文｜霞光社 劉景豐

編輯 | 韋伯

中國的企業家們，在近十多年里，開始把目光投向隔海相望的東南亞諸國。這里從科技到創投、從產業到商業，乃至從消費到文化，背后都閃現著中國企業的背影。與此同時，由于歷史原因，歐美企業、資本和文化的觸角也在東南亞根深蒂固。

由此，東南亞已成為中國與歐美在科技、創投乃至商業、產業方面較量的隱形“戰場”。而創投下的VC，則是觀察這一變化的最佳視角之一。

“我已經一年沒有在東南亞出手了。”

今年6月，一位在東南亞深耕了八年的某中國VC東南亞負責人天宇（化名）對霞光社表示。

他說，自己是“故意沒出手”，“我們現在看一些投資標的的時候，老板要求很嚴謹，不盈利的不看，你聊聊都不用聊。”

另一家關注東南亞近十年的國內創投機構，也向霞光社表示，已經“好久沒看東南亞市場項目了”。甚至，一位此前活躍在新加坡、越南的投資人，在今年5月底也離開了東南亞。

一些投早期項目的東南亞VC稍好一些，出手還算活潑，但節奏明顯慢了許多，而且找項目也越來越難，“原來每周都會過項目，現在兩三周可能都不會有一個。”天宇稱。

東南亞，是中國企業出海的第一站。無數中國大廠企業、創業公司、VC都把東南亞作為全球化的第一站，希望將在中國驗證過的模式、打法、供應鏈能力復刻到這片市場，進而以之為跳板走向全球。比如，這里誕生了東南亞版“騰訊”、東南亞版“淘寶”、東亞版“滴滴”、東南亞版“美團”、東南亞版“攜程”等等。

在全球商業走一種新的平衡周期時，東南亞一度承載著中美VC淘金的熱望。來自中國北上深、美國硅谷乃至歐洲的資本，紛紛來此。尤其2022年9月，中國有超過7成投資人、企業家涌向新加坡，造成新加坡核心地段酒店出現“一房難求”的局面。

但盛況轉眼即逝。2022年9月之后，Shapee、Sea、Grab等東南亞互聯網大廠相繼進入裁員季，東南亞投融資也出現變冷的趨勢，2023年11月1日，谷歌、淡馬錫、貝恩聯合發布的2023年東南亞互聯網報告（e-Conomy SEA）中判斷，2023年東南亞的融資交易數量和金額降至六年低點，有88%投資者覺得他們正在面臨更加困難的退出環境。

回顧過去的十余年，2013年東南亞出現第一只獨角獸Lazada；此后東南亞獨角獸新增數量在2017-2021年一路上漲，獨角獸總量達到近70個；此后數量便快速下跌，甚至有數據統計，2023年東南亞獨角獸新增數量又跌回到“1”的數字，存量已比高峰時下降了一半。

這似乎是一個輪回。這場輪回也意味著，東南亞VC正在告別一個長達十年的黃金期，進入調整周期。

東南亞創投，正在發生哪些調整？為什么會在當下進入調整期？調整之后東南亞創投將走向何方？這場大調整對中國企業出海有哪些啟示？我們從十年維度，穿越周期，對這些問題一一解答。

初試水：尋找“下一個中國式的大機會”

2012-2016，尋找互聯網創投新大陸

2008年，一場從美國發生并波及全球的經濟危機過后，世界悄然生變：一種逆全球化的浪潮悄悄埋下伏筆，同時，新興技術帶來的創新在新興市場加速蔓延。

一些在美國等市場被驗證的科技創新、商業模式紛紛在新興市場出現——一家名為Rocket Internet的公司，最擅長將別國成功企業的商業模式，在發展中國家復制、孵化成型后再轉賣出去。因此，它也被稱為全球創投界的“克隆工廠”（或稱“山寨大王”）。東南亞版淘寶Lazada、東南亞時尚電商Zalora、巴基斯坦電商Daraz、東南亞版滴滴Go-Jek、印尼最受歡迎的在線旅行社Traveloka，乃至非洲電商巨頭Jumia等等，都是Rocket Internet的杰作。

其中許多，日后都是當地市場赫赫有名的互聯網獨角獸。

以Lazada為例，2012年其成立，2013年“獨角獸”的概念在全世界第一次被提出，同年Lazada完成E、F輪融資后，成為東南亞第一只獨角獸企業。自此，東南亞的創投故事開始綻放異彩。

