文|斑馬消費 徐霽

多點DMALL的港股IPO尚未達成，張文中的另一家公司，麥德龍供應鏈，也來港交所叩門了。

這并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技重組更名而來。物美商業+麥德龍中國組成物美科技，剝離門店、保留供應鏈業務，便成了麥德龍供應鏈。

1994年意外進入連鎖市場，張文中成為中國零售業的奠基人之一。跌宕起伏30年，如今王者歸來，在業務層面大殺四方，卻遲遲未能如愿擁有一家物美系自己的上市公司，根本原因到底在哪里？

跌宕物美

5月底，在物美30周年紀念活動上，張文中提出“物美經濟學”，將物美比喻為中國零售業變革創新中的一朵浪花，并提出“物美的30年，也是中國流通產業發生根本變化的30年”。

在如今的零售市場，還能夠如此豪氣干云的，也就只有張文中了。畢竟，他是中國零售大佬中，碩果僅存的中流砥柱。

上世紀80年代，張文中完成南開大學數學系本科、經濟學碩士學業，被分配到國家級機構從事宏觀經濟研究，期間獲得中科院系統學博士學位，之后又到美國斯坦福大學進行系統工程學博士后研究。時至今日，人們依然習慣性地稱他為“張博士”。

1994年，張文中回北京創業，推出了一套基于POS機的零售管理信息系統。為了推廣自己的系統，張文中在海淀翠微路創立了第一家物美超市。

第一家店第一年銷售額接近兩億元，而且還實現了盈利。于是，張博士陰差陽錯地進入了連鎖超市行業。

那時候，“物美”是超市的代名詞。美國《財富》雜志對其贊譽有加：如果你想看一下零售業的未來，那么你可以省下遠道造訪沃爾瑪的時間，只需給自己買一張去北京的機票，看看物美。

2003年，物美商業港股上市，比如今的超市龍頭高鑫零售（06808.HK）和永輝超市（601933.SH）都要早得多。當年的中國連鎖百強榜單，物美以518家門店、85億銷售額位列第13位，在超市板塊排名第7。

不料，張文中2006年身陷冤獄，物美最好的發展時期戛然而止，物美商業在港股市場市值承壓，不得不在2016年初退市。

2013年重獲自由、特別是2018年冤案平反后，張文中帶領物美，打了一場場漂亮的翻身仗。

先后收購百安居中國，華潤萬家、鄰家、樂天在北京的門店，以及麥德龍中國，豐富了物美系的零售生態；在資本層面也不斷出擊，不僅鞏固了新華百貨（600785.SH）的控制權，還主導了重慶百貨（600729.SH）的混改；另外，孵化出了多點DMALL、麥德龍供應鏈等面向未來的新業務。

張文中在零售業低谷期逆勢擴張，底氣還是來自于物美縱橫華北市場數十年積累下來的資產。如果雷總是“北京現金王”，張文中就是“北京商鋪王”。

物美科技2021年曾披露過公司名下的不動產：47幅地塊的土地使用權，總占地面積約為130萬平方米；60棟建筑，總建筑面積約為60萬平方米，均主要用于門店運營。

張文中王者歸來數年，一直在等待自己最高光的時刻。

屢戰屢敗

物美商業完成對麥德龍中國的合并后，便馬不停蹄地推進新公司的上市事宜。2021年初，雙方合并組成的新公司物美科技，沖擊港股IPO。

當時，公司旗下擁有426家物美和97家麥德龍門店，2020年的營業收入和歸母凈利潤分別為390.64億元和7.17億元。

2016年私有化后，物美商業差點被阿里巴巴以15億美元的價格收購。物美收購麥德龍中國80%股份，花了119億元。資本市場如何給物美科技估值，這不是一個簡單的算術題。

可惜，這個問題一直沒能等到市場的答案。首次披露未果后，物美科技的上市進程便偃旗息鼓。

原因很簡單，連鎖超市這種過于傳統的業態，很難得到市場的認可。

傳統業態不行，新的商業模式，總該可以敲開港交所大門吧？物美科技IPO折戟1年后，多點DMALL來了。

多點DMALL創立于2015年，最早就是物美超市的收銀工具。后來逐漸擴大業務，為本地零售業提供SaaS解決方案，對傳統的線下零售進行數字化賦能。

總結起來，多點DMALL存在三大業務難點：增長難，盈利難，獨立難。

2021年-2023年，公司客戶數量增速下降，各大業務分部的GMV，呈現增速下降甚至是直接下滑的趨勢。

同期，公司收入分別為10.45億元、15.01億元、17.50億元，虧損分別為18.25億元、8.41億元、6.55億元。剔除可轉換可贖回優先股的公允價值變動等因素，經調整虧損分別為9.59億元、2.96億元、1.40億元。

