文|礪石商業評論 李平

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在炎炎夏日，白酒銷售異常“寒冷”，二級市場中的白酒板塊更是寒氣逼人。

端午節過后，有關“黃牛反水”、飛天茅臺全系價格暴跌的消息不斷發酵。一周之內，貴州茅臺股價大跌4%，股價創出年內新低，白酒板塊也隨之大幅調整。

在貴州茅臺價格波動引發的一系列連鎖反應中，舍得酒業成為一個受到重創的酒企。截至最近一個交易日收盤，舍得酒業股價報收于56.59元，再創年內新低，年內跌幅近40%。

除了白酒銷量旺季不旺這一共性因素之外，財報業績的拉胯也是舍得酒業股價持續低迷的一個重要原因。數據顯示，2024年第一季度，舍得酒業實現營業收入21.05億元，同比+4.13%；實現歸母凈利潤5.50億元，同比-3.35%，這也是舍得酒業自2016年以來首次出現凈利潤連續兩個季度下滑的情形，在白酒上市企業中較為罕見。

盡管國內消費大環境不佳，上市白酒公司經營業績依然表現出較強的韌性。同花順數據顯示，2024年第一季度，20家上市白酒企業實現營業收入合計約1508.66億元，同比增長15%，歸母凈利潤合計約619.87億元，同比增長16%。其中，只有舍得酒業、酒鬼酒、皇臺酒業以及巖石股份（上海貴酒）四家企業凈利潤出現同比下滑，而舍得酒業則是營收規模在50億元以上或者說是主流白酒品牌中唯一出現凈利潤同比下滑的一家。

按照產品價格段劃分，舍得酒業主營收入可分為兩大類，一類是以舍得、沱牌天曲為主要品牌的中高檔酒，另一類是以沱牌大曲為代表的普通酒。今年第一季度，舍得酒業中高檔酒實現收入17.25億元，同比增長3.31%，普通酒實現銷售收入2.39億元，同比增長0.85%。

不難看出，一季度舍得酒業全系列產品增長均出現乏力的表現。對此，銀河證券在最新研報中指出，受外部環境影響，舍得酒業第一大單品品味舍得一季度銷售略有下滑，上半年將執行控價去庫存任務。另外，由于沱牌定制產品漲價，對沱牌收入增速有所拖累。

隨著白酒消費的遇冷，存貨問題成為白酒企業共同的壓力，舍得酒業的存貨金額也在不斷增加。截至2024年3月末，舍得酒業存貨金額高達45.54億元，較2020年年末增長20億元，這也是舍得酒業存貨金額連續7個季度出現增長。

除了存貨余額不斷增長之外，舍得酒業應收賬款及應收票據余額也在不斷攀升。數據顯示，截至2024年3月末，舍得酒業應收票據及應收賬款余額為6.13億元，比去年同期增長3.01億元，漲幅高達96.5%。

分析認為，應收賬款的攀升進一步說明舍得酒業遭遇到產品銷售壓力，不得不對其“先款后貨”的政策進行調整。在存貨以及應收賬款不斷增長的同時，舍得酒業合同負債金額卻在不斷下滑。截至2023年年末，舍得酒業合同負債金額為2.77億元，這也是公司合同負債指標連續三年出現下滑。

合同負債一直被視為白酒企業的“蓄水池”，也是考察酒企造血能力的一個關鍵指標。整體來看，無論是存貨的激增、應收賬款的攀升還是合同負債的下滑，無不說明舍得酒業產品銷售遇到了較大的壓力，這不僅使得公司業績增長遇阻，同時也導致了公司資產負債表的全面惡化。

02

舍得酒業的前身為四川沱牌，成立于1951年，屬于四川酒類品牌中“第六朵金花”。1996年，沱牌股份成功登陸上交所，成為白酒行業第三家上市公司，控股股東為射洪市政府。2000年，沱牌銷量名列國內白酒行業第一，市占率達到3.07%，累計銷量達50億瓶。2001年，沱牌推出高端品牌舍得，開始進入到高端白酒領域。

由于高端品牌運作不佳、內部激勵不到位等問題，舍得酒業錯失了本世紀前十年的黃金發展期。2015年，內外交困的舍得酒業迎來了民營地產企業天洋控股的入主。在天洋集團掌舵期間，舍得酒業提出了“老酒”戰略，經營業績迎來回升。不過，由于出現了控股股東天洋控股違法占用公司資金等一系列問題，內控混亂的舍得酒業一度被上交所實施其他風險警示，股票簡稱變更為“ST舍得”。

2021年1月，復星國際旗下的豫園股份通過司法拍賣以45.3億元的價格競得舍得酒業控股股東沱牌舍得集團70%股權，從而間接控制舍得酒業1.01億股股份，持股比例為29.95%，郭廣昌成為舍得酒業實際控制人。