在這之前，一些敏銳的投資人已經察覺到東南亞市場的變化。總部位于中國上海的戈壁創投，在2010年就開始關注到東南亞的變化。戈壁創投合伙人曹嘉泰曾表示，他發現戈壁投資的途牛網、Camera360等應用，在東南亞也有不少用戶，這讓他關注到東南亞市場。在實地考察并確認東南亞是“下一個中國式的大機會”之后，曹嘉泰在新加坡開設了戈壁創投的辦公室，把掘金東南亞上升到了公司的戰略高度，并于2017年設立了專注于東南亞的創投基金Meranti ASeaN Growth Fund（MAG基金）。

在國內VC中，戈壁或許是最早在東南亞布局的基金。彼時，國內多數機構尚在遙望硅谷，或者聚焦國內移動互聯網的大變革。

曹嘉泰之后，做了類似抉擇的還有前經緯創投合伙人吳運龍。2015年他成立零一創投，開始重倉東南亞，并把東南亞市場看作零一創投躋身頭部VC的機會。以及在越南，高震東創辦大越金控。

此后2017年，從阿里巴巴戰投部出來的屈田，在印尼雅加達成立ATM Capital，啟明創投、眾為資本也在新加坡成立辦公室。第一批掘金東南亞的中國VC自此形成規模。

在這一階段，美國VC也盯上了東南亞，包括Wavemaker Partners、500 Durians（后更名為500 SEA）、紅杉資本等；本地的VC也開始崛起，比如2009年在雅加達成立的East Ventures、2011年成立于新加坡的金門創投等。

盡管VC們開始熱鬧起來，但這一階段的東南亞創投市場，真正的主角是中國互聯網大廠們。更確切地說，主要是BAT。

2011年2月17日，互聯網實驗室發布《互聯網研究調查報告》，其中提到中國互聯網產業已出現寡頭壟斷現象，騰訊、百度和阿里巴巴三家公司在其各自領域，位居中國互聯網壟斷企業前三名。

這像一個轉折點。此后，為了拓展業務，他們必須將目光看向海外。2012年，百度在泰國推出DU Battery Saver、DU Speed Booster、百度瀏覽器、貼吧等一系列產品；2013年，阿里在新加坡和馬來西亞推出淘寶國際，大舉布局東南亞；同時，騰訊的微信也在當地與Whats App展開正面對抗。

然而差強人意的流量證明，在差異化市場做簡單的業務復制擴張不是捷徑。于是2014年起，巨頭們紛紛放棄自營策略，轉而利用資金優勢，在海外大規模投資。

BAT中，阿里在東南亞投資最多。最著名的一單是，阿里于2016年4月以10億美元拿下Lazada的控股權（51%）。投資Lazada使阿里嘗到了甜頭，當年海外收入即增長136%。于是2017年其再向Lazada投資10億美元，把持股比例提升至83%，同時斥資11億美元領投印尼最大電商Tokopedia（后與東南亞網約車平臺Go-Jek合并為GoTo）。此外還有越南電商CrownX、巴基斯坦電商Daraz等。

新加坡安盛保險大廈，曾是Lazada新加坡的辦公樓，被阿里以84億買下50%股權，這一度昭示著阿里布局東南亞的雄心。圖源：鵬瑞利置地集團官網

除了電商平臺外，阿里在東南亞的投資布局還涉及到更基礎的物流、支付等。

騰訊也不示弱。騰訊的海外戰略主要體現在游戲、音樂、節目的版權引進、出口等，同時也向電商、出行領域延伸。2010年，騰訊投資了Garena（Sea的前身），并一度持股高達39.5%。2015年Garena推出電商平臺Shopee，騰訊順勢也成為Shopee大股東。2017年，騰訊又在東南亞斥巨資布局打車平臺Go-Jek。

阿里、騰訊在海外的大手筆投資，一度形成一個局面——東南亞互聯網市場的競爭，幾乎變成為中國互聯網巨頭的“代理人戰爭”。甚至，在印尼的六大電商平臺中，有五家是由阿里巴巴、騰訊等中國科技巨頭投資的。

除了BAT外，滴滴、美團、字節等新一代中國互聯網巨頭，此時也注視著東南亞。2018年上半年，東南亞前四大交易被中國買家壟斷，包括阿里巴巴向Lazada集團投資40億美元、向Tokopedia的11億美元；騰訊、京東、美團對Go-Jek投資15億美元；滴滴出行聯合軟銀領投Grab的25億美元。

