文 | 娛樂資本論 Tin

執掌大潤發半年后，沈輝親手將大潤發擺上了“貨架”。

圖源：高鑫零售

2024年7月29日，大潤發控股公司高鑫零售以執行董事兼CEO沈輝的名義發布公告，公司于上午9：39分起在香港聯合交易所短暫停牌，事涉公司收購及合并。參照過往港股公司公告合并案停牌的案例，高鑫零售大概率會被其他企業并購。

作為曾經中國零售行業的翹楚，高鑫零售之所以被擺上“貨架”，或許是因為業績不佳。自2020年全面“阿里化”后，高鑫零售的業績就飄忽不定，部分年份甚至身陷虧損泥潭。

由于以高鑫零售為代表的傳統零售業務成為了“拖油瓶”，2024年初，阿里巴巴董事會主席蔡崇信透露，阿里會逐步退出傳統零售市場。3月，聯商網援引知情人士消息稱，中糧集團計劃斥資100億元收購大潤發。

事實上，高鑫零售并未坐等賣身，而是一直積極自救。因“阿里人”林小海未能拯救大潤發，2024年3月，前歐尚中國區賣場總經理沈輝成為“救火隊長”，擔任高鑫零售執行董事兼CEO。顯然，高鑫零售希望專業的零售人才拯救大潤發。

盡管大潤發并未逃脫賣身的命運，但沈輝過去半年的舉措并非一無是處。近期，大潤發正結合時代的浪潮發力會員店、自有品牌商品、回歸“薄利多銷”主線，并取得了一定成績。而有人選擇在此時接盤高鑫零售，也從側面說明，大潤發仍有一定商業價值。

其實單純從投資回報的角度來看，目前高鑫零售已被明顯低估。理杏仁數據顯示，截止2024年9月27日，高鑫零售市凈率僅為0.737，分位點僅為53.67%。這和永輝超市被名創優品并購有類似的底層邏輯。

2024年9月23日，名創優品披露公告稱，斥資62.7億元收購永輝超市29.4%的股權。名創優品的收購價僅為2.35元/股，出資溢價僅3.5%。對此，名創優品CFO張靖京在電話會議上解釋稱，“永輝超市目前的估值具有吸引力，投資成本的溢價低，安全邊際較高。”

事實上，這并非大潤發首次被其他企業并購。因具有獨特的戰略價值，千禧年以來，諸多機構都曾瞄準大潤發。復盤大潤發的成長史可以發現，大潤發見證了中國實體零售產業多次轉型的浪潮。此番大潤發再次被賣，似乎也昭示出，中國實體零售行業來到了新一輪拐點。

其實2020年前，高鑫零售的業績一直十分穩定，營收可以保持在1000億元左右，凈利潤維持在30億元左右。這很大程度上都得益于大潤發創始人黃明端為公司打造了夯實的基本盤。

1996年，潤泰集團瞄準實體零售業務，創辦大潤發。時任潤泰集團總裁尹衍梁讓黃明端執掌大潤發。

盡管并沒有零售業相關經驗，但短短幾年時間，黃明端就帶領大潤發成為中國零售行業的頭部玩家。中國連鎖經營協會披露的數據顯示，1999年，大潤發營收高達240億元，超越老牌零售巨頭萬客隆。

黃明端之所以能在短短幾年時間帶領大潤發闖出一片天地，很大程度上都是因為其善于“模仿”。此前，接受媒體采訪時，黃明端曾表示，“我的生鮮一部分買貨操作是學美國的，但是整個商店的設計是學歐洲的，商品的選擇是學大陸?！?/p>

