文 | 美股研究社
站上科技創新潮頭的企業總是備受資本青睞。20世紀開始，從IT到互聯網，IBM、英特爾、微軟、蘋果等各大科技巨頭，你方唱罷我登場。
近幾年，人工智能成為資本市場新傳奇故事的孕育之地。今年10月，英偉達市值首度突破3.5萬億美元，成為僅次于蘋果的科技巨頭，揭示了人工智能重塑市場格局的趨勢。
既是冥冥之中自有天意，又是產業發展的必然，就在這個10月，人工智能和汽車工業結合的自動駕駛產業，也迎來資本化進程的全新階段。
短短一個月內，多家智駕獨角獸企業遞表或者成功上市。10月18日，小馬智行（Pony.ai）正式公開向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO招股書，計劃在納斯達克掛牌上市，股票代碼“PONY”；10月24日，地平線正式登陸港交所，成為年內港股最大科技IPO；10月最后一個周五，文遠知行在納斯達克順利掛牌上市，首日股價觸發兩次熔斷。
毫無疑問，這是新興科技領域與資本市場雙向奔赴的結果。
一方面，隨著今年Robotaxi（無人駕駛出租車）爆火，自動駕駛成為最受矚目、落地最為迅速的領域之一，展現了巨大的潛力和價值，新的投資人紛紛帶著熱錢而來，買下新時代的“船票”。
另一方面，自動駕駛公司也需要資本支持，把Robotaxi的商業預期加速兌現。對此，小馬智行聯合創始人兼、CEO彭軍就在接受媒體采訪時提到：“研發型的公司其實很需要資本支持，融資就是和資本市場的共贏，有了資金的支持公司才能夠做得更好，創造出更多更優秀的產品，有了更好的產品才能夠獲得更多的投資人支持，這是正向循環。”
那么，在資本和科技雙加速的背景下，自動駕駛創業公司能否迎來“英偉達時刻”？
技術浪潮與資本化進程同軌，高階智駕未來已來
自動駕駛公司的上市熱潮背后，是自動駕駛產業價值的確認，行業爆發期漸至。
自動駕駛是一個高投入、長周期的行業，發展起來離不開政策支持、技術進步以及資金投入，只有當各種因素積累、匯聚，智能駕駛引發全球交通出行方式變革的產業拐點才會到來。
而從政策層面看，近年來自動駕駛政策密集落地，推動了高級別自動駕駛應用的新階段到來。今年，我國陸續啟動高級別自動駕駛準入和上路通行試點、“車路云一體化”應用試點等工作，已有9個聯合體獲批開展準入和上路通行試點、20個城市（聯合體）入選“車路云一體化”應用試點名單。
圖源：西南證券
同時，在技術領域，“端到端”“世界模型”成為高階自動駕駛落地的突破口。
世界模型讓高階自動駕駛在更具成本優勢和量產友好，推進了從ADAS輔助駕駛到自動駕駛的技術跨越。對此，小馬智行聯合創始人、兼首席技術官樓天城提到，對自動駕駛來說，世界模型是更重要的東西，可能都沒有之一。他表示：“L4的量產跟成本、運營、政策這些都有關系，如果有世界模型可能會讓成本進一步下降，會更好。”
因此，不管是新能源車企，還是自動駕駛技術公司，都在探索端到端和數據驅動的算法技術路線。比如，特斯拉采用“端到端”并在10月發布了Robotaxi和Robovan；蔚來引入“世界模型”提供更加全面的訓練數據，大大提高了蔚來系統的迭代速度；而作為全球頂尖L4級自動駕駛技術公司，小馬智行也將感知、預測、規控三大傳統模塊打通，統一成One Model端到端自動駕駛模型，目前已同步搭載到L4級Robotaxi和L2級量產智駕中。
技術進步與政策支持下，高階自動駕駛落地的確定性越來越強，資本市場的關注度也再次回升。對此，華福證券的分析師盧宇峰表示，高級別的自動駕駛技術在法規、技術和資本運作等多個方面都邁入了新的階段。
站在這一行業拐點時刻，自動駕駛公司紛紛奔向二級市場，資本也開始尋找下一個有可能成為千億、萬億市值的產業龍頭，以期在人工智能浪潮中再次收獲一個“英偉達”級別的投資機遇。而回顧英偉達以及其他科技巨頭的資本故事，不難發現它們有著相似的投資邏輯：這些公司市值爆發往往是在業績預期兌現之前，也就是商業化加速階段。
因此，自動駕駛公司的商業化進程將決定投資最佳時刻何時到來。哪家公司能率先實現商業閉環，也就有望成為下一匹資本市場的“黑馬”。
從商業化視角，看智駕獨角獸的投資邏輯
今年以來，智駕獨角獸們奔向二級市場，這些公司的投資價值也受到了廣大投資者的關注。
從10月上市的自動駕駛產業鏈公司來看，地平線機器人當前估值約550億港元（按最新匯率，約合人民幣504億元）；文遠知行上市首日44.91億美元（約合人民幣320億元）。
從常規的估值指標（比如市銷率）來看，這些公司估值水平普遍不低，這說明資本市場對自動駕駛的定價邏輯更加傾向于成長性，即自動駕駛公司當前高估值背后是商業化加速的預期和未來成長潛力的判斷。
以小馬智行為例：商業化能力方面，小馬智行憑借技術積累和工程能力，正持續實現商業轉化。
小馬智行一直錨定難度更大但經濟效益顯著的“跨越式路線”，即專注于L4級自動駕駛，在L4領域積累了大量的路測及AI大模型訓練。截至目前，公司全球自動駕駛路測里程已累積近4000萬公里，其中包括近400萬公里無人駕駛里程。公司已到達10000小時的L4技術門檻。