一些創業者難掩對中國互聯網巨頭的恐懼——“對于中國市場來說，我們絕對不敢碰。很可能一個中國贏家過來，就直接把我們買掉了，如果他們想來東南亞的話。”一家印尼初創物流公司CEO Jeevan就曾公開表示。

為什么這一階段，VC們在東南亞的風頭會被巨頭們蓋住呢？一位很早就在新加坡設辦公室的VC東南亞負責人告訴霞光社，彼時東南亞互聯網生態實際仍處于非常不成熟的狀態，基礎設施落后。這個階段，只有巨頭才可以大手筆用錢砸市場，而此時大廠確實存在業務擴張的需求。因此，這一階段東南亞互聯網創投明顯帶有大廠主導的特點，甚至一些基金在募資時會明確告訴LP，自己所投項目的退出方式是賣給中國互聯網巨頭。

而2017年對于中國的美元VC來說是一個轉折點。這一年，中美開始走向新的博弈狀態，許多過去看硅谷機會的中國VC不得不另尋機會。哪里既能利用好中國的供應鏈、模式等優勢，又存在投資機會呢？

東南亞正是這塊“新大陸”。

大手筆：去東南亞，制造下一個BAT

2017-2020，在新大陸，延續瘋狂互聯網

VC，是最擅長制造夢想的。

2017年，面對中國、美國誕生的互聯網巨頭動輒為VC們帶來千萬倍投資回報的時代機遇，沒有一個人不會心動。

但現在，中國互聯網已經進入下半場，美國又無法成為中國VC們的目的地。

于是，有人喊出一個新的口號，“去東南亞，制造下一個BAT”。

東南亞的創業熱浪一下子被激起。一些過去聚集在硅谷、北京的東南亞菁英，開始賣掉房子，舉家遷回東南亞。比如，“印尼版今日頭條”Mainspring的創始人劉偉瀚，就是賣掉北京CBD的房子回雅加達創業的。馬云、馬化騰等中國互聯網創業大佬，已成為東南亞創業者心目中的超級偶像。他們的創業項目，也從中國如法炮制：東南亞版淘寶、騰訊、滴滴、去哪兒、今日頭條、美團網……

有投資機構這樣形容當時東南亞的創業態勢，“就像是在復刻一個中國。”

例如，在戈壁創投的投資圖譜中，東南亞的Carsome對應著中國二手車交易平臺車置寶，印尼的PICMIX類似于國內的Camera360，印尼住宿預訂網站Travelio類似于途家，OnOnPay則是參考了支付寶……

有一個小插曲：2018年OnOnPay成立三周年上，當問及員工“最驕傲的是什么”時，有人說找到了融資，有人認為是加入了越南最好的創業公司，更有人直接回答“因為去了阿里巴巴的總部”。

在這一過程中，東南亞的創投生態也在逐步向好。曹嘉泰曾表示，2010-2016年進入東南亞的中國VC，主要關注早期投資市場，當地早期基金大都是東南亞富二代設立的，基金規模在500-1000萬美金。而東南亞創業企業融資金額種子期投資金額大約25萬-75萬美元，A輪投資為100萬-500萬美元，B輪為500萬-2000萬美元。在中國，一個項目的早期融資可能達到1500萬美元，但這筆錢在東南亞可以分散到許多項目中。

問題是，這些規模在1000萬美元的早期VC無法滿足東南亞B輪、C輪項目的融資，制約了公司的成長。

好在中國互聯網巨頭的到來，填補了這部分缺位。

此后，隨著東南亞熱起來，一些敢投大錢、關注成長期的VC開始進入這片市場。2017年，一些募資金額超過2億美元、投B輪、C輪項目的基金紛紛在東南亞出現，比如戈壁創投旗下MAG基金總額2億美元、新加坡風險投資公司Venturecraft目標籌集5億美金、Vickers Venture Partners關閉2.3億美元基金、淡馬錫投資機構Vertex Ventures關閉2.1億美元基金。

一些從中國趕來的投資人則成立新的基金，包括ATMCapital、活水資本等。以及一些關注成長期的VC，包括啟明創投、順為資本、復星銳正資本、真格基金、紀源資本（GGV Capital）、五源資本（5Y CAPITAL）等，也在這一時期來到東南亞。

