界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
醬油不僅是廚房中不可或缺的調味品，也在必選消費品中具有風向標意義。從各大醬油企業陸續披露的2024年中報看，市場競爭格局方面，醬油行業呈現“一超多強”局面。行業領頭羊海天味業（603288.SH）憑借強大的品牌影響力和廣泛的銷售網絡，占據市場主導地位。千禾味業（603027.SH）、中炬高新（600872.SH）等企業也在細分市場中展現出強勁競爭力。
上述公司中，更值得注意的是千禾味業。這家公司上半年出現了罕見的歸母凈利潤下滑。該如何解讀千禾味業的這份中報？醬油行業的競爭格局出現了哪些新趨勢？
拐點仍未顯現，終端動銷放緩
今年上半年，千禾味業營業收入15.89億元，同比增長3.78%；歸母凈利潤2.51億元，同比下降2.38%。年初，千禾味業的營業收入和歸母凈利潤仍雙雙增長，但第二季度單季營業收入6.94億元，同比下降2.53%；歸母凈利潤僅有9560.47萬元，同比下降14.16%。顯然，千禾味業從二季度開始面臨了一定的業績壓力。
千禾味業表示，業績下滑與市場需求疲軟、行業競爭加劇以及公司產品結構調整有關。第二季度，千禾味業主動控制產品供應以優化零添加產品，這在一定程度上導致了公司的醬油和食醋業務當季出現負增長。
與同行橫向對比發現，千禾味業上半年面臨的市場環境并不樂觀，除了海天味業實現營收和凈利增長之外，其他主要上市公司同行均出現不同程度的營收下滑。上半年，海天味業總收入141.56億元，同比增長9.18%；歸母凈利潤達到34.53億元，同比增長11.52%。ST加加（002650.SZ）上半年營業收入7.89億元，同比下降7.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約2916.21萬元。中炬高新上半年營業收入26.18億元，同比下降1.35%；歸母凈利潤3.50億元，同比扭虧。
除海天味業外，其他醬油企業均出現收入下滑。這也從另一個側面反映了醬油終端市場消費疲軟，渠道庫存較高。由于經銷商對未來需求并不樂觀，所以拿貨也不積極，導致大多數醬油企業營收下滑。
只有當醬油的渠道庫存回歸到健康水平，醬油企業才可能迎來拐點。那么，拐點何時出現？投資者可以從醬油企業的庫存情況做一些大致判斷。
就庫存情況看，千禾味業面臨的問題恐怕最為嚴峻。
今年上半年，千禾味業的庫存達到了7.35億元，同比增長12.4%。最近幾年，千禾味業隨著收入規模不斷擴大，庫存也是逐年攀升。眼下出現的滯銷導致營收增長乏力問題，意味著千禾味業去庫存才剛剛起步。
與之對比明顯的是海天味業。海天味業在2022年和2023年連續凈利下滑。庫存方面，海天味業恰恰是在2022年中報時達到歷史高點的19.91億元，隨后庫存緩慢下降，這一過程持續了2023年全年。今年上半年，海天味業的庫存僅同比增長3.17%，慢于營收增長，整體仍在去庫存進程中。海天味業的營收和歸母凈利潤已經在行業疲軟情況下恢復增長。可以說，海天味業目前處在去庫存的后期，這一過程基本經歷了兩年時間。
而ST加加和中炬高新的庫存分別是在2023年和2021年達到最高峰，此后一直保持下降趨勢。當然，并不是所有的企業都可以從困境中走出來，去庫存的同時也可能伴隨著失去市場份額。但至少ST加加和中炬高新的去庫存進度都先于千禾味業。
醬油高端化趨勢持續，千禾醬油受到挑戰
