xù)增長。

財務(wù)上看，近兩年史密斯菲爾德收入波動不大：

2022年，收入增加約7.9%至約161.99億美元，主要由于肉制品及生鮮豬肉產(chǎn)品的平均售價均有所上升，以及GCM（于2021年中收購）的全年貢獻(xiàn)。

2023年，受銷量及平均售價下降的影響，史密斯菲爾德的收入同比減少約9.6%至約146.39億美元。公司位于加利福尼亞州的一加工廠關(guān)閉。此外，美國的平均生豬價格及豬肉價值在2023年下降，導(dǎo)致收入整體減少。

2024年前9個月，史密斯菲爾德的收入較2023年同期減少約4.3%至約101.91億美元。

利潤端來看，2022年，史密斯菲爾德錄得息稅折舊及攤銷前利潤、除稅后利潤分別增加約29.9%、37.9%至約15.79億美元及7.24億美元。這主要由于肉制品業(yè)務(wù)的收入增加、生產(chǎn)效率提升所致，部分被豬肉業(yè)務(wù)中生豬養(yǎng)殖成本增加所抵銷。

2023年，史密斯菲爾德的息稅折舊及攤銷前利潤較2022年減少約69.5%至約4.82億美元，除稅后虧損約7,000萬美元。這主要由于生豬養(yǎng)殖成本居高不下，且豬肉價值因消費者需求疲軟而承受壓力所致。

2024年前9個月，史密斯菲爾德的息稅折舊及攤銷前利潤同比增加約171.3%至約11.53億美元。前九個月錄得除稅后利潤約6.05億美元，扭轉(zhuǎn)2023年同期的虧損局面。