與此同時，小馬智行構建了全球合作生態，加速自動駕駛量產。其合作伙伴涵蓋豐田、廣汽、上汽、一汽等車企，如祺、支付寶、高德、錦江汽車、新加坡康福德高等出行平臺及出租車運營商，以及英偉達、速騰聚創等核心零部件供應商。此生態有望助力自動駕駛規模化量產與服務落地。例如，小馬智行攜手豐田中國、廣汽豐田成立騅豐智能科技，憑借各方優勢累加，預計2025—2026年，公司將下線預裝傳感器的純電動Robotaxi車型。
在技術沉淀和工程能力的基礎上，小馬智行商業化方面表現突出，成為目前中國營收規模最高的L4自動駕駛技術公司。招股書顯示，2024年上半年，公司營收為2472萬美元，同比增長101.2%；凈虧損為5178萬美元，同比收窄25.6%。
商業化提速的同時，小馬智行成長潛力也備受看好：公司聚焦場景化落地，率先做出了一個能盛更多水的“木桶”。
小馬智行始終聚焦Robotaxi和Robotruck兩大“主力職業”。其中，最受市場關注的無疑是最難攻克但應用潛力巨大的Robotaxi。
作為中國首批在北上廣深四個一線城市都獲得無人駕駛Robotaxi運營服務許可和一切監管許可的公司，小馬智行在這些一線城市提供面向公眾的Robotaxi服務。截至2024年6月30日，“小馬智行”App注冊用戶數超22萬，半年內每輛全無人Robotaxi日均訂單量超15單。
圖源：西南證券
瞄準Robotaxi賽道，小馬智行的商業化能力和戰略眼光可見一斑：一是Robotaxi不是“期貨”，可以隨著車輛投放迅速產生可觀的收益。對此，彭軍曾分析，從終局來看，L4技術在前期能夠實現規模化應用定制的，一定是Robotaxi。因為只要在幾個城市能夠運營，Robotaxi就已經有了商業價值。而小馬智行滿足了監管批準、安全驗證、技術儲備、規模化量產等商業化的充要條件，在北京、廣州和深圳已經開始Robotaxi全無人商業收費，今年上半年，自動駕駛出行服務收入同比增長86.0%。
另一方面，不同場景下的自動駕駛對應著不同的價值空間，而Robotaxi的天花板足夠高。以城市出行為業務場景，Robotaxi是萬億級市場。根據Frost&Sullivan預測，預計到2030年，中國和全球Robotaxi市場規模將分別達4888億/8349億元，24—30年CAGR分別為248%/239%。
圖源：西南證券
毫無疑問，Robotaxi市場增長紅利下，有望催生出一家全球級別的科技巨頭。而在自動駕駛公司開啟大規模商業化的過程中，一些關鍵問題決定了誰會是領跑者。
Robotaxi商業化時間表里的必答題
真正的高階自動駕駛落地還有很多問題要回答。比如，長期運營下安全性如何保證，該業務盈利拐點在哪等。
其中，安全是交通領域“最干貨”的問題。
Robotaxi的價值在于為用戶提供安全送達的出行體驗，自動駕駛公司必須考慮讓用戶感受安全，從而建立信任。而要實現這一目標，關鍵是通過數據說話，正如樓天城所說，安全有安全感的問題，L4需要10000小時不出事故是最少的。
目前，小馬智行的“虛擬司機”安全性已經達到了人類司機的10倍以上。做到這一步，小馬智行會看剎車是不是更少、轉彎是否絲滑平穩，在所有這些技術產品方面設了一套完備的可量化指標，然后拿著這把尺子去“丈量”所有的數據。
值得一提的是，現實道路是不斷變化的，自動駕駛必須更像“老司機”。為此，搭建“世界模型”這個優質教練，，讓自動駕駛找到比“人駕”更優駕駛策略，是小馬智行的解題思路。
在安全驗證的基礎上，Robotaxi何時實現盈利，同樣是徹底跑通商業化的關鍵問題。
根據西南證券研報，目前，Robotaxi的運營成本（4.5元/km）高于有人駕駛出租車和網約車（1.8元/km），但是隨著技術的不斷進步、運營效率的提升以及規模不斷擴大，Robotaxi成本有望持續下降。
對此，小馬智行副總裁、Robotaxi自動駕駛出行業務負責人張寧曾表示：“在像北上廣深這樣的城市中，當Robotaxi投放量在1000臺時，運營才會達到盈虧平衡點，越過這個點，每增加一臺車輛我們的成本會更低，毛利率會更高，進入正向的不斷自我造血的階段。”
而根據Frost & Sullivan預測，到2026年Robotaxi單價將與出租車持平，2026年之后將低于出租車價格。不過，Robotaxi業務的盈利拐點會來得更早。小馬智行表示將于2025年實現單車運營扭虧為盈；蘿卜快跑也曾提出，明年是全面盈利期。
圖源：西南證券
邁入盈利拐點的時間表，對于處于商業化新階段的自動駕駛公司發展影響不言而喻。當Robotaxi可以創造利潤，自動駕駛公司就將形成“技術迭代－商業變現”的正向循環。
這意味著自動駕駛會不斷進化，革新城市乃至戶外出行體驗，而抓住了最有價值的應用領域，自動駕駛公司也將從C端延伸至B端不斷完善商業生態，進一步打開長期增長空間。
展望未來，隨著商業化的跑通，自動駕駛領域遲早會涌現出下一個“微軟”“蘋果”或者“英偉達”。