界面新聞記者 | 尹靖霏

重整投資人押注*ST步高 （002251.SZ），似乎押對寶了。

隨著21.95億元重整投資款到賬，這家公司股價一度漲停，目前徘徊在3.1元/股附近，市值約26億元。這對于部分重整產業投資人1.65元/股的成本價來說，意味著不到3個月賬面浮盈近90%。*ST步高重整投資人中包括產業投資人4家，財務投資人13家。

據界面新聞《23家上市公司破產重整，誰能“新生”？》報道，今年以來至少有23家A股上市公司申請重整或在重整進程中。此外，2023年申請預重整還在重整期的有8家，2022申請預重整還在重整期的有1家。

破產重整能否讓上市公司獲得新生？作為白衣騎士，重整投資人尤其是財務投資人是否能在破產重整的逆旅中淘到金？或許重整成功的公司能帶給市場一些啟示。

根據界面新聞統計，2023年至少有15家上市公司完成破產重整。僅從7月24日收盤價格看，重整歸來的15家上市公司中超90%的產業投資人和財務投資人賬面均呈現浮盈，其產業投資人賬面浮盈多超70%，財務投資人賬面浮盈多在30%到70%之間。

有人成功抄底

據界面新聞不完全統計，ST金一（002721.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、西寧特鋼（600117.SH）、ST明誠 （600136.SH）、洲際油氣（600759.SH）、*ST京藍（000711.SZ）、廣田集團（002482.SZ）、ST凱撒（000796.SZ）、退市商城（600306.SH，已退市）、全筑股份（603030.SH）、新華聯（000620.SZ）、豆神教育（300010.SZ）、東方海洋（002086.SZ）、中捷資源（002021.SZ）、廣東榕泰（600589.SH）等15家公司在2023年末完成破產重整。背后不少重整人投資人押注其中，包括地方國資，產業投資人，財務投資人等。

15家重整歸來的上市公司，財務投資人多為投資機構，產業投資人則更為多元化，包括地方國資、民營企業等。

ST明誠、廣田集團、ST凱撒等的產業投資人均來自地方國資。

ST明誠產業投資人為湖北聯投城市運營有限公司，后者實際控制人為湖北省國資委。廣田集團產業投資人為深圳國資委旗下的特區建工集團，ST凱撒產業投資人系青島地方國資。

*ST京藍產業投資人為云南佳駿靶材科技有限公司（下稱云南佳駿）。云南省牟定縣國有資本投資運營集團有限公司向云南佳駿提供高達4.05億元的股東借款。

ST金一、洲際油氣、退市商城未大力引入產業投資人，破產重整后公司實際控制人保持不變。

東方海洋破產重整后，入主的實際控制人并不是產業投資者，而是私募基金。截至2024年一季度末，五礦金通股權投資基金管理有限公司持有該上市公司股份達18.26%。

豆神教育產業投資人為自然人竇昕，正邦科技產業投資人為民營企業雙胞胎集團。

具體到財務投資人，《2023年上市公司破產重整財務投資人研究報告》指出，2023年共有65家民營投資機構參與上市公司破產重整，占比54.17%。其中，北京久銀投資控股股份有限公司共參與*ST明誠、*ST新聯（后脫帽摘星為新華聯）、*ST榕泰（后脫帽摘星為廣東榕泰）、*ST凱撒（后摘帽為ST凱撒）等4家上市公司財務投資，在民營投資機構中排名第一。

此外，北京福石重整管理咨詢有限公司參與了*ST豆神（后脫帽摘星為豆神教育）、*ST凱撒2家公司重整的財務投資；共青城吉富創盈另類投資合伙企業(有限合伙)參與了*ST正邦（后脫帽摘星為正邦科技）、*ST金一（后摘帽為ST金一）2家公司重整的財務投資。

2023年共有25家央企主體參與上市公司破產重整，占比20.83%。其中，五大AMC和深圳招商平安資產參與較多，華融、長城、信達、銀河均有參與，東方資產沒有參與。

