文 | 氨基觀察

醫藥大漲之后，下一步呢？

這可能是近期，所有人都關心的一個問題。回顧過往多次牛市，醫藥板塊的表現相對溫和、穩健，但這次不一樣，高彈性的創新藥產業鏈已成為醫藥板塊的主戰場。

并且，前期經歷了3-4年下行行情，估值和業績預期壓縮幅度巨大，年初至今，醫藥板塊的表現基本仍處于整個市場倒數第一。

這意味著，當前醫藥板塊仍處于非常有性價比的估值區間，反轉趨勢中無需輕易言高。

立足產業角度，在政策周期和技術周期雙重共振驅動下，中國醫藥產業正邁入最好的時代，收獲創新成果。加之市場情緒帶來的估值、預期修復，一場由創新藥企帶動的新“風暴”即將襲來。

對于中國醫藥產業而言，這可能又是一次絕佳的“躍遷”機會。

01 預期糾偏下的估值修復

醫藥板塊更受到市場關注的核心邏輯之一是，預期差的修復。

相比于大部分行業，是由正常預期再到超預期的演繹，醫藥板塊則是從“負預期”到正常預期，遠未到“超預期”的階段。

2019年至2021年是醫藥行業蓬勃發展的三年，但是基本面增長得快，市場預期膨脹得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求干擾了人們的判斷，最終導致整個行業出現了產能大擴張，遠遠超過了市場的需要。

而資源在短期內的過度涌入，導致單藥研發成本飆升而單藥回報預期滑落，一升一降之下，投入產出預期惡化，內卷競爭壓力凸顯。加之監管推動的降價、創新藥出海不順，更是讓人們開始重新審視行業的發展預期，泡沫破裂。

本輪行情啟動之前，從2021年年中算起，中國醫藥行業股價已經經歷了3-4年下行行情，估值和業績預期壓縮幅度巨大。根據WIND數據，年初至今，醫藥板塊基本處于整個市場倒數第一。

這也意味著，當前醫藥板塊標的仍處于非常有性價比的估值區間。正因此，即使大漲，本質也只是估值修復，回歸正常預期。未來，還會有一系列行業利好，推動醫藥板塊預期的走高。

今年的醫保談判，可能是超預期兌現的一個節點。一方面，近兩年，醫保談判越發溫和，政策對于創新藥企及產品的支持也肉眼可見。若今年國談繼續延續這一趨勢，將有助于進一步提振創新藥板塊行情。

另一方面，諸多新藥上市等待談判，若成功進入醫保或能催生諸多重磅創新藥。例如，云頂新耀的耐賦康如果以一個合適的價格進入醫保，將加速放量，成為50億+的大品種。

耐賦康是全球首個IgA腎病對因治療藥物，于2024年5月在中國大陸開出首張處方，在上市后的短短一個多月內，耐賦康的銷售收入就達到了1.673億元。

據中報業績電話會披露，5月上市，上半年就有23000個病人申請援助和服務，復購率接近100%。核心在于，耐賦康對IgA腎病患者的意義不容小覷。

中國人群數據分析顯示，耐賦康能保護患者腎功能，減少66%腎功能下降，將疾病進展至透析或腎移植的時間延緩12.8年，治療周期卻只要9個月左右。

最重要的是，其療效與藥物經濟學優勢并重。

在美國進行的藥物經濟學評估中，耐賦康作為一種創新治療IgA腎病的藥物，展現出了其在治療效果和經濟成本上的雙重優勢。在支持治療基礎上，相比于安慰劑，耐賦康?能夠顯著延緩腎功能下降，從而獲得更多生命年（LY）和質量調整生命年（QALY），同時長期總費用更低，是具有絕對藥物經濟學優勢的治療方案。

一款臨床療效明確、患者需求巨大的創新藥，最適合去的方向就是醫保市場。醫保的廣覆蓋會使盡可能多的IgA腎病患者獲益，也會讓耐賦康的表現更超預期，帶動公司的預期走高。?????????

這不只是云頂新耀和耐賦康的故事，也將是更多中國創新藥企的故事。底層邏輯在于，創新藥是中國醫藥產業的未來，創新實力不斷提升，行業正步入收獲期，頭部企業商業化表現亮眼，新生代力量、重磅交易也不斷涌現。

換句話說，創新藥產業的處境遠沒有大家想象中的那樣悲觀，這種錯誤的預期存在糾偏的需求，早已埋下了反轉之因。而隨著預期差的不斷糾正，醫藥板塊的估值也將不斷走高。

從負預期到超預期，被壓抑了3年的情緒釋放，爆發往往也會更加震撼。

02 基本面驅動價值增長?

當然，對于醫藥板塊來說，炒作行情終究會散去，基本面會成為核心的驅動因子。

醫藥板塊的確定性在于，扛旗者是創新藥資產。這類資產具備業績高爆發力的特點，存在“股價-業績”正反饋的邏輯。

簡單來說，雖然股價上漲可能會在短時間內推高估值，但創新藥企的業績增長足夠快，又會迅速消化估值。

例如，云頂新耀目前處于一個低PS高業績增長的階段。創新藥企通常采用PS估值，云頂新耀今年上半年的營收約3.02億元，比去年下半年大幅增長158%，公司預計全年營收為7億元，對應目前82億港幣的市值才10倍PS左右。

如果行情進一步演繹，云頂新耀的估值還有進一步上漲的可能。但與此同時，已經全面走上商業化快車道的云頂新耀，在多款產品加持下，營收仍將保持著高速增長，進而消化上漲的估值。