千禾味業的去庫存進度落后于同行，一部分原因是其在過去幾年受市場需求疲軟影響較小。這背后與公司產品定位引領醬油的消費趨勢有關。在這一基礎上判斷，千禾味業的前景可能不至于悲觀。
隨著居民消費水平提升和對高品質生活的追求，消費者對醬油產品的需求逐漸細分化，醬油行業也呈現出多元化發展趨勢。從釀造工藝的創新到產品功能的多樣化，從健康理念的深入到品牌建設的加強，醬油行業高端化趨勢已經形成。高端醬油主要有以下幾種載體。首先是突出天然和健康理念的低鹽、“無添加劑”、“有機”等醬油產品。其次是產品功能的細分化，根據不同烹飪需求，發展出了涼拌醬油、紅燒醬油、兒童醬油等多種功能性產品。此外，隨著餐飲業的繁榮和外賣市場的興起，對調味品尤其是餐飲定制調味品的需求也在不斷增長。
醬油高端化趨勢可以從一眾醬油企業的毛利率來體現。
千禾味業是上市同行中唯一一家毛利率出現下滑的企業。2024年上半年，千禾味業的毛利率為35.61%，同比下降了2.68個百分點。同期，海天味業的毛利率為36.86%，同比增長0.95個百分點。ST加加的毛利率為25.05%，同比增長5.55個百分點。中炬高新的毛利率為36.63%，同比增長4.68個百分點。毛利率上漲的主要因素一方面是企業控制了促銷活動，另一方面是源于產品結構改善帶來的毛利率提升。
造成千禾味業毛利率下降的原因更多的還是來自其終端銷售乏力。公司為了降低庫存不得不加大促銷力度，從而影響了毛利率。千禾味業表示由于上半年調味品市場存量競爭更加激烈，企業進一步調整產品價格帶，打折促銷力度加大、頻次增多。
加碼銷售策略，規模化優勢凸顯
盡管醬油終端銷售仍沒有回暖，但從庫存角度來看，各上市公司已開始應對。多數醬油企業開始加大銷售投入力度。這至少比壓縮費用投放顯得更加積極。
總體看，上述四家醬油企業銷售費用投放都是增加的，但取得的效果有明顯差異。千禾味業一直注重營銷，今年依然持續加碼，但增幅是同行中最小的。上半年，千禾味業銷售費用2.17億元，同比增長12.9%，增速低于收入增長。千禾味業的銷售費用投入不及預期，致使銷售費用占營收的比例提升1.1個百分點至13.67%。
上半年，海天味業的銷售費用為8.5億元，同比增長21.66%。中炬高新銷售費用增長則為25.5%。增長最為激進的是ST加加，上半年銷售費用增加了47.2%。醬油行業競爭日益激烈也體現在他們普遍增長的銷售費用中。
由于千禾味業本身銷售占比是四家公司中最高的，未來可以提升空間有限，這也將是其在未來競爭中的一大劣勢。千禾味業目前銷售費用占比達到13.67%，而海天味業只有6%，ST加加和中炬高新的銷售費用占比分別為9.0%和10.8%。
可以看出，不同企業之間銷售費用的投入比例有著明顯不同。海天味業之所以能以最少的銷售投入獲得最高的利潤回報，得益于醬油生產以及渠道方面的規模效應。生產規模的升級帶來的是利潤率升級。醬油行業中，海天味業是絕對龍頭，收入規模超百億，利潤率能達到25%左右。而后是中炬高新和千禾味業等區域性龍頭，收入規模在數十億，這兩家公司的利潤率在15%左右。ST加加的規模剛剛突破十億，這類型企業在和龍頭的競爭中處于劣勢，這兩年凈利率為負。
可以看到，目前醬油行業需求端仍未見回暖跡象，但龍頭海天味業的庫存水平已經回歸健康狀態，同時受益于市場集中度提升，業績已開始增長。千禾味業受益于產品結構優于同行，需求端影響傳導較晚，目前剛剛出現庫存積壓情況，未來將會面臨一段艱難的去庫存時間。而且，千禾味業的銷售加碼空間有限，面臨同行追加銷售的競爭，也會比較艱難。