“艱難困苦，玉汝于成”化用自北宋張載的《西銘》，在他的作品中，這句話的知名度遠不如激勵了所有讀書人的橫渠四句。大多人初讀時亦不覺有異，可但凡經歷過一輪完整的行業周期，就會發現這句話概括了幾乎所有穿越周期贏家的共性。
萬物皆周期，在轟轟烈烈的繁榮期，只要身處時代上升的電梯，無論什么姿勢，總能實現增長的結果。當行業周期開始下行，艱難困苦便接踵而至，被殘酷出清是大部分平庸公司的終局。
能夠在下行期直面艱難，并趟過困苦，繼續走向成功的公司，才是行業里真正具有阿爾法價值的公司，藥明康德就是這類公司的典范。過去五年CXO行業潮起潮落，艱難困苦從未消失，而藥明康德始終保持穩健經營，無懼周期波動，不斷鞏固著行業龍頭的位置。
艱難困苦
CXO行業近兩年面臨的業務艱難是空前的，既遭遇了國際環境的變化，又經歷了行業周期性的波折，還疊加了美聯儲加息周期的壓制，三重壓力中的每一重都對CXO行業發展有著不小的影響。
國際環境的變化是最重要的宏觀話題，大眾談及如今的國際環境，腦中的第一反應基本就是“脫鉤斷鏈”、“小院高墻”等詞匯。過往效率至上的理念受到供應鏈安全的沖擊，即便脫鉤會抬高總經濟的運行成本，全世界對于“逆全球化”的討論依然甚囂塵上。
重建全球供應鏈是一項困難且漫長的任務，絕大部分公司仍然秉承著效率第一的宗旨。但對CXO這類深度參與全球分工的行業而言，“逆全球化”在情緒上的負面影響是不言而喻的。
宏觀層面的承壓之外，CXO中觀行業的景氣度也不樂觀。疫情期間，海量新冠商業化的訂單，讓行業迎來了前所未有的繁榮，CXO景氣度陡升，甚至成了很多基金必配的細分方向之一。
隨著新冠相關業務的“潮水”退去，很多CXO公司猛然發現，前兩年的業績高速增長再難復現，更有甚者，出現了營收同比腰斬的慘況。
CXO景氣度不僅受新藥研發周期的影響，也與美聯儲的貨幣政策息息相關。越是緊縮的貨幣環境，行業下游客戶Biotech越難拿到融資，從而影響CXO公司的訂單數量，導致CXO景氣度下行。
美聯儲這輪來勢洶洶的加息周期，讓全球Biotech的融資環境一下從熾熱的盛夏進入凌冽的寒冬，開著直升機撒錢的世界忽然就變為了融資地獄。Biotech的寒意不可避免地傳導到了CXO廠商，去哪里找客戶，是過去兩年CXO公司的行業之問。
行業共性的三重壓力已經讓大部分CXO不堪其重，而藥明康德作為行業龍頭，要承受的遠不止于此。無論是早幾年事不關己的“實體名單”、“未經核實名單（UVL）”，還是今年以來的美國《生物安全法案》等一系列地緣政治事件，一度都讓藥明康德處于輿論的風口浪尖。
上述的艱難困苦，普通公司碰上其中一個，發展之路已經九死一生，更遑論多維度壓力的疊加。更有分析師直言，這樣的事件是摧毀了醫藥行業能夠穿越周期的底層邏輯。但這些并沒有擋住藥明康德的發展，反而內化為了公司提升經營效率的驅動力，玉其于成。世界以悲觀待藥明，藥明康德卻以穩健的業績給出了最有力的回應。
在CXO營收普遍下滑的大環境之下，藥明康德為自己設定了極具挑戰的2024年度“400億收入”目標。從上半年的經營情況來看，藥明康德圓滿達成了半年度既定的業績目標。在外行眼中，這個目標似乎意味著CXO行業高增長不再，但只要是稍懂行業基本面的投資者，就能理解公司“400億收入”目標的實現有多么難能可貴的。
玉汝于成
藥明康德2024年Q2單季度營收92.59億元，環比增長16%。上半年總營收172.41億，一般半年度業績占全年總收入42%-45%，藥明半年度業績目標的完成意味著全年實現383~405億收入的高確定性。
現在總量目標的實現有多難呢？連央行潘功勝行長在陸家嘴論壇上都提到，總量規模大的情況下，增速下降是自然的，未來將更看重質量而非總量。在淡化總量的世界，像藥明康德這樣仍然能夠完成總量目標的公司彌足珍貴。
細細拆分藥明康德的半年度經營情況，可以發現公司不僅總量數據優異，收入結構也在不斷優化，整體經營質量穩中有升。不同細分業務中，對應新分子開發和生產的TIDES業務（主要是寡核苷酸與多肽）進一步放量增長，在公司總收入中的占比達到12.06%，相較TIDES業務2023年8.45%的占比明顯提升。