2017-2018年，是整個東南亞創投史上的VC大年。

這些規模龐大的國際風投公司，有能力幫助成長中的創業項目完成大規模融資，比如E輪，但本土風投機構做不到。

比如，Grab在2017年3月完成的戰略融資，投資方之一就是紀源資本；Go-Jek在2016年8月完成的D輪融資，投資方之一是華平投資；Traveloka在2017年1月的B輪融資是高瓴資本、紅杉資本中國投資的。

在大錢的推動下，被制造出來的東南亞“BAT”開始浮出水面——2019年之前，Lazada穩坐東南亞電商市場頭把交椅，按月活（MAU）一度成為世界第七大電商平臺；上市后的Sea在2021年市值一度高達2000億美元，成為新加坡市值第一、亞洲第三大互聯網公司。

印尼數字記賬BukuKas CEO Krishnan Menon曾說，是Sea幫助東南亞初創公司進入了全球地圖。也由此，西方投資人全都認識東南亞的科技巨頭，而且希望找到下一個Sea。

天宇稱，到了2018年，東南亞市場上涌現出的獨角獸數量，是20-30個；而五年前這一數字是1。

盡管獨角獸數字在快速增長，但東南亞創業者群體并不如想象中大。而且投資人也漸漸發現，當地創業者在創業熱情、管理模式上與中國有明顯差距。

于是，有中國背景、中國資源的VC，開始將自己扮演成一座聯系中國與東南亞創投市場的橋梁。比如2018年，眾為資本推出“Zynergy加速創業營”項目，把中國優秀的創業者和技術人才（主要是前互聯網大廠高管）帶到東南亞，支持當地初創企業（聯合創業）。

“當地很多創業者都是富二代、官二代，他們有興趣創業。然后VC在投資他們的時候，也匹配一些能力值、文化上比較高質量的聯創人選，國內的互聯網大廠高管正好適合。”天宇稱。

“在這過程中又出現了一些問題，比如，中國大廠高管是真的看不上本地人，心中的傲氣溢于言表；另外這些大廠高管也很難做到國際化，甚至能用英語無障礙交流的都是少數。”天宇表示。

出海的沖突不僅在創業公司發生，在大廠內也不可避免。比如天宇稱，他在2018年認識一位愛奇藝駐東南亞的業務負責人，結果不到一年后這位負責人就選擇了離職。“我們經常交流，他的困惑在于，總部對海外市場有不切合實際的幻想，經常拍腦袋制定一個離譜的目標要求海外團隊完成，但是又不會給你太多資源支持。比如你想把國內好的視頻內容引入東南亞市場，但總部不會給你足夠的本地化支持，包括語言翻譯、宗教禁忌等方面。這就使得你只能不停追KPI，挖空心思去完成日報、周報，而不是做實際的事情。”

另外一個更典型的例子是Lazada。它曾一度走馬觀花地換CEO，也是這種矛盾的深刻體現。

這些矛盾，最終會與其他障礙一起葬送無數中國出海企業、當地創業項目多年的業務積累。但是，這些問題在短時間內并沒有影響東南亞創投的熱情。而接下來，則是VC們的集體狂歡。

收獲季：一場轉瞬即逝的狂歡

2021-2022年，VC的“黃金退出期”

2020年，疫情導致全球商業聯系不暢。但東南亞創投的熱情不僅沒減弱，反而在2021、2022年達到高潮。

此時，無數海外VC熱切希望來到東南亞這片熱土，有種“除了本地人不積極、全球VC都涌入東南亞”的感覺。

在美國，硅谷沙山路上的VC向來只在當地投資，甚至把紐約都看作另一個星球。但2021年，時代變了，大名鼎鼎的A16z在距離硅谷1.3萬公里外的新加坡開始招聘，組建其東南亞辦事處；稍早前，PayPal聯合創始人Peter Thiel支持的另一支紐約資本Valar ventures也把目光放在東南亞，投資了一個新加坡智能投顧項目Syfe后，又希望領投BukuKas的競爭對手BukuWarung。另外，位于加利福尼亞的Goodwater capital此時也在考慮跟投BukuWarung。

遠在倫敦的Hedosophia是一家主投中后期的VC。2021年，這家機構也在新加坡招聘起人才，并打算派高管進入新加坡，開展東南亞投資業務。

歐美資本的這種熱情，讓東南亞本地創業者都有點納悶，“我接觸的每一家美國資本都堅信，東南亞是一個新興的科技中心，但是2019年的時候他們對東南亞完全無感。”一位東南亞金融科技公司的創始人在2021年交談時表示。他甚至開玩笑地表示，他的合伙人，之前只有在度假的時候才會想到東南亞。

