文｜融中財(cái)經(jīng)
“大量項(xiàng)目退不出來，根本難以回本。”華南某大型國(guó)企控股平臺(tái)負(fù)責(zé)人吐槽道，最近已經(jīng)暫停了旗下幾乎所有產(chǎn)業(yè)基金的直投業(yè)務(wù)，正加快整合控股旗下的產(chǎn)業(yè)基金，加大力度做并購(gòu)。“資金和團(tuán)隊(duì)的可持續(xù)性是目前面臨的最大困擾之一。”
過去三年，隨著國(guó)資逐漸成為一級(jí)市場(chǎng)主流資金來源的事實(shí)，一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是——為了直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地或?qū)崿F(xiàn)更高經(jīng)濟(jì)效益，部分國(guó)有資金平臺(tái)將投資方式由“母基金為主”轉(zhuǎn)為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。然而隨著退出難成為一級(jí)市場(chǎng)所有GP和LP的共同困境，某些地方國(guó)資也面臨了嚴(yán)重的回購(gòu)和退出難題。
“國(guó)企私募投資3年，就投了2個(gè)上層授意的項(xiàng)目。上周剛剛被動(dòng)轉(zhuǎn)崗，投資轉(zhuǎn)融資部了。”“近一年來幾乎無項(xiàng)目可投，都在搞投后，一大堆觸發(fā)回購(gòu)的項(xiàng)目，已轉(zhuǎn)后臺(tái)管理運(yùn)營(yíng)。”最近社交平臺(tái)上出現(xiàn)了許多來自國(guó)資央企投資部門員工的吐槽。
國(guó)央企開展投資業(yè)務(wù)大多是希望通過投資拉動(dòng)增長(zhǎng)。過去，做母基金投資優(yōu)秀的大白馬GP是大部分國(guó)資LP的選擇，畢竟與直投相比，母基金模式更為安全，且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財(cái)政資金的輻射范圍。但是隨著一些基金到期、業(yè)績(jī)不佳等問題出現(xiàn)，不少國(guó)資開始加大直投比例，或采用“母基金+直投”模式布局。
然而現(xiàn)實(shí)情況是，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來越稀缺，特別是很多三四級(jí)子公司在投資方面缺乏靈活性，除非與政府有密切合作，否則很難找到值得投的好項(xiàng)目，加上近兩年IPO上市受到信息安全、審計(jì)底稿等要求影響，IPO成功率和發(fā)行定價(jià)不確定性高企，很多國(guó)資直接投資業(yè)務(wù)難以維繼，何況受到國(guó)有資產(chǎn)安全、審核流程等限制因素，各種拿錢投資舉步維艱。相對(duì)應(yīng)的，今年以來地方國(guó)資成立并購(gòu)基金的步伐卻在明顯加快。同時(shí)，上市公司與地方國(guó)央企共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量也在不斷增加。如此，從母基金到直投，再到并購(gòu)基金，不難看出，背負(fù)著國(guó)有資本保值升值、地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)責(zé)任的地方國(guó)資LP，也在不斷嘗試新的投資路徑。
“投資難做！”
有數(shù)據(jù)顯示，過去5年，國(guó)資機(jī)構(gòu)直投金額高達(dá)近16000億，直投了約1.3萬家企業(yè)。無論做母基金還是直投，國(guó)資LP過去可謂是主打一個(gè)財(cái)大氣粗！
母基金方面，前兩年全國(guó)各地遍地千億百億成群結(jié)隊(duì)的設(shè)立，你方唱罷我登場(chǎng)，無不熱鬧。可是最新數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，2024年上半年，中國(guó)母基金總投資規(guī)模為2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別為20.6%、47.4%，出手放緩已成不爭(zhēng)的事實(shí)，子基金退出迫在眉睫。而在直投方面，地方國(guó)資對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資一般不會(huì)超過公司股權(quán)的10%。但是從資金安全的原則，一般會(huì)約定固定收益優(yōu)先分配條款和股東回購(gòu)條款，同時(shí)與投資引導(dǎo)基金子基金類似，會(huì)約定直接跟投的最長(zhǎng)投資期限，以及對(duì)其他投資人附帶讓利條件的提前轉(zhuǎn)讓條款。
所以，IPO收緊之后，大量被投項(xiàng)目等待退出，這也是為何今年國(guó)資忙著被審核，大量觸發(fā)回購(gòu)條款的項(xiàng)目，上訴成了GP給LP交代的唯一途徑。據(jù)上海金融法院的調(diào)研報(bào)告，自2020年至2023年上半年，中國(guó)裁判文書網(wǎng)上涉及政府引導(dǎo)基金的一審民商事案件共95件，其中涉股權(quán)回購(gòu)糾紛38件（含股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛、股東出資糾紛等案由），占全部案件的82.11%，被投資企業(yè)未按約定歸還借款或履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)是原告起訴的主要原因。這類案件中，政府引導(dǎo)基金一方作為原告起訴被投資企業(yè)或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%，并且政府引導(dǎo)基金一方勝訴比例較大。