簡言之，黃明端善于學習競爭對手的長處，并讓大潤發實踐，進而青出于藍而勝于藍。

比如，黃明端發現，沃爾瑪和家樂福具體經營時，落入了兩個極端，前者總部的權利過大，門店很難靈活運營；后者的門店雖然自主操作空間更大，但又削弱了總部的管理權。

基于此，黃明端探索出了獨具匠心的“中庸之道”，總部深耕供應鏈，負責開店、采購和配送，通過直采模式壓低商品的成本；門店則可靈活調整產品價格、會員權限以及店內陳設，因地制宜服務不同地區的消費者，充分發揮總部和地方的能動性。

與此同時，為了避開沃爾瑪、家樂福的鋒芒，黃明端還采取“農村包圍城市”的策略，著力布局二三線城市。彼時，一眾零售巨頭都在一線城市“內卷”，而二三線城市的消費潛力正加速釋放，大潤發的業績得以扶搖直上。比如，2005年，大潤發蘇州昆山店年銷售額高達7億元，成為全國店王。

得益于極具競爭力的戰略規劃，大潤發兇猛成長。2005年，大潤發首次擠進中國連鎖TOP 10榜單；2009年，大潤發營收高達404億元，超越家樂福，問鼎中國大陸零售業冠軍。

不過遺憾的是，此后大潤發并未一路高歌猛進，成長為中國全能的零售巨頭，而是“下嫁”阿里巴巴。2017年末，阿里巴巴斥資28.8億美元，收購高鑫零售36.16%的股份，成為后者的第二大股東。

高鑫零售之所以被賣身，與大潤發新零售業務發展不力有直接聯系。早在2013年，黃明端就看到了新零售的商業價值，遂推出飛牛網。2016年，黃明端甚至放出豪言稱，“京東、天貓、飛牛，看起來，未來一定是‘三足鼎立’。”

然而如我們所見，飛牛網并未成為中國新零售產業的重量級玩家。這主要是因為，飛牛網成立比京東、天貓晚了數年，錯過了新零售創業的最佳窗口期，并且一直是線下門店的附庸，沒有給消費者帶來差異化的使用體驗。

凡此種種，決定了飛牛網連續多年身陷虧損泥潭。財報顯示，2014年-2016年，飛牛網分別虧損1.62億元、1.75億元以及0.63億元。

因自家的新零售業務萎靡不振，為了避免被市場拋棄，高鑫零售只能選擇和阿里巴巴強強聯手。然而，頗為耐人尋味的是，阿里巴巴和黃明端對上述合作卻有截然不同的看法。

時任阿里巴巴集團CEO張勇意氣風發地宣稱，“大潤發因阿里而不同，阿里因大潤發而不同?！倍S明端卻頗為無奈地感慨道，“我贏了所有對手，卻輸給了時代；時代拋棄你時，連一聲再見都不會說。”

不過此后，黃明端并未隱入塵煙，而是繼續為大潤發獻計獻策。比如，林小海時代，大潤發的諸多門店均由黃明端親自選址。2021年4月，接受采訪時，黃明端對外表示“選址當然非常重要，地點不對，神仙也做不了”。此外，伴隨著林小海卸任，沈輝繼任，黃明端也重回一線。凡此種種都昭示出，接下來黃明端還將會為大潤發后續發揮重要價值。

隨著阿里巴巴收購高鑫零售，“阿里人”也開始全面接管公司。2020年5月，曾任阿里副總裁的林小海加入高鑫零售，后又于當年年末接棒黃明端執掌大潤發。

官方資料顯示，林小海于1995年-2016年任職于寶潔公司，負責口腔護理及母嬰護理品類、大客戶團隊、渠道管理等工作，2016年加入阿里巴巴，先后任阿里副總裁和零售通事業部總經理。

結合履歷以及2016后的任職經歷來看，阿里顯然視林小海為實體零售方面的專業人士，希望后者將大潤發和淘寶、天貓、支付寶等業務高效銜接，充分挖掘出自家新零售業務的商業潛力。

執掌大潤發后，林小海迎合阿里的喜好，著重布局互聯網和新零售業務。比如，2023年初，林小海為大潤發提出四大發展戰略，除了夯實商品質價比和線下場景，還著力強化線上履約中心以及多業態。

