文 | 天下財道 郭凡
毫無預兆地，五糧液（000858.SZ）突然迎來高層人事調整。
10月7日，五糧液發布公告稱，聘任華濤為公司總經理，蔣文格不再擔任公司總經理職務。
（來源：五糧液公告）
值得注意的是，10月8日與9日，五糧液股價高開低走，出現劇烈震蕩。
這一方面受到市場整體走勢的影響，另一方面公司高層突然換人，也令五糧液的未來走向陡增變數。
五糧液到底是一家怎樣的公司？新任總經理華濤又面臨哪些難題呢？
普五價格倒掛
不知是否巧合，五糧液前后兩任總經理此前都沒有酒企工作經歷。
華濤生于1973年，之前曾任宜賓高新技術產業園區黨工委副書記、管委會主任。
之所以說此次人事調整很突然，原因在于蔣文格的任期原本是從2022年5月到2025年5月。
對于意外“下課”，公司公告中稱是基于蔣“身體原因”。
在蔣文格的任期內，五糧液營收和凈利雖保持增長，但增速明顯放緩。
（來源：東方財富）
（來源：東方財富）
同樣是這些年，五糧液核心大單品從普五第七代過渡到第八代。
但是，第八代普五當下明顯感受到來自市場的壓力。
今年1月份，為推動渠道利潤提升，五糧液將普五第八代的出廠價由969元/瓶提高至1019元/瓶。不過，普五第八代在這一價格帶上僅維持了5個月，此后便迅速跌破千元至960元附近。
這意味著，即使經銷商按老價格969元/瓶進的貨，每銷售一瓶也要虧損9元，如果不幸購入的是提價后的產品，則每銷售一瓶要虧損59元。
好在，據說為補償經銷商的損失，五糧液會給予一定的銷售返利。
但這也給五糧液造成壓力。在財報中，五糧液的銷售返利會計入“預提費用”。
中報顯示，今年上半年，五糧液的“預提費用”期末余額超過43億元，較去年同期增加約17億元。
（來源：公司中報）
“預提費用”的增加，必然會侵蝕公司利潤。由此可見，提價是把“雙刃劍”，耍得不好反而會傷到自己。
相比之下，普五價格長期倒掛更大的危害，則是影響五糧液的品牌價值和市場信心，阻礙其后續的產品升級。
這一點早有先例，五糧液曾于2020年推出經典五糧液，定價2899/瓶，公司原本希望借此突破2000元價格帶。
但令人尷尬的是，經典五糧液目前的價格已下探至1600元/瓶左右。
系列酒有點亂
為補償普五第八代價格倒掛造成的虧損，除了銷售返利之外，五糧液還同時給經銷商配置低價的系列酒。
五糧液2023年年報顯示，其他酒產品（主要指濃香系列酒）的銷量約占五糧液當年總銷量的76%，庫存量約占總庫存量的91%。
（來源：公司2023年年報）
不過從收入上看，2023年系列酒僅占酒類總營收的大約18%。從毛利率上看，系列酒產品的毛利率為60%，落后五糧液產品超過26個百分點。
（來源：公司2023年年報）
上述兩大特征均意味著系列酒對五糧液盈利能力的貢獻十分有限。
根據雪球的數據，五糧液系列酒過去5年的單瓶出廠均價不到50元/瓶。
（來源：雪球）
而在零售端，定位中低端系列酒的“尖莊”零售價，也有30元到70元不等。
當然，系列酒中也有中高端及次高端產品，如售價在100元-300元的五糧醇系列，以及300元-700元的五糧春系列。不過，這些產品的銷量又一般般。
五糧液賣系列酒的效果如何呢？
看上去，五糧液曾經憑借“大商制與OEM模式”完成高速擴張。但隨著白酒市場進入存量博弈，上千個貼牌子產品其實反噬了五糧液的業績。
有業內人士向《天下財道》分析說，五糧液在營收與凈利上與茅臺差距越來越大，一個重要原因是混亂的貼牌酒稀釋了五糧液的品牌價值，讓消費者無所適從。
可能意識到了這個問題，近年來五糧液管理層不斷削減系列酒數量。但直到今年上半年，五糧液旗下系列酒品牌數量依然高達30個以上。
系列酒亂象不僅拖累了五糧液盈利能力，還嚴重干擾到自營次高端產品的市場放量。
為沖擊次高端市場，五糧液一直將五糧春作為突破口。先后于2021年、2022年、2023年推出五糧春二代、戰略單品五糧春名門、以及五糧春和春。
這三款產品價位段分布在300元-700元之間，精準匹配次高端白酒的核心市場。
不過，據酒業家調研的結果，五糧春2023年的整體銷售規模不到70億元，明顯落后于洋河夢之藍、汾酒青花這些規模突破百億元的次高端大單品。
據業內人士向《天下財道》分析，五糧液之所以無法在次高端市場中培養起大單品，其主要掣肘是該價位段存在多個系列酒，由此導致左右手互搏，相互競爭的局面。比如五糧春承擔了向次高端沖擊的任務，不過五糧坊、五糧印象、五糧韻的終端零售價也在500-600元之間。
五糧液管理層當然也想盡快解決系列酒亂象，但受制于保證普五經銷商利潤的考量，在白酒消費低迷的當下，大幅砍掉系列酒似乎也不現實。
這也意味著，棘手的系列酒難題短期內很難解決。
錯失回購良機
在本輪反彈之前，五糧液股價較2021年的高點下跌了約70%。
（來源：銀河證券）
彼時，按照公司60%的分紅率計算，股息率接近4%。實際上，這為投資者提供了一個絕佳的投資機會。
巴菲特認為，資本配置能力對企業管理層來說至關重要。
具體來說，在價值被低估、且沒有大額資本開支的背景下，上市公司最佳的資本配置策略是用賬面現金，甚至是低息貸款大量回購股本以提升股東的投資回報率。
（來源：《巴菲特致股東信》）
處于類似情況下的貴州茅臺就推出了30-60億元的回購計劃。
反觀五糧液，其資本配置動作只是將分紅率從50%提升到60%，而毫無回購意愿。
是五糧液缺少回購資金嗎？
2024年中報顯示，截至6月30日，公司僅貨幣資金就高達1287億元。
（來源：公司中報）
而且，就在五糧液股價大幅反彈之前，多位投資者曾就股票回購問題向公司提出過質詢。五糧液只是口頭表示“正在研究”，行動上卻一拖再拖。
（來源：東方財富網）
五糧液最終錯失“抄底”良機，不知是緣于對公司缺乏信心，還是覺得多一事不如少一事。
當然，公司也許另有所慮，有些真實狀況外界難以知曉。據天眼查顯示，五糧液自身風險高達2500多條，周邊風險也有1200余條。
如今，即使五糧液股價大幅反彈，距離3年前的高點343元/股，仍處于腰斬位置。
跟隨大勢暴力反彈的五糧液，能否將好勢頭延續，令眾多被套牢的投資者牽掛于心。經過前期大幅上漲，市場整體上預計將進入震蕩區間。只有自身亮點足夠多的公司，才有望在短暫反彈之后，繼續踏上反轉的征途。
都說新官上任三把火，五糧液新任總經理上位，會給公司帶來哪些積極變化？五糧液將如何處理一系列難題？又將如何縮小與茅臺越來越大的差距？《天下財道》將持續關注。