2023年，有20家地方國企參與上市公司破產重整財務投資，占比16.67%。地方AMC作為地方國企的重要成員共參與了5家上市公司的破產重整（不含招平等央企背景地方AMC）。

相較于財務投資人，產業投資人能以更低的對價參與到上市公司重整中，其賬面浮盈也更高。比如，正邦科技破產重整中，雙胞胎集團以1.1元/股受讓了14億股，財務投資者則以1.6元/股受讓了17.5億股。7月24日收盤，正邦科技股價為2.69元/股，雙胞胎集團賬面浮盈超140%，財務投資人浮盈則不到70%。

根據界面新聞統計，按照7月24日收盤價計算，這15家重整成功的上市公司，其產業投資人賬面浮盈多超70%。豆神教育產業投資人竇昕彼時以0.8元/股對價掏出3.2億元真金白銀，截至7月24日收盤賬面浮盈近210%。在全筑股份的重整中，作為產業投資人的大有科融（北京）科技中心（有限合伙）截至7月24日賬面浮盈近190%。

與前述幾家上市公司相比，押注ST明誠、廣田集團重整的產業投資人賬面獲益略低，截至7月24日賬面浮盈分別為38%、52%。

相較于產業投資人，財務投資人賬面浮盈情況差距更為顯著。

15家上市公司中，財務投資者押注重整的受讓價格多在0.98元/股至2.1元/股之間。比如ST明誠財務投資人股票受讓價格在0.98元/股，ST金一財務投資人股票受讓價格在2.1元/股。退市商城財務投資人股票受讓價格高達5.6元/股。

根據界面新聞統計，截至7月24日收盤，15家重整成功的上市公司中，財務投資人賬面浮盈超100%的有3家，分別是ST凱撒、*ST京藍、洲際油氣，其財務投資人賬面浮盈分別達224%、106%和105%。

不過，ST凱撒財務投資人賬面浮盈看似似高達超220%，內里并不似表面這樣光鮮。

早在2023年6月，ST凱撒被申請破產重整，除作為產業投資人的青島地方國資環海灣文旅入主外，包括魯創基金、深招商平安資管等12家財務投資人也參與其中，注入資金達8.69億元。雖然現在看12名財務投資人賬面浮盈高達224%，但是8.69億元的“押注款”中，僅有約3.61億元受讓凱撒旅業3.6億股，獲得約22.51%的股權，其余5.08億元資金并未兌換成股票，而是用于代控股股東解決資金占用問題。

再如*ST京藍。該公司于2023年3月被債權人申請破產重整，除產業投資人云南佳駿外，招商平安資管、北京煜榮企業管理咨詢中心（有限合伙）、青島興京投資合伙企業（有限合伙）等8家機構共投入5.54億元，合計受讓6.93億股，對價0.8元/股。截至7月24日其收盤價1.65元/股，財務投資人賬面浮盈近106%。

此外，截至7月24日收盤，廣田集團、東方海洋、西寧特鋼、ST明誠財務投資人賬面浮盈分別為26.67%、23.97%、31.18%、37.76%。

也有“賠個底朝天”

重整投資人，尤其是財務投資人的淘金之旅并不一定順利，有的空手而歸，有的更是“賠個底朝天”。

相較于前述上市公司，ST金一股價已經逼近重整投資人押注的成本價，其財務投資人7月24日賬面浮盈僅為2.38%。

值得注意的是該公司上市重組并未引入產業投資人，僅引入了12名財務投資人。2018年該公司實際控制人為海淀區國資委，主營業務包括珠寶零售、文化、銀郵貴金屬三大板塊。去年1月公司被債權人申請重整并申請預重整，11月末完成破產重整。北京豐匯投資管理有限公司、北京博雅春芽投資有限公司、中國銀河資管、長城資管等12家財務投資人按照2.1元/股的價格受讓股份，支付了17.95億元用于該上市公司的重整。

ST金一7月24日股價報收于2.15元/股。

退市商城的重整投資人更是賠得血本無歸。該公司在完成破產重整后，依舊免不了退市。其重整投資人入股價格高達5.6元/股，如今退市，重整投資人的4.5億元投入基本打水漂。