但是，多點DMALL對物美系的依賴程度卻在加深。2021年-2023年，物美、麥德龍、新華百貨、重慶百貨、百安居等五大關聯客戶貢獻的收入，在公司收入中的占比，分別為67.9%、71.3%、74.9%。

在眾多原因的影響下，盡管多點DMALL數次更新招股書，依然未能成功上市。此時，麥德龍供應鏈，也來沖擊港股IPO了。

它其實就是原來的物美科技，今年實現重組，把零售業務所有的門店出售給控股股東，保留供應鏈業務，6月12日更名為“麥德龍供應鏈”，6月28日披露IPO招股書。

物美系旗下公司的上市計劃，屢戰屢敗，又為何屢敗屢戰？

首先，還是因為物美缺少一家“自己的”上市公司。新華百貨、重慶百貨，都是混改得來的零售業上市公司，也遠離張文中的核心勢力范圍，無法代表物美系的零售實力。

另外，這幾年物美常常在市場一擲千金，但旗下零售業務的盈利能力非常一般。賺錢的速度趕不上債務累積的進度，只能到市場上找錢。

新瓶舊酒

現在的問題是，麥德龍供應鏈，能夠承載物美張文中的野望嗎？

麥德龍1996年進入中國市場，在上海普陀真北路開出第一家門店。從一開始，它就是一個零售行業的特殊存在：沃爾瑪、家樂福只是普通的大賣場，Supermarket；而麥德龍商業模式的核心是現購自運，Cash&Carry。

作為零售業的深度玩家，麥德龍較早地強調了供應鏈的價值。商品全程可追溯，麥德龍玩了好幾十年了；整合全球供應鏈，麥德龍應該是最早的參與者，早期的很多“尖貨”，三文魚、原瓶進口高檔紅酒，只能在麥德龍買到……

以此，麥德龍吸引了大批量的B端客戶，特別是酒店、餐廳等餐飲類客戶，以及獨立小型零售商。

所以，當其他跨國零售商在中國市場遭遇壓力的時候，麥德龍尚且能夠穩住陣腳。物美拿下麥德龍中國，也付出了更高的代價，80%股份對價119億元，總估值21億美元。規模更大的家樂福中國，2019年被蘇寧收購時，總估值只有60億元。

合并之后，物美強化了麥德龍供應鏈優勢的應用，不僅整個物美商業成為它發揮的空間，還通過宜客和麥臻選兩大品牌，拓展了更多企業客戶。數據顯示，截至2023年底，中國500強公司中有178家及其聯屬公司是麥德龍供應鏈的客戶。

在物美的助攻下，麥德龍供應鏈獨立后很快站穩腳跟。按2023年收入計，公司是中國第二大食品快消供應鏈解決方案服務商，第二大零售供應鏈解決方案服務商，第五大餐飲供應鏈解決方案服務商及最大團餐供應鏈解決方案服務商，第二大商業福利和禮品解決方案服務商。

只是，這些業務大多面向B端，普通消費者接觸較少，并不為大眾所熟知。

然而，從業績表現來看，麥德龍供應鏈的短板，與多點DMALL如出一轍：增長難、盈利難、獨立難。

盡管近幾年供應鏈市場穩步提升，但京東、美團等互聯網巨頭和傳統巨頭怡亞通等，拿走了相當一部分市場，麥德龍供應鏈遭遇業務壓力。

2021年-2023年，公司收入278.20億元、271.02億元、248.58億元，年度利潤分別為3.32億元、-4.71億元、2.53億元。經調整凈利潤有所改善，分別為1.08億元、4.12億元、4.30億元。

最近3年，麥德龍供應鏈的收入中，超過60%來自最大客戶物美集團。

與多點DMALL一樣，公司也在積極拓展第三方業務，今年以來陸續與湖北、湖南的區域零售商建立業務關系。只是，緩解物美依賴癥，都將是一個長期的過程。

對于多點DMALL和麥德龍供應鏈，市場拋出的疑問都是一樣的。張文中能否給出不一樣的答案？難道，物美系從沒找到打開市場大門那把最合適的鑰匙？