中國VC的對東南亞的熱情，也比之前更甚。根據CVSource投中數據，中國VC出海在2021年突破歷史規模，交易數量超過450起。有超過20家在國內最知名的機構奔赴了東南亞，包括經緯創投、春華資本、博裕資本等。

向來敢說、且每發言都能引發媒體討論的投資人朱嘯虎，在2022年5月底發了一條朋友圈：“東南亞和印度地區的VC募資金額已達到了同期創紀錄的31億美元，接近去年全年水平（35億美元），而中國同期則只有21億美元，不到去年的1/10。”

這條朋友圈，沒有意外地預示著投資人涌向東南亞成為一種明顯地趨勢。涌入新加坡的投資人，一度讓當地酒店的客房變得十分緊張。

FA機構越海資本對2022年東南亞風投做了統計——交易超過650筆，總金額近100億美元。這一數據較2020年有顯著提升。其中，新加坡、印尼合計占據了東南亞VC份額的約70%，金融科技、電商是最熱門的兩大賽道。

AC Ventures管理合伙人黃佩華（Helen）認為，中國投資人到新加坡有三個主要目的：第一，2022年家族辦公室項目火熱，很多人到此理財或移民，新加坡成為全球富豪的資產避風港；第二，國內募資很難，很多全球化基金把新加坡作為募資的第一站，然后再去歐美募資；第三，創業公司在國內的業務國內受到沖擊，想到東南亞尋找新機會。

盡管VC涌入會活躍當地創投氛圍，但大量資本也助推了創業項目的瘋狂成長。一位投資人告訴霞光社，一些創業項目的估值，從2019年到2022年連翻數十倍，“我接觸過一個項目，印尼版富途Ajaib，2019年成立，當時投前估值2000萬美元。結果2021年幾輪融資后，拿了DST global領投的1.35億美金，估值突破10億美元，成為印尼乃至東南亞最快成為獨角獸的企業之一。”

一些機構，在這一過程收獲得盆滿缽滿。比如500 SEA就稱，在宣布計劃于2021、2022兩年內上市的東南亞獨角獸公司中，有半數是該機構的投資組合公司，包括打車平臺Grab、印尼電商平臺bukalapak、馬來西亞綜合汽車電商平臺Carsome，及新加坡二手電商平臺Carousell等等。

據投資人天宇估計，2022上半年整個東南亞的獨角獸數量比2017年時翻了約2倍，“大約六七十個。”

這段時期，被東南亞市場上的中國VC稱為“黃金退出期”，一些VC從退出項目中實現了十余倍的回報。

雖然美國風投機構對東南亞更加重視了，但暫時都還沒有系統、持續地向東南亞注資，大多數進入該地區的海外投資者每年可能只進行幾筆投資。

而西方資本在東南亞的操作，也刺激到了當地 VC。新加坡的資本過去只考慮本土的同行競爭，現在，它們的競爭對手不再是彼此，而是世界上最好的風投機構，這對本地風投機構提出了更高的要求。很多東南亞VC在疫情造成影響之前就開始募集用于成長期投資的資金，不過現在隨著項目越發地昂貴，投資者必須看一些規模更小的生意，這給當地的創業者帶來了新的壓力。

當創業項目以過高的估值進行融資，損失的不僅是投資者的錢，還可能影響被投公司的未來，這會讓公司下一步融資變得困難，還有可能面臨流血融資。

套牢了：“項目總得聊，投不投說不準”

2023-今，“打骨折”之后回歸新常態

2023年6月，一則消息在出海圈流傳，東南亞最大互聯網公司Sea正在關閉旗下獨立投資部門Sea Capital，整個團隊已于5月全部解散。

原因是，宏觀經濟導致全球投資環境降溫和市場不確定性對估值構成壓力，“交易活動減少”導致投資機會減少。

成立于2017年的Sea Capital，盡管是Sea旗下機構，但它并不像印象中的大廠戰投部門，更像是一家獨立風投機構。

Sea Capital的驟變，像是整個東南亞創投環境的縮影。

首先是它的母公司Sea（冬海集團），2022年市值從一年前的高點2000億美元開始下跌，并在9月跌到351.96億美元。伴隨著市值縮水，公司也開始了大裁員，半年裁掉了7000名員工。其他已經完成上市的明星互聯網公司，如GoTo、Bukalapak和Grab三家企業，從上市高點至截至2022年12月，市值總計縮水510億美元。