截至2024年6月末，TIDES 業務收入達到人民幣20.8億元，同比強勁增長57.2%。在手訂單同比增長147%。TIDES D&M服務客戶數量達到151個，同比提升25%，服務分子數量達到288個，同比提升39%。
而從現金流量表的角度，藥明康德的自由現金流持續為正，財務水平和發展態勢良好。半年報中披露的客戶訂單信息，公司在維持現有超過6000家龐大活躍客戶基礎上，新增客戶超過500家，在手訂單人民幣431億，業務質量和國內同業相比有明顯的優勢。
除了優秀的半年報業績，過去壓制藥明康德發展的部分行業因素正在起變化，積極信號在涌現。
美聯儲降息周期將至，近期Biotech的融資環境出現了回暖趨勢。Bioworld報告顯示，Q2新興生物科技融資達到229億美元，較去年同期增長32%，上半年生物科技融資額為700億美元，幾乎等同于整個23年總和，Biotech融資環境的回暖有望帶動CXO行業景氣度的企穩回升。
Big pharma的動向同樣值得關注，根據最近幾場海外CXO的業績交流會上得出的信息，不少Big pharma在調整項目組合，將資金重點投入最具吸引力的項目。
客戶的需求變化影響著CXO行業的競爭格局，當下的時代不同于過去高增長時代。不論Big Pharma還是Biotech，在低增長的時代，這兩類企業在預算和外包開支方面都相對敏感，希冀用有限的資源實現最高的產出。因此在進行委外時，更加考量服務價格、響應速度和交付質量，對綜合能力的要求越來越高。
下游客戶越看重CXO廠商的綜合能力，藥明康德作為龍頭公司的競爭優勢就越明顯。高質量的客戶案例積累和公司獨有的CRDMO模式，不斷增厚著藥明康德的綜合能力，也讓公司在行業競爭中逐步提高市占率。
誠然，眼下壓制CXO行業發展的許多因素依然在，但并不意味著以后永遠在。在此次行業公認的寒冬之中，藥明康德前兩年持續增長，今年的“400億收入目標”也在穩步完成中。
冬天再漫長，春天總會到來，更何況CXO的部分景氣度前瞻指標已經轉好。CXO行業的下行期布滿艱難困苦，之于平庸公司的生存是災難，之于藥明康德卻是“玉汝于成”的必由之路。待到周期上行時，它會用業績和估值的戴維斯雙擊擁抱所有投資者。
最后的話
這兩年許多CXO公司的業績大幅波動，讓很多投資者發現了CXO的周期屬性，甚至已經有周期投資者在用投資傳統周期股方法，押注PE倍數最高或虧損的CXO公司，博弈行業的困境反轉。這一投資方法其實并不適用于CXO行業，CXO的周期本質是技術周期，每一輪技術更迭都會淘汰一大批尾部甚至腰部公司。
回顧藥明康德的發展歷程和估值水平，公司用自身極強的阿爾法，抵御了行業下行周期的影響，營收和利潤迭創新高，估值水平也持續下降。現下公司的低估值已經充分price in了行業所有的悲觀情緒，而完全忽視了藥明康德在行業新技術周期的領先優勢。
CXO的發展離不開創新藥的技術進步，就像之前新冠給CXO帶來未曾想到過的高度。當其他公司在“后新冠”時代踟躕不前，提前布局多肽類藥物的藥明康德，多肽固相合成反應釜體積已達到32000L，依靠多肽“爆款”藥物的風靡創造了新的增長引擎。
層出不窮的新技術是CXO公司持續增長的核心動力，藥明康德獨有的CRDMO模式，讓其在藥物發現階段就與大量新技術建立深度綁定，保證公司充分覆蓋全面儲備前沿技術。
沒有人能準確預測未來，多肽類的藥物在發現的若干年后也未曾想到是目前這樣一番的境遇。針對不確定性，藥明康德的CRDMO模式與曾國藩的“結硬寨，打呆仗”有異曲同工之妙，越早、越多地介入新技術的研發，后續無論哪個技術脫穎而出，公司都能從中受益。
恰如霍華德·馬克斯在《周期》中所言，在現實世界中，人們對事物的評價時常會在兩個極端。大部分人言CXO必稱多重壓力，卻沒有真正理解新技術和藥明康德的阿爾法價值。
一旦行業周期切換上行，投資者的情緒就會從一個極端迅速擺到另一個極端，在這個過程中受益確定性最強的，毫無疑問是從無數艱難困苦中殺出重圍，技術優勢和規模優勢兼備的藥明康德。