文  中國人民銀行貨幣政策分析小組

今年以來，銀行理財等各種資管產品規模增長較快，尤其是債市火熱背景下，一些投向債券市場的資管產品受到投資者的追捧。在凈值化管理機制下，資管產品凈值波動對投資者行為也帶來了影響。

凈值化有助于明確資管產品風險和收益歸屬，促進市場健康發展。根據合同，資管產品的風險與收益本應歸屬于投資者。資管新規前，許多資管產品有“預期收益率”，且與到期實際收益率通常一致，其中就隱含著剛性兌付。為了實現穩定的預期收益率，資管產品管理人往往會采取激進投資策略承受更大風險，或用收益較好產品的“豐”去補虧損產品的“欠”，投資者對其中的具體操作并不知情，也不關心，管理人實際上承擔了所有的剩余風險，但又不計入管理人自身的資產負債表，積累了系統性的金融風險。

2018年4月資管新規出臺，明確要求金融機構對資管產品實行凈值化管理。凈值化機制下，產品管理人根據實際投資運作情況，定期或不定期披露單位份額凈值，產品收益率變動信息更加透明。同時，投資者按照凈值申購、贖回產品，最終投資收益由申購日和贖回日的產品凈值確定，產品管理人與產品的投資風險分離，風險由投資者自擔，收益和風險更加對等，真正體現“賣者盡責、買者自負”的資管本質。2019-2023年，我國凈值型銀行理財產品存續余額大約由10萬億元增加至26萬億元，占比由43%上升至97%，凈值化管理成為大勢所趨。

凈值化管理對資管產品管理人和投資者都提出更高要求。在凈值化機制下，投資者的收益率隨底層資產實際價值的變化而波動，不再有剛性兌付。對管理人而言，需要適應金融市場資產價格變化，科學制定投資策略，為各類投資者提供適當產品與優質服務，包括及時的信息披露和必要的咨詢顧問等。對投資者而言，需要逐步轉變過度依賴穩定預期收益的傳統觀念，更深入理解產品預期收益率與最終實際收益率的本質差異及風險，樹立更加科學、理性的投資理念。

在凈值化管理初期，投資者對產品凈值變化的關注度和敏感性上升，容易出現短期非理性交易和市場“羊群效應”。2022年資管新規過渡期結束后正式實施，投資者尚未完全適應凈值化機制，對理財產品出現虧損風險還沒有充分思想準備。當時，不少銀行理財資金投向債市，隨著市場利率上行，債券價格下跌，部分產品凈值回撤乃至“破凈”，市場產生恐慌情緒，大規模贖回潮伴隨出現，底層金融資產價格與資管產品凈值波動又形成共振，市場螺旋下行循環進一步放大。2022年贖回潮以來，市場對資管產品凈值波動的容忍度有所下降，部分資管產品采取策略平滑凈值，底層資產更加復雜，使得近兩年來資管產品凈值的波動表面上出現下降。但當前市場和底層資產仍復雜多變，市場的螺旋循環效應也依然存在，對資管產品凈值的波動還需要審慎觀察。

投資者宜審慎評估資管產品投資風險和收益。今年以來，我國長債利率下行，一些資管產品的長債配置增多，隨著短期內債券價格上漲，產品凈值走高。數據顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產品。對投資產品的風險和收益還需綜合權衡。

首先是如何看風險和收益。高收益對應著高風險，在打破剛性兌付的環境下，長期看資管產品無法同時兼具“低風險”和“高回報”，追求高收益的同時要承擔高風險。

其次是如何看底層資產收益和資管產品收益。資管產品的收益最終取決于底層資產。今年以來，部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高于底層資產，主要是通過加杠桿實現的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關資管產品凈值回撤也會很大。

再次是如何看過去的收益率和投資者未來可實現的收益率。理財產品動態發布的年化收益率是當前時點的預期收益率，是按過去一段時期的收益率，線性推算出的未來一年收益率，投資者未來贖回產品時實際獲得的收益率是不確定的。現在凈值越高，意味著是在更高的價格位置投資，未來的損失風險可能越大。

最后是如何比較選擇不同的產品。投資者應結合自身風險承受能力選擇投資產品。比如說，存款收益看似低于當前平均的理財收益率，但它是存款人確定可以獲得的收益率；資管產品的收益率是不斷變動的，投資風險大于存款，其相對較高的收益率是通過承擔價格波動風險換來的。

總的來看，隨著資管行業進一步向凈值化方向轉型，投資者將逐步承擔更多凈值波動風險。金融機構銷售資管產品時有必要做好投資者服務，提供相關咨詢，充分向投資者提示風險，引導投資者理性看待凈值波動，促進市場平穩健康運行。

（本文節選自中國人民銀行2024年第二季度中國貨幣政策執行報告）