文 | 全球財說 潘妍

金龍魚（300999. SZ）一家主要做米面油生意的外資企業。

自2020年9月登陸創業板后，短短三個月時間，股價快速攀升至超140元/股的歷史高位，市值一度超7800億元。彼時與貴州茅臺、農夫山泉、海天味業一同被股民調侃為資本市場中的“四大神水”。

然而接下來三年多時間，金龍魚股價開始“跌跌不休”，一度跌破25元。截至9月19日收盤，金龍魚報收25.81元/股，總市值1399億元，較歷史高位已經下跌超80%，市值蒸發超6400億元。

面對大幅縮水的市值，在2024年8月金龍魚曾發布一份有關控股股東自愿將首發前限售股份的鎖定期延長一年的公告，試圖挽回投資者信心。

但隨著“油茅”濾鏡漸漸破碎，投資者開始意識到，盡管曾在神壇之上并肩而立，但相比茅臺、海天、農夫山泉，金龍魚的盈利能力始終羸弱。

對于金龍魚而言，如何提升盈利能力，并向資本展現更多的想象空間，是當前亟待解決的問題。

盈利成困

盈利水平低，其實是大型糧油企業的通病，行業主打薄利多銷、以量取勝的商業模式，金龍魚更是如此。董事長郭孔豐曾表示，量大利薄的生意有較高的競爭壁壘，可以減少其他潛在競爭者進入行業的機會。

但缺點也顯而易見，因對成本端缺乏掌控力，對銷售端缺乏溢價能力，金龍魚在應對上下游的價格波動時尤為被動，低毛利護城河變得岌岌可危。

2023年，金龍魚上市后首次年營收下滑，同比減少2.32%至2515.24億元。同時，金龍魚連續第三年凈利潤下降，歸母凈利潤同比減少5.43%至28.48億元。

作為一家主營業務為米面糧油的企業，金龍魚產品的原材料成本占主營業務成本的比重較高超過9成，且多是大豆、小麥、油籽等周期性較強原材料。

以占比最高的大豆為例，市場價格在經歷2022年中旬近6000元/噸的高價后，目前已回落至2020年末左右水平。根據國家統計局顯示，2024年9月上旬最新數據，大豆市場價格為4427.2元/噸。

理論上，隨著原材料價格回落，利于金龍魚產品盈利水平的提升。2024年上半年金龍魚利潤下滑的趨勢迎來逆轉，歸母凈利潤同比增長13.57%至10.97億元。

但根據金龍魚半年報中表述，由于價格下行擠壓了餐飲及食品工業渠道產品的利潤空間，導致金龍魚廚房食品的整體利潤同比略降，尤其是面粉業務出現虧損。

2024年上半年，金龍魚包含食用油、大米、面粉等在內的廚房食品業務利潤總額同比減少8.11%至10.80億元。同時受市場需求不振、競爭激烈及副產品價格低迷等因素影響，該業務當期營業收入同比減少5.24%至696.74億元，致使當期總營收額同比減少7.78%至1094.78億元。

另一方面，由于米面糧油具備剛需屬性，國家會出臺政策對這類物資進行價格控制，尤其是對于金龍魚這類外資背景的企業，即便有再高的品牌價值，也很難通過漲價向下游傳導原材料漲價壓力。

種種因素疊加下，讓本就利薄的金龍魚近些年掙錢愈發困難，毛利率水平直線下滑。2020年至2023年，金龍魚的毛利率持續下滑，分別為12.33%、8.18%、5.68%、4.83%。

更無法忽視的是，金龍魚持續走低的凈利率水平。2020年至2023年，金龍魚的凈利率分別為3.37%、1.98%、1.21%、1.11%，2024上半年該數據進一步降至0.94%。

對比來看，2024年上半年，其余“三大神水”的貴州茅臺、海天味業、農夫山泉凈利率分別為52.70%、24.48%、26.88%。

金龍魚似乎也漸漸意識到這一戰略缺陷，開始嘗試進軍高端油市場。在2024年半年報中，金龍魚表示未來品牌化、高端化將是行業競爭的重點。

于是，主打高端食用油的魯花集團便成為金龍魚看好的標的。

強強聯合？

根據國家糧食和物資儲備局數據，在中國食用油市場中，金龍魚、中糧集團旗下福臨門、魯花三大品牌合計占據61%的市場份額，市占率分別為39.0%、15.3%、6.7%。