近期，一些省份也陸續(xù)公開2023年當(dāng)?shù)仡A(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)工作報(bào)告，其中就指出國(guó)資基金的部分問題，比如有基金投向不合規(guī)，沒有支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)或高新技術(shù)項(xiàng)目，以及一些基金管理水平低，相關(guān)制度不完善，到期項(xiàng)目投資資金退出難等。
北京某機(jī)構(gòu)合伙人趙清亮說道，“地方出于財(cái)政績(jī)效考核壓力和防止國(guó)有資產(chǎn)流失的紅線，不愿投資高風(fēng)險(xiǎn)新興行業(yè)，不愿讓利，特別是受母子結(jié)構(gòu)下雙重費(fèi)率和稅收影響，一定程度上會(huì)偏離國(guó)有基金設(shè)立的初衷，造成基金實(shí)際投資規(guī)模占比較小。此外，國(guó)資LP設(shè)定一票否決權(quán)、提前退出等一系列非市場(chǎng)化要求，如果本地企業(yè)發(fā)展不足無項(xiàng)目可投，會(huì)造成大量資金閑置。而且國(guó)有出資企業(yè)定性不明、審批流程復(fù)雜，會(huì)讓項(xiàng)目的投資和退出步調(diào)難以協(xié)調(diào)，一票否決權(quán)的存在也會(huì)被認(rèn)定為私設(shè)投資單元，這些都是問題。”
如今，不同地區(qū)不同層級(jí)的國(guó)央企資本投資平臺(tái)，特別是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，面臨當(dāng)前各種嚴(yán)格的審計(jì)工作，壓力都很大。上海某知名國(guó)企投資部朋友前不久就收到了正式文件，宣布執(zhí)行降薪政策，月收入30000元的員工薪酬下降30%，15000至30000元之間的薪酬下降15%。“這都算好的。之前有部分停職的人又復(fù)崗，名義上復(fù)崗，實(shí)則逼員工自己走人。”
另一位投資人周琦說道，“某種程度上，國(guó)資放大直投的最大原因是為追求確定性。但實(shí)則專業(yè)化和市場(chǎng)化能力有限，現(xiàn)階段很多直投的項(xiàng)目也都難以退出。”換句話說，對(duì)于國(guó)資LP而言，今天母基金和直投基金的發(fā)展路徑可說是滿目瘡痍，并購(gòu)似乎成了當(dāng)前環(huán)境下尋找安全島的唯一方向和最優(yōu)解。
“今年國(guó)資并購(gòu)需求明顯在激增”
韓千源從事并購(gòu)近20年，主做市場(chǎng)化賣方和跨境并購(gòu)。他今年close掉好幾單項(xiàng)目，主要是幫某些省區(qū)級(jí)地方國(guó)資尋找合適的上市公司標(biāo)的。“他們想尋找符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司，一方面增加上市公司數(shù)量，吸收合并做大做強(qiáng)，另一方面是帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。”
據(jù)Wind數(shù)據(jù)及相關(guān)上市公司公告，2024年以來，已有超過20家上市公司實(shí)控人變更為地方國(guó)資，僅7月就有10余起此類收購(gòu)案例，相對(duì)2023年全年才20家左右。與此同時(shí)，2024年1月至7月，國(guó)有企業(yè)整合重組數(shù)量也在暴增，同比增幅超過120%。
中國(guó)資本市場(chǎng)上，并購(gòu)基金的聲音從未間斷過。但多年來始終沒有成為PE/VC的一個(gè)主流退出方式。今年以來，從新“國(guó)九條”“科八條”到證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的“并購(gòu)六條”，決策層持續(xù)出臺(tái)政策助力上市公司并購(gòu)重組，提質(zhì)增效，一時(shí)間引發(fā)大量關(guān)注和熱議，尤其指明要通過大幅簡(jiǎn)化審核程序等方式鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，包括基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)；同時(shí)，政策還通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組。不少VC/PE甚至聞風(fēng)而動(dòng)開始緊急會(huì)議，讓人事快速更新JD招聘并購(gòu)經(jīng)理。
比如深圳某A股上市公司招聘并購(gòu)副總裁，80-110k·18薪。要求了解國(guó)內(nèi)外并購(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，并在跨境及國(guó)內(nèi)并購(gòu)領(lǐng)域發(fā)展和建立社交網(wǎng)絡(luò)。上海某基金公司管理規(guī)模近50億，招聘并購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)理，15-30K，負(fù)責(zé)已合作上市公司的投資并購(gòu)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目開發(fā)、盡調(diào)及談判等。某投資公司并購(gòu)負(fù)責(zé)人 30-60K·24薪，要求有醫(yī)療/新能源/消費(fèi)等行業(yè)上市公司戰(zhàn)投部、投資、FA經(jīng)驗(yàn)優(yōu)先。”2024年被視為新一輪國(guó)企改革深化的攻堅(jiān)之年，國(guó)資委提出要力爭(zhēng)“完成70%以上的主體任務(wù)”，市場(chǎng)化整合重組是重點(diǎn)任務(wù)，特別是“A股當(dāng)前整體估值水平偏低，是地方國(guó)資入主開展相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局的好時(shí)機(jī)。
