文 | 新消費財研社
今年上半年以來，高端白酒普遍庫存承壓、市場競爭激烈，多重因素疊加導致了茅臺的批發價與股價經歷震蕩，這也讓部分投資者與機構對其能否完成15%的年度增長目標產生擔憂情緒。
8月8日晚間，貴州茅臺（600519.SH）發布了新帥張德芹上任后的首份半年報。
財報顯示，2024年上半年貴州茅臺實現營業收入819.31億元，同比增長17.76%；歸母凈利潤416.96億元，同比增長15.88%；基本每股收益33.19元，同比增長15.88%。
8月9日，貴州茅臺股價開盤漲超2%，截至收盤報1436.80元/股，漲幅0.43%，近期股價和飛天茅臺批發價同步企穩。據統計，今年至今貴州茅臺股價已下跌超15%，較歷史高位回撤逾四成。
上半年完成全年目標的48%，凈利率創五年新低，系列酒拉動業績增長
對于營收變動，貴州茅臺稱主要是本期銷量增加及主要產品銷售價格調整。在白酒行業深度調整的背景下，貴州茅臺的這份半年“成績單”也算難能可貴。
在2023年年報中，貴州茅臺確立2024年業績指引“實現營業總收入較上年度增長15%左右”。按照2023年營收總額1505.6億元測算，貴州茅臺2024年的目標業績為1731.44億元左右，上半年已經完成了全年目標的48%左右。
知趣咨詢總經理、酒類分析師蔡學飛評價稱，在上半年復雜多變的市場環境中，茅臺能夠取得業績與利潤的高雙位數增長，應該說這份半年報的含金量很高。半年800億元的銷售體量與400億元的利潤規模，充分證明了茅臺的品牌號召力與行業領導地位，也證明了中國頭部名酒穿越周期的超強韌性。
從財報來看，報告期內系列酒銷量的增加和主要產品銷售價格調整，是貴州茅臺營收增長的重要原因之一。
財報顯示，2024年上半年，茅臺酒和系列酒分別實現營業收入685.67億元、131.47億元，分別同比增長15.64%和30.5%。系列酒增速創歷史新高，對于公司的業績貢獻度顯著提升。2024年，茅臺系列酒營收占比達到16.05%，而2023年同期這一占比為14.48%。
不過，系列酒占比提升雖然在一定程度上拉動了業績增長，但也導致貴州茅臺的銷售毛利率進一步下滑至90.76%，銷售凈利率由2023年上半年的53.66%下降0.96個百分點至52.7%。
而上半年貴州茅臺核心大單品飛天茅臺的價格下跌，這一變化對終端零售商產生了影響，在部分財務指標上也有所體現。貴州茅臺今年上半年的凈利率水平也在過去五年中達到區間最低，降至52.70%。
有觀點認為，這些變化可能預示著公司在追求穩健增長的同時，也面臨著一定的成本壓力和利潤空間調整。
與此同時，今年上半年貴州茅臺的銷售費用激增達到26.17億元，較去年同期增加了46.53%，這主要是因為廣告宣傳及市場費用大幅增加。今年上半年，貴州茅臺廣告宣傳及市場費用為23.33億元，同比增長48.03%。
半年報還顯示，在渠道方面，貴州茅臺在直銷渠道營收337.28億元，占比41.17%；批發代理渠道實現營收479.86億元，占比58.57%?！癷茅臺”數字營銷平臺實現酒類不含稅收入102.50億元，同比增長9.76%，占直銷營收比重超3成。
分紅率提升至75%
業績發布的同日，貴州茅臺披露《2024-2026年度現金分紅回報規劃》。公告顯示，2024年至2026年度，貴州茅臺每年度分配的現金紅利總額不低于當年實現歸母凈利潤的75%，原則上每年度進行兩次分紅。
此前有機構表示，貴州茅臺常規分紅率近六年均保持在51.9%。僅考慮該數值的常規分紅率，截至7月30日股息率已高于十年期國債收益率。
而事實上，貴州茅臺本期的實際分紅率遠超此前的51.9%。
據華創證券此前的研報曾分析，茅臺承諾分紅率提升將成定價關鍵因子。該研報認為，未來高質量發展為主題的中低增速宏觀時代，以自由現金流為內核的深度價值思維才代表未來趨勢。