近期，三大巨頭進一步展開深度戰略合作。

2024年9月，金龍魚發布公告透露，公司及關聯方香港嘉銀擬將所持有的參股公司股權分別作價22.90億元、32.79億元對魯花集團進行增資，共計55.69億元。

香港嘉銀為金龍魚控股股東豐益香港控股企業，豐益香港持股51%，剩余49%股份由中國最大的糧食企業中糧集團所持有。

若交易完成后，金龍魚與關聯方豐益香港將合計約持有魯花集團18.95%股權，中糧集團約持有魯花集團7.69%股權。

事實上，金龍魚、中糧、魯花的淵源已久。資料顯示，早在上世紀90年代起，金龍魚控股股東益海嘉里便投資了魯花集團，香港嘉銀便是彼時豐益國際和中糧集團為了投資魯花所設。

得益于益海嘉里和中糧集團的投資，魯花集團也迅速成長起來，打破由“外資”益海嘉里和“央企”中糧主導的中國食用油市場，逐漸形成三足鼎立的市場格局。

魯花集團官網顯示，公司年生產能力達150萬噸，調味品年生產能力30萬噸，米面年加工能力為50萬噸，2023年魯花品牌價值已到達475.82億元。

值得一提的是，在此次金龍魚投資交易公告中，魯花的財務狀況首次被披露——在營收不足金龍魚十分之一的情況下，魯花已獲得與金龍魚差不多的凈利潤。

2023年，魯花集團實現營業收入186.29億元，凈利潤27.46億元，當期凈利率可達14.74%，可見“造富”能力確實比金龍魚出色不少。

有知情人透露，此次金龍魚增資魯花集團不僅是資本層面的合作，雙方還打算在技術研發、原料采購和市場營銷等多個方面展開深度合作。

近期就有傳言稱，金龍魚和魯花正在秘密開發一款“黑科技”食用油，不僅口感佳，還具有降脂、護肝的功效。雖兩家公司都沒有對此作出回應，但二者的合作勢必會對金龍魚的高端化戰略有所助力。

只是，面對金龍魚不斷創歷史新低的二級市場價格，僅憑米面油的故事仍難打破當前困境。

不成氣候

近年來，金龍魚在業務多元化上動作頻頻，在原業務基礎上，適配發展新的高增長和互補性業務。

在2024年半年報中，金龍魚表示，公司產品線逐漸拓展至調味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央廚房等多領域，尤其在調味品領域的投入較多，目前已成立專門的調味品事業部。

公開信息顯示，早在2015年，金龍魚通過引入“丸莊”品牌切入調味品賽道，2019年收購山西梁汾醋業，2020年成立花生芝麻業務部，次年投資廣東廣味源，逐漸搭建起調味品業務架構。

不過，調味品賽道同樣競爭激烈。在頭部品牌如海天、千禾、廚邦、李錦記等品牌已經占據消費者心智的情況下，金龍魚想要搶占市場難度頗大。且調味品業務同樣受大豆等原材料價格影響嚴重，依舊受成本控制難題困擾。

除調味品業務外，中央廚房項目也是金龍魚近年來重點發展的業務板塊之一。2018年，金龍魚便成立全資子公司豐廚（上海）餐飲管理有限公司，開始布局預制菜賽道。據相關報道，目前金龍魚已在杭州、興平、周口、廊坊、重慶等地成功投產五大中央廚房園區。

《2023年中國預制菜產業發展藍皮書》顯示，預計2026年中國預制菜市場規模有望超過萬億元。萬億藍海自然吸引無數玩家前來搶食，但與業內生產預制菜產品的模式不同，金龍魚更像是一個資源整合者和賣水人。

根據金龍魚表述，公司試圖打造一個中央廚房園區生態體系。不僅可以自己加工中央廚房產品，也會引進其他中央廚房加工企業及產業鏈上下游的相關企業，可在園區實現原料采購、實驗研發、產品倉儲、物流運輸、銷售渠道以及公共配套設施等多方面資源共享。

目標很遠大，但現實情況是，多年過去金龍魚的新業務發展依舊十分緩慢，對公司整體業績影響甚微。2024年上半年，金龍魚其他業務板塊實現營業收入8.38億元，營收占比僅0.77%。

值得一提的是，自2024年以來金龍魚先后卷入五常大米造假、煤油混裝亂象等負面輿論之中，品牌聲譽一落千丈，也讓外界開始懷疑金龍魚是否擴張過快而疏于內部管理。

在股價、聲譽齊跌的當下，尚未解除盈利困境的金龍魚，或已是涸轍之鮒。

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