對此，林小海表示，“大潤發新財年目標是成功開出更多中超、M會員商店，為高鑫零售創造第二增長曲線?！?/p>

圖源：高鑫零售2024年財報

不過遺憾的是，林小海治下，高鑫零售的業績不光沒有穩步向好，反而日趨惡化。財報顯示，2022財年首次出現虧損后，高鑫零售的業績萎靡不振。2024財年，高鑫零售營收725.67億元，同比下跌13.3%；公司擁有人應占虧損高達16.05億元，上年盈利1.09億元。

高鑫零售業績萎靡，與新零售戰略發展不力有一定聯系。林小海新零售業務的排頭兵是定位為新零售社區生鮮超市的小潤發，依托于大賣場，向社區深度滲透，實現大店帶小店、縮短配送半徑等功能。

然而遺憾的是，由于成本過高，毛利率低，發展四年時間，小潤發并未回正現金流。2024年財報中，高鑫零售不再介紹小潤發的經營情況。2024年6月，《第三只眼看零售》報道，小潤發已停止多個渠道的運營。

不過如前文所述，黃明端多年悉心經營下，高鑫零售的線下零售基本盤十分穩固，即便缺少新零售業務，高鑫零售似乎也不應持續身陷虧損泥潭。

結合中國零售市場的發展趨勢來看，2020年后，高鑫零售業績持續萎靡，很大程度上都是因為傳統賣場模式已經跟不上時代的潮流。

圖源：國家統計局

國家統計局統計的數據顯示，2023年，社會消費品零售總額471495億元，同比增長7.2%。然而，2023年，中國13家傳統商超上市企業中， 8家企業營收同比下跌、6家企業虧損。顯然，高鑫零售遇到的問題并非孤例。

眾所周知，傳統商超主打自由購，致力于供給多而全的商品。線下零售產業發展之初，消費者需求旺盛，傳統商超模式可以極大地滿足消費者的多元需求。不過，近年來，隨著人均收入增加，尤其是中產崛起，線下零售市場的消費趨勢正悄然生變，相較多而全的商品，消費者更關注差異化的體驗以及高品質的商品。

在此背景下，以山姆、Costco 等為代表的會員店日益成為時代的寵兒。

比如，2023年，在中國市場，山姆會員店營收800億左右，同比增長21.21%，其中線下占比53%。2023年，山姆會員店平均每家門店的年銷售額為16.7億元；平均每位付費會員在山姆消費約2萬元。無論是店效，還是單客產值，山姆會員店都遠超傳統商超。

圖源：華西證券

山姆、Costco 等企業沒有類似傳統商超企業，陷入業績下滑的泥潭，主要是因為前者的經營模式迥異于后者。

華西證券披露的研報顯示，倉儲會員店SKU約為3000-4000個，只有傳統商超的30%左右，多數為定制商品，并且擁有較高的質量。

盡管SKU數量更少，但山姆、Costco卻會向消費者收取不菲的會員費。比如，山姆普通會員費用為260元/年，卓越會員費為680元/年。

粗看起來，山姆、Costco的經營模式似乎會因輻射面有限而難以為繼，但事實上，這些企業一方面可以通過收取會員費篩選出高凈值消費者，另一方面聚焦核心用戶需求，發力少數高品質商品，基于規模效應，提升面向上游供應商的議價能力，進而打開利潤空間。

華西證券研報顯示，Costco會員費占其凈利潤的70%。另據《晚點LatePost》爆料稱，山姆烘焙品類的毛利約為20% - 25%，部分獨家商品的毛利甚至高達30%。

其實林小海提出的變革手段，在商品結構、場景、履約等方面就吸取了山姆、Costco的經驗，但結合財報來看，高鑫零售依然嚴重依賴傳統商超業務模式。

財報顯示，2024財年，高鑫零售銷售貨品收入694.31億元，占總營收的95.69%，相較上年同期減少111.04億元，降幅高達13.8%，會員費收入僅為0.16億元。同期，高鑫零售線下營收占比高達71%。