其次是它所在的風投行業，開始面臨一場急速降溫。

2023年7月初創企業投資分析平臺Tracxn發布的數據報告顯示，2023上半年東南亞科技初創公司的融資總額從上年同期的80億美元下降至23億美元，降幅達71%；即使與2022年下半年的融資表現相比，其仍呈現出了不可忽視的降幅——較43億美元減少了45%。

另外一份由谷歌、淡馬錫、貝恩聯合發布的2023年東南亞互聯網報告（e-Conomy SEA），則揭示了VC在東南亞投資下降的更具體細節——從2022年上半年到2023年上半年，后期投資交易（D輪融資和E+輪）下降最為明顯，降幅約為77%。

一時間，對東南亞創投的悲觀情緒滿天飛——在中國，“東南亞掘金夢碎”、“一只30億美金的基金，都虧在了印度和東南亞”、“第一批出海東南亞的VC已被套牢”等聲音此起彼伏；在歐洲，某捐贈基金負責人Yolanda直言，“東南亞基金的DPI（基金對LP已分配的收益占基金規模的比例）非常難看……復盤8年的投資業績來看，東南亞表現最好的一期基金DPI才0.7。對比來看，我們在中國投資表現最差的基金DPI都超過了1。”

第三是東南亞VC的被投項目，面臨大幅的估值縮水，獨角獸數量銳減。

前文提到的印尼版富途Ajaib，在高峰時估值達到15億美元，而到今年已不足5億美元；在霞光社此前的報道《 東南亞進入擠泡沫時刻 》也曾提到一些案例——一些SaaS公司，老股打3-5折，都沒人接。“至少是這樣的，因為前面太夸張了。”天宇表示。

他稱，許多VC在上一輪黃金期押注的項目，十個里有八九個是講故事，“退潮的時候大家都會知道。”

伴隨著估值下調，東南亞的獨角獸數量也開始有了調整——從2022年巔峰時六七十個，到2024年直接腰斬。其中根據“南洋見聞”的統計，2023年東南亞新增的獨角獸只有1家——eFishery，一家印尼漁業養殖技術公司。

天宇把當下的東南創投階段，稱之為重新認識市場的“調整期”，包含五個方面：

1.項目估值調整，從過去的講故事到現在看造血能力，而“不降估值、又不能盈利的項目，只能等死”；

2.VC市場洗牌，中國VC出手節奏、數量明顯放緩，一些過去重倉東南亞的VC如戈壁創投（最近一次在東南亞出手是2023年6月投資馬來西亞二手摩托交易平臺iMotorbike）、零一創投、眾為資本等，在最近大半年甚至一年內都未再出手東南亞項目，他們有的重新將目光收回中國，有的則看向歐美出海項目；紀源資本（GGV）、啟明創投、ATM Capital等機構近半年內盡管仍在出手，但頻次已經大大放緩，“原來每周都過項目的，現在兩三周都沒一個”；

3.投資打法調整，從過去看成長期，到目前看更早期的項目。過去一些基金用旗下晚期基金接盤早期基金被投項目的打法，助推了項目估值虛高，現在需要重新反思，“一些基金的GP開始意識到，他們前面可能募得錢太多了，但這個調整很難，因為一個基金的生命周期要十年，只能在下一期他們募早期的時候，把資金規模縮小一些”；

4.項目投資標準在調整。為了找到好項目，投決會上的心態也在變化，“不盈利的項目，都不用看，聊都不用聊，什么時候達到了（盈利）再看”；

5.投資賽道也隨之調整。過去更多是看互聯網項目，而現在要求項目自身有造血能力，消費、制造類項目反而更受歡迎，“東南亞是典型沒有明確退出目的地的市場，過去項目可以有外部資本接盤，現在則必須要解決實際問題，靠自身業務成長完成VC的退出”。

一個例子是，ATM Capital目前已經將關注賽道聚焦在線上與線下結合的消費賽道，且對項目的要求更高，“早期投資互聯網，可能100個項目最后成立1個就行了。但現在我們看的項目，一般要達到50%甚至70%的概率。”ATM Capital創始人屈田在2023年9月曾對霞光社表示。