十一長(zhǎng)假前夕，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)康橋醫(yī)療健康并購(gòu)?fù)顿Y基金正式設(shè)立，這是北京亦莊設(shè)立的首只并購(gòu)基金，總規(guī)模30億。據(jù)了解，目前市場(chǎng)上多數(shù)PE機(jī)構(gòu)管理人也正積極推進(jìn)與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)基金成立并購(gòu)基金，大多數(shù)以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為主。此外，上市公司與地方國(guó)資也以設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式開展并購(gòu)業(yè)務(wù)，完善其上下游產(chǎn)業(yè)鏈。比如鵬輝能源與河南省中金匯融私募基金管理有限公司、駐馬店市黃淮產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）及河南省戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）共同設(shè)立駐馬店新能源創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。南京新工先進(jìn)制造業(yè)強(qiáng)鏈并購(gòu)基金由南京新工投資集團(tuán)有限責(zé)任公司、南京市紫金產(chǎn)業(yè)投資有限公司、南京新工新興產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司共同出資。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)充分證明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時(shí)，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。某醫(yī)藥領(lǐng)域上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)人陳清風(fēng)說道，“以前并購(gòu)更多發(fā)生在同業(yè)之間，如產(chǎn)業(yè)第二名并購(gòu)第五名，爭(zhēng)取成為行業(yè)第一。但這輪政策引導(dǎo)不同于以往主要關(guān)注短期的財(cái)務(wù)效益，而是更注重產(chǎn)業(yè)邏輯，是比較明確的方向，也可以進(jìn)一步防止低效資產(chǎn)的無效注入。”
一直以來，中國(guó)并購(gòu)基金的主要參與者是PE和產(chǎn)業(yè)資本。其中PE主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后目的是實(shí)現(xiàn)退出；而產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右作為L(zhǎng)P與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購(gòu)。今天，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正經(jīng)歷證券化套利邏輯向產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)型，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)買家對(duì)基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)既積極又謹(jǐn)慎。
關(guān)注合理性和合規(guī)性，避免造成產(chǎn)能過剩
隨著新政策的實(shí)施和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)之間的合并和收購(gòu)將會(huì)更加頻繁。對(duì)于國(guó)央企來說，投資安全性是放在首位的。所以為了保證增值保值，國(guó)資對(duì)入股項(xiàng)目的甄別有著非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，需要注意協(xié)調(diào)平衡各方利益，理性介入戰(zhàn)略和把控項(xiàng)目的日常經(jīng)營(yíng)，利用自身優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)獲得更好發(fā)展動(dòng)能，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