顯而易見，高鑫零售并未類似山姆、Costco等企業，靠會員模式，俘獲海量高凈值用戶，進而轉型成為一家現代化的會員店企業。

這也解釋了為什么大潤發持續虧損。首先，林小海治下，高鑫零售雖然積極轉型，但為了布局會員、社區店、自有產品等業務，銷售及營銷開支居高不下，2024財年為181.78億元，同比基本持平，占總營收的25%，同比上漲2.9個百分點。

盡管高舉高打運營，但高鑫零售很大程度上仍沿襲傳統商超業務模式，會員、自有產品、新零售等業務并未彰顯想象力，難以滿足消費者更高品質、更高效率的消費需求。因此，高鑫零售只能靠低價維持競爭力。2024財年，高鑫零售的毛利為179.58億元，同比驟降12.7%。

一方面，與阿里巴巴聯手后，高鑫零售并未靠新零售模式打開想象空間，另一方面，高鑫零售又囿于傳統零售模式，未能通過會員、線上等方式穩住業績。凡此種種，決定了高鑫零售持續身陷虧損泥潭。

針對高鑫零售當下存在的問題，2024財年財報中，高鑫零售董事會主席黃明端就無奈地表示：“2024財年，高鑫零售走了一些彎路?！?/p>

當然，目前中國零售領域，不止高鑫零售一家企業業績不佳。這也恰恰說明，中國零售市場消費需求已經發生重大變化。傳統商超企業需要積極求變，才能穩住業績。

眼看著山姆、Costco等企業靠會員模式大肆掘金，2024年3月以來，隨著林小海卸任，沈輝出任高鑫零售執行董事兼CEO，大潤發再次踏上了變革的征程。

據了解，1999年，沈輝加入高鑫零售原子公司歐尚，參與歐尚品牌入華的籌備建設工作。此后，沈輝陸續擔任歐尚門店總經理以及歐尚中國人力資源總監。2010年-2013年，沈輝在法國歐尚工作，擔任門店總經理職務。2016年2月-2017年5月，沈輝擔任歐尚品牌營運總經理。2017年后，沈輝離開高鑫零售和歐尚，在外任職。

可以發現，沈輝正好與阿里巴巴收購高鑫零售，以及后者開啟新零售變革擦肩而過。此番沈輝執掌高鑫零售，一方面是因為其在歐尚任職多年，具備一定的專業能力，另一方面也從側面說明，高鑫零售希望回到專業零售人才主導的軌道。

掌舵大潤發后，沈輝帶領大潤發踏上了“回歸之旅”，主打“薄利多銷”。接受采訪時，沈輝對外表示，“歐尚創始人說過的一句話，‘我寧愿賣100個蛋糕，每個蛋糕賺1分錢，也不要賣10個蛋糕，每個蛋糕賺1毛錢。’”

產品層面，大潤發發力自有品牌商品，涵蓋洗護、服飾、食品、家居等多品類，產品售價大多低于10元。比如，2024年7月，推出大潤發潤發脆脆蛋撻，一盒4個裝，售價僅16元，月銷售破1000萬。大潤發內部預計，脆脆蛋撻會成為年銷破億的大單品。

事實上，其他出眾的零售企業也有與大潤發脆脆蛋撻類似的明星單品。比如，2023年，深圳最大的山姆旗艦店推出了45厘米高的巨大泡面桶，售價168元，內含24小桶，限量4000份。因其他商超沒有相同的產品，巨大泡面桶上市首日就成為深圳山姆最暢銷的產品，并席卷各大社交媒體平臺。

