文｜第一新聲 琳玉
“冷淡”、“非常低迷”、“很多之前熟悉的機構要么轉行，要么直接關閉了，大投行也有不少product groups裁員或者直接被砍掉。”……
近期，在第一新聲關于上半年創投市場的調研過程中，GP和FA們紛紛發出這樣的感慨。當然，創投市場的消沉并不是什么新鮮事，甚至在過去三年，行業一直在等待黎明，但等來的卻是更漫長的調整期。
在此過程中，有失望、有離開，最終導致的是整個創投市場的萎縮。而當前環境是否處于至暗時刻，身處市場中的從業人員有著不同的觀點，有的認為下半年可能會更加艱難、有的調整策略再出發、也有的寄希望于宏觀調控。
如今，創投一線的真實情況如何？市場上還有哪些活躍的資方？他們如今的投向如何？他們有哪些生存秘籍？在與一線投資人進行了長時間地深入交流后，我們捋清了上半年的創投市場畫像。
01 投資規模近乎腰斬，國資成大錢主力
“今年整個市場要比去年再差一個層次”
據第一新聲研究院調研數據，2024年上半年，國內整個創投市場的出資總金額已經同比下降30%左右，投資次數和金額也下滑近四成。另有RimeData數據顯示，2024年上半年，新成立私募股權、創投基金2063支，同比減少47.5%，認繳規模為6649億元人民幣，同比減少28.3%。
相比于報告中抽象的數據，一線投資人對市場萎縮的感知更加直觀且明顯。“和我們合作的機構，不管去年活躍還是不活躍，今年都不是很活躍。去年有的資本甚至可能投出五六十個項目，今年數量上差不多縮減了1/3、甚至1/2。”“今年整個市場要比去年再差一個層次”這些聲音都在描述著近乎腰斬的創投市場。
分行業來看，那些曾經火爆的賽道也逐漸偃旗息鼓，入場的絕大部分公司正面臨“被遺棄”的尷尬局面。IT桔子數據顯示，當前中國新經濟領域各行業中，傳統制造、企業服務、先進制造、電商零售、醫療健康等行業分別還有90.56%、82.22%、81.42%、72.76%、65.29%的公司尚未獲得融資。
截至目前，今年的新經濟領域獲投公司數量僅有152家，而回看2015年全年，相同領域竟有12614家公司獲投，二者顯然已經不在一個量級。
在行業如此慘淡的背景下，整個市場的方法論、策略打法甚至融資流程都發生了巨大的變化。從這幾個方面出發，我們也能夠洞察到今年創投市場的顯著特征。
第一個市場特征是：除了投資數量減少外，項目進程速度也明顯變慢。“我們整體相比去年同期，投資節奏和退出節奏都慢了很多。”深耕芯片半導體、商業航天和新能源汽車三大產業賽道的投資機構新鼎資本相關負責人告訴第一新聲：“今年可能出手都慢了，都很謹慎，有的甚至可能不再對外投了。”
對此，第一新聲研究院研究總監金磊分析到：“一方面是因為今年好的方向特別少，另一方面退出受限，導致前期投資更不像往年那么激進了。”第二個市場特征是：今年國資在項目上的出現率顯著提升。“尤其在成交的大額融資項目中，我們發現很多投資機構之前都沒有聽過。細究才知道這些機構基本上是來自各個地方的產業基金。”涵宇資本相關負責人說到。
有醫療領域FA告訴第一新聲，今年市場化的創投基金都不太活躍。“大部分我知道的醫療VC，一是沒錢，二是基本上屬于政府返投。”
甚至，在企業端，已經有很多公司徹底放棄了財務投資機構的融資。“一方面他們會傾向于重點對接政府或者地方國資平臺，另一方面他們也會與合作的GP通過返投的形式拿到錢。”聚焦科技領域的某精品投行也有同樣的感受。
在市場化資本大幅縮水的情況下，這些國資系基金逐漸由引導、補位的角色，轉變為主導角色。有行業人士表示，現在國內的LP當中有超過半數有政府系背景，包括地方政府、央企、地方引導基金和其他國企等。
RimeData數據顯示，2024年上半年新設基金認繳規模在10億以上的共171支，其中有國資背景LP出資的基金數量占比均在90%以上。2024年上半年合計設立政府引導基金超50支，仍延續區縣“下沉”趨勢。
然而，國資基金的錢也不好拿。