在一眾白酒企業中，舍得酒業卻是最為推崇老酒概念、并進行頂層設計的一家。早在2015年，“老酒”這個概念就出現在了舍得酒業年報之中。此后，舍得酒業專門組建了“舍得老酒產品開發中心”，以組織落地老酒戰略，持續推進舍得老酒的品牌、產品、營銷和推廣工作。

復星入主之后，舍得酒業仍舊沿用了之前的老酒戰略。同時，為了加強對舍得品牌的培育，舍得酒業不斷通過投放內容短片強化品牌“人生”、“沉淀”、“情誼”等價值觀輸出，并持續在央視、機場、高鐵站、抖音等線上線下平臺加強廣告覆蓋，目標是將“舍得”打造為次高端價位龍頭品牌和老酒品類第一品牌，同時培育超高端白酒品牌“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”。

在老酒戰略的加持下，舍得酒業在次高端白酒賽道取得了一定的成績。數據顯示，2021年-2023年，舍得酒業以舍得、沱牌天曲等品牌為主的中高端酒實現營收分別為38.74億元、48.77億元，同比增速分別為82%、26%。

隨著舍得品牌在次高端嶄露頭角，舍得酒業經營業績也取得了穩健的增長。數據顯示，2021年-2022年，舍得酒業營收增速分別為83.80%、21.86%，凈利潤增速分別為114.35%、35.31%，遠高于同期白酒企業平均水平。

不過，進入到2023年之后，舍得酒業經營業績開始出現明顯的放緩跡象。2023年第一季度，舍得酒業營收增速僅為7.28%，凈利潤增速僅為7.34%。2023年全年，舍得酒業實現營業收入70.81億元，同比增長16.93%，營收增速創三年新低；實現歸母凈利潤17.71億元，同比增長5.09%，在主流白酒品牌中位列倒數第二。

回頭來看，凈利潤增長從狂飆到失速，舍得酒業僅僅用了兩年的時間。這其中，公司高端產品銷售的遇阻成為一個重要原因，這也令舍得酒業的老酒戰略遭到質疑。

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早在2021年，舍得酒業鋪天蓋地的老酒宣傳就引發了外界的諸多質疑。有分析認為，正是由于舍得酒業歷史上產量較大且銷量不暢，導致其擁有了巨量的老酒庫存。

對此，財經雜志旗下“財經十一人”在《舍得酒業的老酒只是故事》一文中質疑，舍得酒業的老酒其實是嚴重滯銷的庫存基酒，并且數量遠達不到公司宣傳的12噸，最多只有6噸；另外，文章還引用了《傳統白酒釀造技術》中余乾偉的論述，認為濃香型基酒最佳存放時間為1-3年，時間過長反而影響口感。因此，舍得酒業的老酒戰略本質就是一個“偽命題”。

目前看，有關老酒產品的界定仍缺乏明確的行業標準。一般來說，所有經過陳年的佳釀、存放時間較長的酒均可稱為老酒。就舍得酒業來說，老酒的宣傳更多是舍得品牌邁向高端酒的抓手。

不過，隨著國內消費需求的持續疲軟，舍得酒業所在的次高端白酒賽道競爭不斷加劇。一方面，茅臺、五糧液等一線名酒不斷價格下探，使得舍得酒業所代表的二線名酒壓力增大。另一方面，古井貢酒、今世緣等二線白酒紛紛發力全國化，舍得酒業發展空間進一步被壓縮。

在此背景下，主打“老酒人設”的舍得酒業開始面臨到成長壓力。2023年，舍得酒業中高端酒營收增速降至16%。2024年第一季度，舍得酒業中高端酒營收增速再次降至3.31%。

在次高端白酒不斷遭到同行競爭的壓力下，舍得酒業推出了舍得+沱牌雙品牌發展戰略，希望利用沱牌大曲發力大眾市場，但效果同樣不太明顯。數據顯示，2023年全年，舍得酒業低檔酒實現營收9.05億元，同比增長16%，收入占比僅為12.79%。2024年第一季度，舍得酒業低檔酒營收增速僅為0.85%，產銷量均出現同比下滑。

另外，由于普通酒產品毛利率較低，產品結構的變化導致舍得酒業毛利率持續承壓。數據顯示，2021年-2023年，舍得酒業銷售毛利率分別為77.81%、77.72%和74.5%，毛利率連續三年出現同比下滑。2024年第一季度，舍得酒業毛利率再次下滑至74.16%。

2021年3月-2021年7月，舍得酒業股價由51.1元最高漲至261.31元，總市值突破830億元，區間最高漲幅接近4倍，成為白酒板塊最黑的一匹黑馬。此后，伴隨著公司營收增速的放緩和盈利能力的下滑，舍得酒業股價一路下行，最新市值僅為188億元，總市值蒸發近8成。

其興也勃焉，其亡也忽焉。從公司跌跌不休的股價走勢來看，舍得酒業正在失去投資者的信任。