界面新聞記者 | 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

區域性酒企老白干酒（600559.SH）上半年營業總收入24.70億元，同比增長10.65%；歸母凈利潤3.04億元，同比增長40.25%。在申萬白酒已發布半年報的16家酒企中，公司凈利潤增速位列第三。

8月29日，老板干酒股價高開并以漲停收盤，報17.93元/股。

表面上看，老白干酒值得市場追捧。但細看財報，這家區域化嚴重的酒企經營問題依舊存在。

各自為政

作為老白干香型中規模最大的白酒企業，老白干酒目前是河北省內唯一一家白酒上市公司。公司定位為一香為主、多香兼顧路線，主要產品為衡水老白干系列酒、板城燒鍋系列酒（隸屬于承德乾隆醉酒業旗下）、文王貢系列酒、武陵系列酒和孔府家系列酒，涵蓋了老白干香型、濃香型（板城燒鍋酒、文王貢酒和孔府家酒）、醬香型（武陵酒）三大香型。

和一般酒企不同的是，老白干酒五個系列酒分屬五家不同的酒廠，酒廠之間各自獨立運營，獨自運作，各自為政。今年上半年衡水老白干系列酒實現銷售收入12.52億元，占總營業收入比例的50.71%；乾隆醉板城燒鍋酒、文王貢酒、武陵酒和孔府家酒分別實現銷售收入3.57億元、3.02億元、4.92億元和0.92億元，各占總營收比例的14.46%、12.23%、19.92%和3.74%。

老白干酒五家酒企各自運作的原因，是其中4家酒企來源于收購。2018年4月，老白干酒并購了豐聯旗下的4家白酒企業，即承德乾隆醉、安徽文王貢酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家。經歷了這幾年的發展，這4家公司并沒有走出區域，還都是典型的地方酒企，主要銷售額分別在承德、阜陽、常德和曲阜。

其中，板城燒鍋酒是北派濃香型白酒代表，主營河北濃香型白酒市場，核心產品包括板城和順1975（定位中端，售價在100元/瓶左右）等；安徽文王貢酒屬于徽酒，此前曾是安徽白酒軍團的六朵金花之一，近年來已逐漸凋零，目前僅在安徽合肥、阜陽等地區具有一定的市場占有率，主要定位于區域性大眾酒，核心產品售價在百元左右；湖南武陵酒是湘派醬香代表，主要銷售區域在湖南。受益于近年來流行的醬酒文化，公司業績逐年提升，已由2018年的1.95億元增長至2023年的9.79億元。目前公司主力產品包括定位次高端的武陵三醬（上醬、中醬、少醬，售價550元/瓶起）以及武陵經典飄香（售價在120元/瓶左右）；曲阜孔府家酒是曾經的標王，1993年孔府家酒花費千萬元價格拿下央視廣告權，成為酒業第一家“央視標王”。然而1997年受來自同省的秦池酒業“勾兌酒”事件影響，孔府家酒陷入經營危機，公司控股權也幾經易手。目前公司定位于山東曲阜，成為名副其實的區域酒。

衡水老白干酒是老白干酒的大本營。衡水老白干為老白干香型白酒，是河北省內規模最大的白酒企業。目前衡水老白干核心產品包括衡水老白干古法20（定位次高端，售價在500元/瓶左右）、優級八（定位中高端，售價在150元/瓶左右）、青花手釀（定位民酒，售價在60元/瓶左右），市場定位于河北，意圖塑造河北“省酒”地位，在北方特別是河北市場擁有穩定的消費群體和較高品牌忠誠度。

區域型中低端酒企

各自為政的產品線沒有被老白干酒“擰”成一股繩。公司五大品牌僅香型就有三種，且都是地方型產品，各個品牌之間差異巨大，難以做到相互協調發展。與此同時，老白干酒自身也是典型的區域型酒企，還無法做到全國化發展。

作為中低端區域性酒企的老白干酒，品牌號召力還是較弱。

在銷售區域上，老白干酒至今仍未沖出大本營區域。公司旗下五家酒廠分別坐落于河北、湖南、安徽和山東四個省份，而武陵系列酒（湖南）、文王貢系列酒（安徽）和孔府系列酒（山東）各自的營收和公司在上述三區域的營收非常接近，也就是說這三款酒銷售區域僅限于本地。值得一提的是，除了河北、湖南、安徽和山東四地外，公司在其他地區幾乎沒有銷售。

作為典型的中低端區域性酒企，老白干酒旗下沒有全國化的中高端大單品支撐，表明了品牌未被市場認可，走出去戰略乏力。公司上半年毛利率僅為65.84%，遠低于安徽區域型酒企迎駕貢酒（603198.SH）的73.57%和江蘇區域型酒企今世緣（603369.SH）的73.79%。

逐漸邊緣化

為了體現高檔，老白干酒在檔次劃分上做足了文章。從產品檔次劃分來說，一般100元以內為大眾酒，100元至300元白酒產品為中端，300至500元為中高端，500至800元為次高端。而老白干酒直接將公司100元以上產品全部定位為高檔產品，而40元至100元（含100元）定位為中檔產品以此提升產品“含金量”。

如果說毛利率代表產品定位，那么銷售費用則表明產品強勢度。2023年老白干酒銷售費用為14.28億元，銷售費用占總營收比例高達27.16%，位列申萬20家酒企第三名，在其前面的是巖石股份（600696.SH）（原名為匹凸匹）和酒鬼酒（000799.SZ）。

高銷售費用和低毛利率帶來的是低凈利潤率。今年一季度公司凈利潤率僅為12.05%，排名由2022年的第十三下滑至第十六位。

更令人擔心的是，白酒行業競爭度愈發激烈。2023 年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量449.2萬千升，同比下降2.8%。近年來，白酒企業之間的競爭更加市場化、專業化以及細分化，消費者對白酒企業的品牌等要求越來越高，品牌集中度也呈現了越來越高的趨勢，“馬太效應”凸顯，名優白酒強者恒強的態勢明顯（例如橫空出世的茅臺1935）,行業分化加劇，市場呈現了向全國名酒、區域白酒龍頭集中的趨勢，名優酒企強者恒強趨勢加速，一線名酒渠道下沉，與區域名酒的市場競爭加劇，白酒行業已經進入了深度分化期，市場競爭更加激烈。老白干酒也在年報中多次表達“公司產品作為區域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場”的擔憂。

目前老白干酒市盈率（TTM）為21.3倍，在申萬20家酒企中排名倒數第七，沒有明顯估值優勢，投資者還需保持謹慎。