項目池子未變，但投資要求更高。這種狀態下，一些投資人，也開始變得迷茫——“大家都處于尬聊（狀態）。項目總得聊，那投不投真的說不準。”天宇稱。

對大部分VC而言，東南亞真的沒有機會了嗎？

反思全球化，講“復制”是個偽命題

投資，就是賭周期

從眾人拾柴，到人走茶涼，VC盛宴的轉場似乎只在轉瞬之間。

變化背后的原因是什么？

在越南創業9年的大越金控創始人高震東，深刻體會到一點：“投資只有在黃金時期，才有成功的機會；不在黃金時期，就沒有機會。”

換言之，周期決定了投資的命運。

這種周期變化，大到世界性經濟發展周期，小到一個地區、一個國家的產業紅利。

盡管東南亞的創投從2010年左右就開始活躍，至今已有十余年。但在天宇看來，真正實現投資回報的VC，基本都是押中了2017年前后投資、2021年退出這一波。

在一個上升的時代，一個普通的項目也會被光環加持；而在一個轉折、下行的時代，一個優秀的項目也可能倒在黎明前。

一個國家的產業也是如此。“2022年，全世界都在看越南制造業，大家把越南捧上了天；然后到去年年底，我發現好多人會覺得越南又是東南亞最差的國家之一。”高震東對霞光社說。

但實際上，他看到的是，即使大家最唱衰東南亞創投時，仍有大把外資涌入東南亞，只不過流入了像制造業、供應鏈建設、通信等領域，這預示著實體產業將迎來新的周期；而且是某些特定的國家，比如新加坡、越南、印尼等。

而在周期之外，具體制約風險投資的，則是各種復雜原因。霞光社與多位東南亞投資人交流后，大概分為如下方面：

一，東南亞市場小且割裂，基礎先天不足。東南亞由11個國家組成，大多數國家又由散落的島嶼組成，且在此居住過的種族多達1800余個，不僅語言、文化、宗教習俗、經濟發展各異，而且交通、通信、電力、支付等基礎設施建設參差不齊，這注定了一個項目成長會遭遇極低天花板；

二，政商環境復雜，潛規則盛行，“一國一策”對創業者和投資人提出了極大的挑戰。這使得許多中國出海項目在東南亞奉行的“復制”策略失靈，且動輒會遭遇“看心情”式執法；

三，本地人對創業積極性差，管理服從性差。東南亞本地人更喜歡安于現狀，缺乏創業的激情，這使得投資人經常會感到項目太少，甚至有投資人在疫情放開后重返東南亞，發現市場上的項目仍是3年前自己看過的；

四，中國出海當地的項目，不是to local，而是to華人。而中國的VC，也是to 華人項目，實際上這是無法做到本地化的一種表現。盡管東南亞華人較多，但項目和VC打不開本地市場，注定沒有大的成長性；

五，缺乏清晰的退出渠道。VC傳統的退出渠道，一般是IPO上市、并購、老股轉讓等。其中上市、并購是最理想的退出方式。但高震東告訴霞光社，東南亞的二級市場十分不完善，流動性差，因此當地企業80%都不愿意上市。企業沒有清晰退出通道，也是導致VC投資節奏減緩的重要原因。

好在近些年東南亞也意識到VC退出問題，開始對交易所進行改革。2021年，印尼交易所開始改革，先后迎來印尼電商巨頭Bukalapak和GoTo的IPO；另外，新交所也走在不斷改革的路上。但目前，尚沒有實質的進展，但凡有條件的企業，仍會選擇在美國上市。

盡管東南亞市場有各種各樣的問題。但在與霞光社交流時，高震東依然明確自己的觀點：“在全球所有新興經濟體，未來最有發展潛力的就是東南亞。但這個機會的好壞，跟你在當地有沒有資源根基有關。沒有足夠根基，再好的機會也不是你的。”

這個根基，一方面是海外本地化能力，另一方面則是背靠足夠大市場。

東南亞背后，中美VC的“較量”

“即使放眼全球，真正稱得上是統一大市場的，只有中國和美國。”

多位受訪的VC，均對霞光社說出了這句話。

這意味著，只有在中國和美國這樣的市場，才能創造“奇跡”。

而夾在兩個大市場中間的東南亞，在商業上更多是這種較量的延續。

中國最明顯的優勢，是完善的產業基礎、供應鏈能力。霞光社曾在《 VC出海，在“隔絕”中成長 》一文中解釋了許多中國VC出海的新階段是“基于中國的技術人才積累和供應鏈優勢，誕生的科技紅利。”“在東南亞，當地沒有這方面成熟的供應鏈，也即智能制造能力，也沒有足夠的工程師群體。短期內，他們是沒辦法生產出這些產品的。因此這些只能以國內為基地。”元璟資本合伙人王琦表示。