總之，并購(gòu)是一件涉及面廣、時(shí)效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒有充足的財(cái)務(wù)和資源準(zhǔn)備以及通暢的退出通道，踩雷也不是小概率事件。投資人趙藍(lán)璱說道，“中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金明顯缺位，一些國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)有意切入并購(gòu)市場(chǎng)，他們要做的盡可能市場(chǎng)化，讓專業(yè)人來做專業(yè)的事。但因種種原因還是會(huì)困擾他們出手，比如投資人持股分散、類型多元，難以發(fā)揮主導(dǎo)并購(gòu)、調(diào)整定價(jià)的作用等，進(jìn)一步增加了交易難度。”
近期，各類相關(guān)政策對(duì)方面鼓勵(lì)并購(gòu)重組，也為并購(gòu)重組探索創(chuàng)新空間提供了更大可能。如針對(duì)股東眾多缺乏主導(dǎo)力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價(jià)清退老股東，方便后續(xù)資本運(yùn)作；針對(duì)多元化并購(gòu)訴求，可以靈活地開展現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)、差別定價(jià)等一攬子交易方案；針對(duì)高估值，可以通過分步收購(gòu)、分階段支付對(duì)價(jià)等交易方案的設(shè)計(jì)，以時(shí)間換空間變相實(shí)現(xiàn)交易對(duì)價(jià)的調(diào)整。
需注意的是，新一輪的跨界并購(gòu)更加注重合理性和合規(guī)性，而非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)擴(kuò)張。前些年上市公司并購(gòu)時(shí)多是選擇熱門行業(yè)，標(biāo)的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購(gòu)方集中在運(yùn)作規(guī)范的上市公司，雖然是跨行業(yè)但還是指向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線。但如果上市公司在并購(gòu)重組中盡調(diào)不完善，一旦操作不慎，不但會(huì)使公司陷入刑事漩渦，導(dǎo)致巨額資金損失，還可能引發(fā)股價(jià)下跌、市值減損等情形。而且國(guó)資系基金受困于體制因素，對(duì)資金安全很是看重，在項(xiàng)目定價(jià)上，如果定的太高會(huì)有國(guó)有資產(chǎn)流失問題，定的太低，企業(yè)不接受。而且各地產(chǎn)業(yè)布局不同，如果一味追求關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，就有可能造成產(chǎn)能過剩。
在趙藍(lán)璱看來，“并購(gòu)?fù)顿Y要求很強(qiáng)的時(shí)效性，項(xiàng)目方要綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對(duì)大型基金的管理能力。要做好一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，PE機(jī)構(gòu)往往需要上億甚至十幾億資金規(guī)模，因此募資能力必須快速且強(qiáng)悍。從過去經(jīng)驗(yàn)看，部分PE與上市公司設(shè)立并購(gòu)基金后進(jìn)展緩慢，并購(gòu)預(yù)期落空的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。還有一些上市公司設(shè)立基金，并非為了產(chǎn)業(yè)投資和并購(gòu)，而是為了二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)，所以基金業(yè)務(wù)一直難有進(jìn)展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止。”
此外，并購(gòu)對(duì)于PE門檻要求其實(shí)是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性，還得有相關(guān)人才設(shè)計(jì)交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購(gòu)基金最吸引人的地方就在于預(yù)設(shè)了退出路徑。未來，并購(gòu)市場(chǎng)不再局限于傳統(tǒng)的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，而是向多元化方向發(fā)展，包括跨界并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)等形式增多。這也意味著，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會(huì)成為熱門標(biāo)的。投資人必須注重潛在標(biāo)的的審查，確保并購(gòu)的合規(guī)性和透明度，包括遵守相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求、進(jìn)行盡職調(diào)查等方面工作。關(guān)注財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，如果有明星項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺觯痉缎?yīng)也會(huì)加速打破一級(jí)市場(chǎng)參與各方的行為慣性。
不過在并購(gòu)時(shí)代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)募資能力，可見未來的并購(gòu)市場(chǎng)依然競(jìng)爭(zhēng)激烈。