“未來一段時間的白酒定價關鍵因子一是增長的穩定性，二是承諾分紅率，茅臺過去兩年采取特別分紅，年度分紅率遠超其他酒企，但近年常規分紅率一直維持在51.9%，承諾分紅率仍有提升空間?！?/p>
華創證券判斷，市場預期走出非理性恐慌后邊際企穩、同時茅臺常規分紅率切實提升，或將是下一輪行情反轉的起點和催化。
機構評級預期“兩極分化”
值得關注的是，在半年報發布前夕，市場機構關于貴州茅臺的評級呈現出了“兩極分化”的特點，這些判斷最近幾天在市場上引發了熱議。
日前，瑞銀發布研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從“買入”下調至“中性”，并預測茅臺和五糧液的批發價格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。
而另一方面，華創證券食品飲料團隊則對貴州茅臺持樂觀態度，仍然維持了貴州茅臺2600元的目標價及“強推”評級。
瑞銀認為，隨著消費升級，白酒市場逐漸呈現出多元化、個性化的趨勢。據中國酒業協會數據顯示，2024年上半年，白酒行業規模以上企業數量同比增長5%。同時近年來，白酒行業產能不斷擴大，而研究顯示2024年白酒行業產能利用率僅為70%。
瑞銀在相關報告中指出，貴州茅臺社會庫存偏高，大約14-15個月的銷售額。茅臺社會庫存堆積的主要原因是社會上宴席、商務和私人之間的送禮需求的下降。根據監測，可以看到頭部白酒企業的電商平臺銷售，在二季度出現環比下降。供給層面，在過去近十年的時間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是社會庫存。
因此瑞銀證券認為，茅臺酒“社會庫存”潛在去化等因素致白酒行業供需惡化，預計 2023—2025 年相關企業平均每股收益 CAGR 放緩。預計2023-2025年覆蓋的白酒企業平均每股收益復合年均增長率將從2020-2023年的19%放緩至8%。
鑒于領先的白酒企業并未積極控制供應并大舉擴建產能，預計2024-2025年超高端白酒企業的零售價將面臨更大壓力。
和瑞銀形成鮮明對比的，則是華創證券發布的一份力挺貴州茅臺的研報。盡管該研報下調了貴州茅臺2025年至2026年的每股收益（EPS）預期，但仍然維持了“強推”評級以及2600元的目標。同時華創證券團隊認為，投資茅臺迎來了風險收益比兼得的窗口期，未來五年茅臺的盈利復合增速預計在10%左右 。
華創證券指出，盡管茅臺酒的價格在近期有所回落，但這主要是由于短期供需失衡所致，茅臺酒的定價策略始終未脫離民心，預計年內價格將保持在2000元以上。
此外，華創證券對市場上部分“茅臺酒價崩塌論”表示不認同，認為在公司管理改善的背景下，這種情況較難發生，并對貴州茅臺的未來發展持樂觀態度，預計2024年至2026年的每股收益（EPS）分別為59.83元、70.82元和82.63元。
與此同時，華創證券還強調了貴州茅臺在終端建設、數字化賦能等方面的重點規劃，預計這些措施將進一步增強公司的市場競爭力。但與此同時，華創證券也提示了消費復蘇不及預期、批價下行、部分改革措施不及預期等風險因素。
新消費財研社關注到，茅臺集團董事長張德芹在7月31日與中信證券董事長張佑君的座談中也表示，面對市場變化，茅臺將保持“定力”和“信心”，顯示出公司對自身核心優勢的信心。
而在半年報發布之后，華鑫證券、東吳證券、國金證券等多家券商紛紛給予貴州茅臺“買入”評級。
國金證券表示，考慮商務需求疲軟，下調2026年歸母凈利5%。預計2024-2026年收入增速為15.4%/13.4%/11.8%；歸母凈利增速為16.7%/14.2%12.5%；EPS為69.40/79.24/89.12元，公司股票現價對應PE估值為20.6/18.1/16.1倍，維持“買入”評級。
而這場關于貴州茅臺的評級之爭，實際上也反映了市場對白酒行業未來發展的不同預期。關于白酒行業和貴州茅臺未來的發展，你怎么看？