與此同時，一些中國鏈主企業，如比亞迪、寧德時代等，在近年就加大了對東南亞產業的投資力度。

今年上半年，一封名為“1號文件”的寧德時代內部信讓外界炸了鍋。信的核心內容是，加速寧德時代出海。有媒體披露，寧德時代已規劃了8家海外工廠，2家在北美，2家在東南亞，其余4家均在歐洲。作為全球最大的鎳生產國，印尼很早就被寧德時代看中。2022年，寧德時代已通過子公司在印度尼西亞投資近40億美元，建動力電池產業鏈項目。

比亞迪的一舉一動也引發著海外國家的關注。今年7月4日，比亞迪泰國工廠正式宣告竣工投產，這是比亞迪在東南亞市場首座竣工投產的乘用車工廠，同時這也是比亞迪第800萬輛新能源汽車下線的歷史性時刻。比亞迪泰國工廠的落成，讓這個本就在汽車供應鏈方面有深厚基礎的國家，在新能源汽車零部件配套產業方面有了新機會。

東南亞另一個蒸蒸日上的產業是數據中心。數據中心產業在印尼和馬來西亞較為突出。2022年，萬國數據在印尼開建超大規模數據中心園區；一年后，其在馬來西亞投資的柔佛州依斯干達NTP工業園數據中心投入運營，輻射整個東南亞數字經濟。熱衷于東南亞市場的秦淮數據（2023年被美國貝恩收購），也在馬來西亞購地投建兩座三層數據中心。連谷歌、亞馬遜等美國巨頭也盯緊了東南亞數據中心產業。

這些到海外構建全球供應鏈體系的中國鏈主企業，在帶動當地產業躍升的同時，勢必帶來相關配套產業、企業的成長，比如新能源車帶來的芯片、智能座艙，電池企業的供應鏈管理，數據中心的智能運維、安全等等。這是VC們的新機會，但發現它們則需要更扎根當地。

在發現本土新項目方面，美國和東南亞當地VC確實更擅長。美國的整體優勢更多在AI、科技創新的能力上。而且與國內基金不同，美國VC的投資周期更長，對早期項目燒錢的容忍度相對更高。也因此，東南亞市場的本土和美國VC仍在高頻出手。根據IT桔子的披露，Wavemaker Partners從去年7月至今在東南亞出手了9個項目，East Ventures自去年7月至今出手11次。

不過這些被投項目所在的行業，已從過去VC較為青睞的電商、金融、廣告營銷、傳媒等，變成房地產科技、企業服務、環保科技、先進制造等。

一個頗為清晰的鏈條緩緩呈現：以大制造為基礎的產業變革，正在東南亞上演。在其上，中國資本構建供應鏈產業基礎，而美國資本則圍繞著產業的技術創新展開。

反觀東南亞本土市場，其從產業發展、人才培養到資本支持都尚未成熟，即使當地企業借鑒中美的發展模式，但想要跟上中美市場的步伐也會十分吃力。

外交學院國際關系研究所副教授、碩士生導師查雯在其著作《遲到地東南亞》中提到，第二次世界大戰的爆發，前所未有地讓整個世界將注意力轉移到東南亞。此后，學界也越來越多將東南亞作為一個整體來看待。然而，東南亞地區域一體化并未隨著二戰后殖民體系地終結而開啟。在大國頻繁干預地背景下，東南亞各國也做出了截然不同的外交選擇。在東南亞區域形成過程中，政治的需要永遠是被放在第一位的。

這種定位，使得東南亞的商業，必然也夾在大國的商業博弈之間。

正如米可世界CEO Sean的一段論述：“本質上，中國企業出海東南亞不是和當地企業競爭，而是和美國企業競爭。目前階段中國互聯網出海企業的主要競爭對手是美國公司，全球市場都是如此。”

但就一段時間內看，東南亞供應鏈產業基礎帶來的紅利，要遠大于技術創新帶來的紅利。因為真正支撐其中產階級群體崛起的，正是制造業的崛起。這或許是許多人認為東南亞“至少還有20年紅利”的一個重要原因。

參考資料

[1]a16z、Valar、YC，西方VC在東南亞尋找下一個獨角獸，白鯨出海

[2]第一批出海東南亞的VC已被套牢了，家辦新智點