退市商城全稱為沈陽商業城股份有限公司，主要業務為商品零售，實際控制人系王強，2023年4月該公司被債權人申請重整和預重整，去年12月末完成重整。值得注意的是，此次重整并未大力引入產業投資人，重整完成后公司實際控制人并未發生變化，深圳市泓凱投資發展合伙企業(有限合伙)、青島興予投資合伙企業(有限合伙)等5家財務投資人以高達5.6元/股的價格受讓超8000萬股，合計投入了4.5億元用于該公司的重整。

這次重整沒能拯救沈陽商業城。2024年1月30日晚，公司披露的2023年業績預告中，提及自營黃金和家電銷售存在大額異常收入。該項數據引發了監管關注。此后審計機構對公司業績提出了質疑，并且擬對公司出具非無保留意見的審計報告。3月中旬，*ST商城緊急更換審計機構，新審計機構也給出了非無保留意見的審計報告。6月末，因連續20個交易日收盤價低于1元/股，公司觸及面值退市。

該公司證券部曾告訴界面新聞，退市這事對全體股東都是很大的損失，對公司大股東而言可能損失更大。

元氣恢復仍需時間

破產重整將上市公司從破產清算的懸崖上拉回，讓其得以喘息。

比如洲際油氣，破產重整后業績得以回暖。這家公司預計2024年上半年凈利潤8700萬元至1.3億元，同比增加653%到926%。公司表示，2023年完成重整，重整范圍內的債務得以清償，所以2024年度財務費用較上年同期降低，利潤同比增加。此外，公司對外擔保承擔的預計擔保義務，已在重整中得以清償，2024年不再計提預計擔保損失，利潤因此增加。

盡管從當前股價看，前述15家重整成功的上市公司，無論是產業投資人還是財務投資人，賬面多數呈現浮盈，但其股票多是低價股。截至7月24日收盤價高于3元的僅ST凱撒，當日股價報收于3.24元/股。6家公司收盤價介于2元至3元之間，7家公司收盤于1元至2元之間。市場人士指出，低價股反映了市場對破產重整歸來的上市公司依舊有不少顧慮。

這些上市公司元氣依舊沒有恢復。截至2024年一季度末，15家上市公司中有8家上市公司歸母凈利處于虧損狀態，其中西寧特鋼當期大虧1.91億元，廣田集團當期虧損近0.6億元。

市值最大的正邦科技也難敵行業周期，公司預計2024年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損1.2億元~1.5億元。雖然上半年整體業績較去年同期大幅減虧，但目前公司經營業務尚處于恢復期，市場銷量尚未完全釋放，業績承壓。

ST明誠也依舊“重傷未愈”。今年年初，ST明誠年審機構僅上任一個月就辭任。3月9日，公司兩位董事同時辭職。業績方面，公司2024年一季度歸母凈利為-74.39萬元，扣非后歸母凈利為-110.68萬元。

*ST京藍則受到交易所重點關注。4月26日，*ST京藍曾申請脫帽摘星。該公司于當日披露了申請撤銷公司股票交易退市風險警示及其他風險警示的公告。不過，交易所對該申請表示質疑。

• 針對其2023年年報，交易所5月14日表示，*ST京藍需全面核實營業收入扣除是否充分、準確、完整，是否存在其他需要予以扣除的收入，是否存在規避退市風險警示的情形。
• 結合最近三年營業收入持續下滑、扣非前后凈利潤持續為負的業績情況，說明公司是否符合申請撤銷其他風險警示的條件。
• 逐項自查并說明你公司是否仍存在應被實施退市風險警示及其他風險警示的情形。面對交易所的質疑，*ST京藍已經三次延期回復，截至目前已兩月有余，該公司還未予以回復。

北京金誠同達律師事務所高級合伙人陳標沖對界面新聞表示：“在特殊資產和不良資產處理這一領域，上市公司破產重整在風險性和投資回報率上更具優勢。因此過去一些產業投資人、全國性不良資產管理機構（AMC）對于上市公司破產重整尤為積極。但最近幾年大家的投資都趨于謹慎。”