具體來說，其拳頭產品耐賦康持續放量預期越來越明確。其已被納入今年醫保談判名單，即將納入權威的KDIGO指南，治療地位不斷獲得認可和鞏固，加之國內潛在患者數量龐大，持續放量已經是一張明牌；

依嘉的放量同樣可以預期。作為全球首個氟環素類抗菌藥物，依嘉自2023年7月商業化上市至今年6月底，銷售收入達2.33億元。一方面，云頂新耀在商業化層面持續發力，通過增加自主銷售團隊和加強核心醫院的覆蓋力度，以及通過CSO模式擴大覆蓋范圍；另一方面，依嘉研究數據的公布，也為其臨床放量提供了重要支撐。

除此之外，2026年云頂新耀還將迎來另兩款商業化產品，自免疫重磅藥物伊曲莫德和高端抗生素頭孢吡肟/他尼硼巴坦。

前者是新一代口服治療潰瘍性結腸炎藥物，數據顯示，到2030年中國潰瘍性結腸炎患者人數預計將達到約100萬人，公司預計伊曲莫德2030年銷售峰值將達20億元；后者同樣瞄準國內龐大的抗菌藥市場，憑借更好的效果不耐藥，不斷蠶食老產品的市場份額，公司預計其2030年銷售峰值將達15億元。

展望未來，在這種業績反饋中，以云頂新耀為代表的創新藥資產，會形成“業績快速增長消化估值-預期進一步增長”的正反饋。也就是說，醫藥板塊的上漲，短期靠預期修復，中長期的支撐則是業績反饋。

更重要的是，經過寒冬周期檢驗后，創新藥的競爭格局已經明朗，頭部及準頭部均不存在太大爭議，具有高度確定性。盡管創新研發風險不變，但它們不會陷入向下螺旋，也不會上演之前的價值毀滅。

以港股18A板塊來看，年初至今漲幅最高的為亞盛醫藥，云頂新耀則以超21%的漲幅位居第三。股價上漲、估值回升，正是吹盡黃沙始到金的體現。

中國自己的創新藥biopharma已經成型，如百濟神州；后續的第二梯隊中，也已經能夠清晰看到穿越周期的biotech，它們或通過BD“上岸”，或具備了biopharma初步的模樣，如云頂新耀。

長久來看，資本也必然會對這類資產給予更高的估值，形成另一重正向循環。

03 重磅BD進一步推高預期

在擁有業績增長明牌的同時，醫藥資產往往還有估值重估的“暗線”：不定時的重磅BD，這可能會推動預期的進一步走高。

眼下，在政策扶持和研發成色不斷加深的背景下，創新藥正以加速度的態勢奔涌向前，經歷著從“引進來”向“走出去”的變化。

而在專利懸崖壓力下，海外大藥企普遍存在增長焦慮，國產分子又快又好，因此能夠滿足MNC的補強邏輯。日前，石藥集團一款臨床前分子，便創造了1億美元首付款，近20億美元總交易額的現象級BD。

在這一背景下，潛在重磅BD邏輯，無疑是諸多具備扎實自主研發能力創新藥企的潛在催化劑。例如，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是熱門賽道的熱門選手，同樣具備創造現象級交易的可能。

其中，mRNA腫瘤疫苗具備顛覆腫瘤治療的潛力，其在治療腫瘤層面有兩個顯著優勢：一是降低復發和遠端轉移更優，二是療效更穩定，這會構成mRNA腫瘤疫苗的核心競爭優勢。

在突出的競爭優勢下，mRNA腫瘤疫苗市場空間巨大。中信證券預計，2030年全球mRNA腫瘤疫苗的市場規模在145億美元左右，2035年將達210億美元。而云頂新耀的mRNA平臺是自主知識產權且經過臨床驗證的，公司擁有產品的全球權益，能夠進行對外授權，以加速mRNA疫苗的研發變現。

8月份，公司針對實體瘤的mRNA腫瘤疫苗EVM16已經啟動IIT研究。該研究由北京大學腫瘤醫院和復旦大學附屬腫瘤醫院發起，是EVM16開展的首次人體試驗，進度相比于預期提前；第二款現貨型腫瘤疫苗也即將在中美兩地遞交IND。

同時，云頂新耀擁有全球權益的BTK抑制劑EVER001也在加速推進，預計將在下半年公布針對原發性膜性腎病的1b期臨床數據，預計明年進入2期臨床。

與全球大部分BTK抑制劑不同，EVER001分子采用共價可逆的思路，選擇性高，結合能力好，在靶和脫靶毒性都比較低，因此在自免領域具有極大看點。

目前，EVER001針對的原發性膜性腎病，僅中國市場患者規模就達到200萬，全球患者規模遠超過這一數字。而現有治療手段局限性較大，不僅有很高的副作用，并且超過30%的患者對現有標準療法沒有應答，達到緩解的患者也有很高（30%）的比例會復發，對新療法的需求極為迫切，這無疑是EVER001的潛在機遇。

今年中報，云頂新耀明確表示，將加速推進擁有全球權益的管線研發。鑒于其過往突出的BD能力，或許可以期待一下BD帶來的驚喜。

大浪淘沙之后，一個新時代已經緩緩拉開序幕。這些催化劑，勢必會加速醫藥板塊重返巔峰的過程。

04 總結

上一輪的狂熱，中國創新藥行業實現了快速的追趕，誕生了諸多實力biotech、biopharma。這一輪的牛市，一方面會加速這些biotech、biopharma的躍遷，另一方面則會加速新一代王者的孕育。

對于醫藥產業而言，顯然又迎來了新一輪的機遇。當然，參與其中的產業從業者們，也需要時刻保持清醒，冷靜與理性從來是穿越周期的關鍵。