文｜市值榜 何玥陽

編輯｜趙元

垃圾時間這個詞，最近很火，這本來是一個體育術語，指的是當比賽結果已經基本確定的時候，在不多的剩余時間里，落后的一方再努力也改變不了結果。

后來，垃圾時間被傳到了經濟學領域，含義上有所延展，用法也很靈活，比如在股市里，成交低迷、沒什么賺錢效應、沒什么看頭，都可能被網友稱為垃圾時間。

大環境/行業β不行的時候，只能靠自身α了。

努力在任何時間都是有意義的，但是在垃圾時間里，努力的性價比有點低。

前幾天披露半年報的李寧，現在就“沒啥看頭”。

一、上半年的業績“超預期” ，下半年的挑戰超預期

從經營結果來看，李寧幾乎停步不前。

今年上半年，李寧收入143.45億元，同比增長2.3%，略高于分析師預期的142.3億元。

那么，分析師為什么對李寧的收入預期這么低？

2021年，因為國際品牌相關爭議，消費者開始大規模轉向國產品牌，李寧也順勢接住了潑天的流量和富貴。2022年，李寧春風得意，全年的主旋律就是“擴張”，涉及到生產的模具、機器，基本都翻了一倍。

機器轟轟隆隆地開著，李寧的存貨也水漲船高，來到24億元，同比增長約37%。

2023年，消費降級成為各方不得不承認的詞匯，李寧開始有了去庫存的壓力。

為了減少積壓存貨，李寧開始打折，又因為李寧的銷售渠道既包括經銷商，也包括自營，價格本身就不太容易管制，再加上經銷商回籠資金的需求，于是李寧出現了價格體系混亂，折扣高，經銷商竄貨等各種各樣的問題。

“清完舊貨”只能治標，治本還需要對渠道重新進行梳理， 比如去年李寧提出了加速低效店鋪處理，優化店鋪結構，并推動旗艦店、標桿店、超級奧萊等高效大店落地。

這是分析師對李寧不抱有高預期的重要原因。

整體來看，今年上半年，李寧的直營渠道收入增長2.7%，電商渠道收入增速最快，為11.4%，經銷商渠道收入下降1.9%，官方稱是為了強化經銷商發貨節奏管理。

今年上半年，庫存帶來的問題有所好轉， 比如庫齡結構上，6個月以內新品庫存占比提升，6個月以上“老品”占比下降；新品折扣有所改善帶來毛利率的提升，提升了1.6個百分點。

為了賣貨，李寧也付出了更高的銷售費用，收入的增長和毛利率的提升共同增厚了毛利潤接近4億元，但這4億元幾乎被銷售費用的增長抵消掉了，導致期內利潤同比下滑接近8%。

也有一些問題尚未解決，比如全渠道庫銷比。

那么治本需要多長時間呢？

李寧集團聯席CEO錢煒在業績會上指出，進入到三季度的七八月后，整體線下流水的挑戰要遠超出預期。并稱，今年核心不以規模增長為主要目標，穩健經營、控制風險是一整年經營的基調。

副總裁兼首席財務官趙東升又說，進入下半年，消費形勢暫未展現良好的彈性，折扣繼續改善的空間在收窄，對毛利率的改善形成壓力，受時間性的影響，下半年費用通常會高于上半年，讓集團對于下半年的預期更加謹慎務實。

翻譯過來就是，今年下半年，收入和利潤都別抱期望了。

二、李寧左右為難

即便是過了渠道這一關，李寧也還有“劫”需要渡，那就是——消費者對高端敘事還買不買單。

招商證券統計了今年上半年線上服裝行業的銷售情況， “中高端品牌承壓，質價比和低價白牌增長較快”是數字反映出來的趨勢。

比如，真維斯在阿里和抖音的GMV分別同比增長48%和135%，優衣庫分別為-4%和65%，特步、鴻星爾克都是雙平臺增長。而斯凱奇這樣的中端品牌在兩個平臺的GMV都在下降，李寧也是雙平臺GMV下降。

雖然淘天和抖音電商先后弱化了“低價策略”，但最終的消費是由需求方完成，而不是平臺方。這種質價比消費傾向究竟會持續多長時間，誰也說不好。

一邊是質價比消費趨勢，另一邊是想塑造高端品牌，李寧現在左右為難。

打折倒是符合質價比消費趨勢，但是當一件商品可以賣700塊，也可以賣300塊，且時間差并不長時，人們就會覺得它只值300塊。

如何定位，可能是李寧當前以及未來很長時間的增長約束。

第一，多品牌戰略。

歐萊雅、安踏等是多品牌戰略的代表，品牌矩陣里有相對平價的大眾品牌，也有中端和高端品牌，同時安踏也是因為收購許多知名品牌，在收入規模和市值上都遠超堅持單品牌戰略的李寧。

這次業績會提到，收入方面將盡可能地針對不同層級市場，針對不同人群、不同品類的機會點進行有效布局，在控制風險的前提下，對收入進行相應的預判。

單品牌還要分層滿足需求，難度必然不小。

第二，如果堅持走高端，勢必要進行品牌重塑。

李寧雖然知名度足夠高，但品牌力尚不足以支撐像奢侈品一樣，牢牢鎖住金字塔頂端人群的消費心智。

不管是過去還是現在，李寧一直在強調專業，希望通過專業構建護城河，立足高端地帶。

奧運會上，李寧贊助的“龍服”被網友吐槽吸汗性差，卡屁縫，雖然李寧稱并未收到乒乓球隊質量反饋問題，但運動員不停地整理衣服、汗濕的衣服貼在身上與對面運動員清清爽爽形成的鮮明對比，都是對“專業”的質疑。

李寧本人也表示，“鞋類產品必須要成為主力”，因為運動鞋的門檻更高，更容易建立科技壁壘。

今年上半年，李寧的鞋類收入略有增長，而服飾收入有4.6%的下滑。

2021年，羽毛球運動員陳雨菲在比賽中右腳大腳趾被鞋劃傷的事，同樣拷問著李寧的專業性。

不可否認，李寧有很成功的單品，比如前幾年被炒到接近5萬的韋德之道籃球鞋， 證明了李寧在專業上的能力上限是很高的，但形成好口碑更需要拉高下限以及出品穩定。

三、寫在后面

從成長性和盈利能力來看，李寧在短時間里確實沒什么看頭了。而恢復增長的要素，也就是渠道頑疾能否解決、產品力和品牌形象能否更進一步，都具有不確定性。

從這個角度來看，現在的確是李寧的垃圾時間。比如，中金、浦銀等機構都調低了李寧的目標價。

但是，如果不把李寧看做成長股，也就是不以其增長性對其進行估值，而是將其看做成熟期的公司，也就是幾乎沒有增長，但現金流和利潤率都比較穩定的公司，李寧先生因李寧沒有得到合理的估值而想將其私有化，似乎又能理解。

如果李寧能保持住規模和利潤率，現在11倍的動態市盈率的確不算高。

這是李寧的問題，但更是市場的問題。