首先，市場化創投機構的游戲規則是風險分攤、收益平衡以及長期主義，而對于大部分國資創投機構而言，不可虧損是考核的紅線，每個項目都有嚴格的保本要求，一旦虧損，相關責任人將可能接受問責。因此，對被投企業而言，存在較大的發展壓力。
其次，當前環境下，相比于產業培養，部分國資基金更多考慮的是招商引資、增加稅收，也可能會附帶落產線等訴求。有的地方甚至只要企業能夠落產線，就會不遺余力的歡迎。但其中容易產生的問題是，地方產業基金對項目的選擇并不以最終的增值效果為依據，而是以地方的發展為依據。
針對國資投資機構可能存在的投資行為異化現象，政府方面也正在出面整改。比如，近期國務院頒發《公平競爭審查條例》正式廢除“稅收獎補”政策， 促進地方產業的健康、均衡發展。此外，關于不可虧損的考核紅線，成都高新區在國資容錯機制上開啟了新探索，針對不同輪次的政策性基金設置了從80%到30%的容虧率，為“重點產業全覆蓋，服務生命全周期”的資本提供更好的賦能支持。
總體而言，當前的創投市場的表現為：早期投資和VC傾向于保持謹慎，部分老牌創投基金的出手項目數量和金額能夠保持穩定，但活躍的機構基本背后都有政府的出資。
02 募不動、退出難，遍地難尋好項目
“從募資端到退出端都沒有特別大的信心”
從以往的發展來看，創投市場的發展完全依靠國資顯然是行不通的，而市場化基金之所以活力不足，關鍵在于當前環境下，募、投、管、退四個環節都面臨著巨大的壓力。其中，募資和退出的阻塞已經成為市場化基金謹慎出手的主要原因。
在退出方面，去年8月，證監會明確提出階段性收緊IPO節奏后，國內IPO受理數量明顯減少，上市難度顯著增加。今年3、4月，證監會和國務院又分別發布文件，全面從嚴加強對企業發行上市活動的監管。當前，A股IPO市場已經呈現“全鏈條”收緊狀態。截至6月份，年內已有181家企業IPO終止，較去年同期增長超80%。
經歷了密集的改革調整后，一級市場的估值邏輯正在發生劇烈轉變。上市環境對于企業收入甚至利潤都有很高的要求。“這些目前被退回來的上市企業，基本上會存在不合規、市場空間不夠大、銷售增長性和競爭力不夠強等缺點。明顯能看到國家正在進行低端產能的出清。”涵宇資本相關負責人說到。
在此情況下，若A股上市失敗的企業選擇赴港股或者美股上市，則又可能面臨多方的嚴格審查，以及上市估值低于前期一級市場的倒掛現象。至此，這些企業的前期投資機構，基本已經IPO退出無望。
根據中基協數據，通過IPO退出項目的數量和金額僅占全部創投與私募股權基金退出本金不到20%，但IPO退出收益卻占創投與私募股權基金全部收益的50%—60%左右。由此可見IPO受阻對整個行業的影響。
在第一新聲的調研中，有從業人員甚至用“停滯”來形容當前的IPO現狀。作為國內創投項目的主要退出渠道，IPO收緊仿佛直接給行業按下了減速鍵。退出難題下，PE/VC基金開始使出渾身解數尋找退出渠道，有的機構派出財務和法務人員到被投公司做盡調、嚴查被投公司的財務業績數據；有的聯系數十家機構才得以轉手；還有的不得已走上司法程序。
也因此，如今形式下，探索多元化、更高效、可操作性的退出路徑和實踐，成為破解創投行業難題的突破口。
在募資方面，市場上純追求財務回報的LP減少，國資背景的LP要求項目落地形成稅源，有些考慮當地的經濟發展，有些看中頭部GP的眼光，希望吸收到優質項目。“股權融資方面，現在已經很難找到純市場化的機構。換句話說，沒有反投壓力的市場化機構兩個手應該都數得過來。”勱柏資本相關負責人說到。
有業內人士表示：“現階段LP可能會在GP層面干涉得比較多，GP已經沒有原來那么大的決策權，很多決策需要商會投票，甚至有的GP是拿到項目再去找LP要錢。”
另外，受政策及IPO上市阻塞等問題影響，曾經中國創投市場的主力——美元基金，已經不再活躍，這也是當前市場化基金勢弱的重要原因之一。“除了個別機構，美元基金基本不出手了”、“第二季度感覺美元已經全面撤出了”這些來自一線的反饋也進一步印證了美元基金不得不面對“投不出、募不到”的現實。