由此來看，沈輝帶領大潤發學到了山姆、胖東來等零售企業力推自有商品的精髓，即根據客戶需求和偏好反向定制商品，一方面提升賣場對消費者的吸引力，另一方面也可以通過規模效應，給消費者供應低價、差異化、高質量產品的同時，拓寬利潤空間。

此外，大潤發還效仿大潤發力推會員模式，著力打造大潤發super和M會員商店。其中大潤發super預計年內可跑通模型；M會員店將于年底前在長三角開出7家。官方資料顯示，大潤發 M會員普通會費260元/年，黑金會費680元/年，向山姆看齊。

盡管目前，會員費尚未成為大潤發的營收支柱，但全新的會員店已經開始俘獲消費者。財報顯示，2024財年內，高鑫零售首家M會員店的付費會員人數破6萬，會員總數破11萬。同期，高鑫零售累計付費會員人數接近14萬，會員總數接近24萬。

可以發現，M會員店俘獲的消費者，是高鑫零售會員的重要組成部分。而M會員店之所以可以說服消費者掏出不菲的會員費，顯然與自有差異化低價商品有直接聯系。

整體而言，沈輝的經營理念和林小海截然不同，前者并未囿于“新零售”和互聯網思維，一意孤行地布局諸多難以打通商業閉環的業務，而是結合中國零售業的實際情況，效仿山姆、Costco等成熟的零售企業，迎合消費者的喜好，在產品和會員體系維度進行針對性變革，進而實現消費者和平臺的雙贏。

事實證明，沈輝力推的自有差異化低價商品與會員模式，確實有力提振了大潤發的業績?！镀分荘LSC》報道，2024年4月以來，接近大潤發的人士及相關合作伙伴透露，大潤發全國業績復蘇，多區域門店均扭虧甚至為盈，其中華東區、華北區業績增長尤為明顯。

部分門店扭虧為盈或許還僅僅是個開始。目前，雖然山姆、Costco等企業在中國市場業績不俗，但由于入華時間較短，這些企業并未覆蓋太多中國市場。比如，目前山姆在中國僅有45家門店。

對比而言，截至2024年3月31日，高鑫零售共有472家大賣場、32家中型超市及三家M會員店?；诤Ａ块T店，沈輝可以更快節奏的布局M會員店，搶占山姆、Costco等企業尚未布局的市場。

比如，2024年8月31日，大潤發M會員店全國第五店在嘉興正式開業，這是嘉興市區唯一一家倉儲會員超市。據沈輝介紹，接下來，M會員店會以長三角為重點深耕區域，搶占縣級市等下沉市場，“從而滿足具有會員店消費需求但未被觸達的區域消費者?！?/p>

耐人尋味的是，大潤發M會員店深耕下沉市場的策略，和數十年前黃明端采取的“農村包圍城市”策略有異曲同工之處?？紤]到黃明端已回歸高鑫零售，M會員店深耕下沉市場的策略，很難說沒有受到前者的影響。這也預示著，大潤發M會員店有可能成為“中國山姆”，未來將展現極大的商業價值。

這也解釋了，為什么即便業績不佳，高鑫零售依然被資本關注。首先，沈輝治下，高鑫零售已經靠會員、自有商品擺脫下行壓力，逐漸彰顯想象力。

另一方面，目前高鑫零售的潛在賣主包括高瓴資本、中糧集團、潤泰集團等，這些機構均擁有一定的供應鏈資源，可以進一步深度賦能高鑫零售，讓高鑫零售在自有產品層面具備更強的核心競爭力。

總而言之，無論是山姆、Costco、胖東來等企業業績逆勢攀升，還是經過“爆改”后，永輝超市和大潤發備受投資機構追捧，都清晰無誤說明，現階段實體零售并非一無是處。

只要實體零售企業可以基于敏銳的產品嗅覺，貼合消費者的需求進行供應鏈創新，就有可能開啟第二春。這也預示著，接下來似乎還會有更多實體零售企業被投資機構收入囊中。