在募資和退出的雙面危機下，市場上符合投資人預期的項目已經明顯減少。消費、文娛行業的熱度不在后，醫療行業在二級市場的下行風波也正不斷向一級市場蔓延。當前市場上共識性的機會行業，可能還是集中在人工智能、AI、芯片等科技賽道。
“我認為當前優質項目其實不少，但水下的項目少。也就是優質的項目都被高估了，對市場而言已經沒有了交易機會。”勱柏資本相關負責人表示。
03 人海戰術失靈，市場天平傾向專業的長期主義
實際上，無論是行業的階段性上行，還是階段性下行，都處在市場發展的周期之中，也必然有“有形的手”和“無形的手”從中調控。對于處在調整期的創投機構而言，首先要準確的認知市場、敬畏市場，根據市場情況積極調整戰略，才能精準把握不同階段的市場機會。
“往年可能給一個好的項目推薦20-30家投資機構，就能有基本的交易盤面。但在現在的市場環境下，即使靠人海戰術推薦80-100家，其中的不可變量依然可能導致無法成交。所以市場要求FA首先要能夠精準匹配企業和資方，節省客戶精力，確保窗口期內交割。同時要緊密分析資本市場的交易情況，發現新的成交出手趨勢上的變化。”某精品投行相關負責人講到。
“我們希望交付率是80%而不是20%，這種情況下我們需要有選擇的接受項目，項目量太大就必然無法保證質量，當前行情我認為不應該去過概率，而應該去過確定性的、價值驅動的交易機會。”涵宇資本相關負責人也表達了相同的感受。
實際上，不僅人海戰術失靈，市場上對于長期主義的要求也越來越高。當前，在市場上被認可的硬科技賽道對專業度的要求高，也有很多機構同臺競爭，對于轉行投資人而言，要找到優質項目需要花費相當的精力。因此，在原有長期關注的行業中深耕產業鏈、關注細分賽道和上游科技研發，或許是找到更多優質機會的有效方法。
宸睿資本相關負責人告訴第一新聲“近兩年，消費投資持續低迷，但我們多年堅定消費賽道，率先提出尋找消費行業芯片和卡脖子項目，聚焦科技和研發驅動的消費上游新材料、新原料，尋找消費行業專精特新和國產替代，守住消費行業的安全供應鏈。同時通過自身的產業資源和行業積累，積極開展產業投資、并購整合業務。目前，在當下的市場環境下，在消費賽道，我們還是很有信心說我們是有一席之地的。”
同樣，在醫療領域的細分賽道，也可以看到很多優質機會。“疫情之后，醫療賽道逐漸擁擠，但醫療本身門檻非常高，所以新進的一些機構沒有投到優質項目選擇退出，導致行業認為醫療行業下行厲害。實際上，醫療是一個長期賽道，大形勢下人口老齡化是趨勢；細分賽道上，創新藥研發、醫療器械出海等等都是機會。”一家長期關注醫療健康領域的投資機構相關負責人說到。
關于未來的機會行業，通過調研，第一新聲總結了以下幾個方面：
第一、硬科技相關賽道與國家戰略相符，仍是市場的主要關注點。
第二、雖然行業中不斷有言論在揣測人工智能和AI的泡沫，但仍有機構選擇All in AI。
第三、人口老齡化加劇背景下，醫療健康仍舊是具備長期投資價值的重要領域。現階醫療改革等因素帶來的是短期陣痛，長遠來看更有利于產業健康良性發展。
第四、近期高熱的低空經濟、商業航天等賽道，受到政府層面的關注和支持，但尚處在發展初期，適合長期來看。
第五、出海業務作為全球化浪潮所趨，將成為各個行業下一階段的發展趨勢。
作為經濟轉型過程中的重要一環，創投行業直接牽動著國家科技產業的發展。在近期召開的第十二屆創業投資論壇上，中泰國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷表示：“中國經濟需要有新動力，創投行業恰恰是其中新動力很大的源泉之一。過去我國經濟發展依靠大量基礎設施投資拉動，未來需要進一步提高投資中的科技含量。”
期待在多方共同努力之下，中國創投市場能夠快速步入健康化的高質量發展之路。
校對/竹心、Rita
策劃/Eason