文|定焦 黎明

編輯|魏佳

又一家造車新勢力要上市了。

6月26日，合眾新能源（哪吒為旗下汽車品牌，以下簡稱“哪吒”）遞交招股書，擬在港交所上市。如果沖刺成功，哪吒將成為“蔚小理”、零跑、極氪之后，第六家獨立IPO的中國造車新勢力。

實際上兩年前，哪吒就啟動了IPO的籌備工作，當時同為二梯隊的零跑、威馬也要去港股，最后被零跑搶了先，威馬則一度瀕臨破產。

哪吒是2022年新勢力的銷冠，此后增長乏力，2023年被理想、蔚來、零跑、小鵬反超，在新勢力中只能排到第五。今年以來，哪吒銷量繼續低迷，除了出海，整體表現平平。

很多人可能對這個品牌不熟悉，尤其在一二線城市。但哪吒公司其實早在2014年就成立了，并很快就拿下了造車資質，如今算下來，造車也有十年了，累計交付出去的車超過40萬輛。

也許有人看不上哪吒品牌，也有人認為它虧損太大，不一定能活到最后，但這家公司至少是目前僅剩的幾個還在認真造車、還在規模化交付、還在持續經營的新勢力之一。當然，它面臨的挑戰也不小。

招股書給我們提供了一個了解哪吒汽車的窗口，以下是正文。

賣車不賺錢，資金略緊張

500多頁的招股書，我們摘取幾個數據，勾勒一下這家公司的輪廓。

• 在售五款新能源車，去年賣了12.7萬輛，單車均價10.9萬元。
• 賣車主要靠經銷商，539家門店，其中直營店114家。
• 去年收入135.5億元，單車毛虧1.58萬元，公司凈虧68.7億元。
• 流動資產141億元（其中包括現金54億元），流動負債161億元。

以上數據可以看出，哪吒主要賣的是10萬元左右的經濟型車型，賣車不賺錢，現金流也不寬裕。

先看外界最關注的虧損問題。2021、2022、2023這三年，哪吒的凈虧損分別是48.4億元、66.7億元、68.7億元，加起來有184億元，而且目前看不到減虧的跡象。

對于造車而言，虧損不是大問題，因為大家基本都是虧的（理想是個例外）。蔚來和小鵬，過去三年分別虧損392億元、244億元，零跑加起來也有122億元。重點要看為何虧損。

哪吒是真的在賠本賣車。它的毛利率一直是負數，過去幾年雖有提升，但去年也還是-14.9%。而各種費用隨著銷量的增加水漲船高，銷售及分銷開支去年增加了9億元，研發開支增加了7億元，導致經營層面虧損加劇。

哪吒經常被拿來跟零跑對比，這兩家新勢力都是做低價小車起家，銷量規模、發展階段都相近。對比下來，零跑的業績要比哪吒好一些。

去年，零跑的交付量是14.4萬輛，總收入167.5億元，單車均價11.6萬元，各項指標都比哪吒高那么一點。

零跑之前也是賠本賣車，毛利率長期為負，但去年它首次實現了全年毛利轉正，經營現金流也轉正了。而哪吒還沒跨過這個階段。

公司規模上，零跑有員工9314人，哪吒是7932人，零跑擁有560家門店，哪吒是539家。雖然差距不大，但總體上零跑還是“領跑”的。

再看現金流。造車其實也是現金流管理的生意，汽車的單車價值高，一輛車賣10萬元，賣1000輛就是1個億，但如果銷量起不來，現金就會被廠房、設備、庫存所占用。車企需要有足夠的流動資金才能持續經營。

哪吒的流動資金不寬裕。過去三年它的經營現金流都是負的，截至今年4月底，它還有57.5億元的借款。

今年以來，哪吒用多種手段補充現金。比如，繼續向銀行借款，它還有20.1億元的銀行借款額度。再比如，發行可轉債，哪吒在今年4月和6月分別向桐鄉、南寧的地方國資發行了兩筆可換股債券，金額加起來10億元。

這兩筆債券，相當于是哪吒向地方借錢，地方國資有權在未來以16.15元/股的價格轉換成股票。如果哪吒上市后股價表現不錯，這兩筆借款可能就不用還了，但如果股價不及預期，哪吒可能得連本帶息一塊歸還。

當前的資本市場對新造車不太熱情。作為參照，零跑最新股價27港元/股，市值361億港元，相比48港元的發行價跌幅達44%。

這次港股IPO，哪吒能募到多少錢，就看要投資人是否看好了。

股權結構分散，賣車先toB后toC

哪吒的創始人是方運舟，安徽桐城人，清華大學博士后，2014年創辦合眾新能源之前擔任過奇瑞新能源公司的副總。

這家公司跟清華、奇瑞淵源深厚。比如，浙江清華長三角研究院在很早就投資了哪吒，哪吒的第一款車N01很多東西借鑒了奇瑞的車。

哪吒現任CEO張勇，2018年初才加入哪吒，在那之前他是北汽新能源的副總。張勇加入后，董事長方運舟將日常經營交給他，自己逐漸退到幕后。

哪吒跟浙江桐鄉、江西宜春、廣西南寧三個地方政府關系緊密。桐鄉是哪吒第一座工廠所在地，也是第一輛車下線的地方；宜春國資在2018年從華夏幸福董事長王文學手中接過哪吒的股份，成為當時的大股東；南寧國資后來也投資了哪吒，哪吒在那里建設了工廠。此外，四川、合肥的國資也對哪吒有投資。

哪吒CEO張勇曾透露，2020年C輪融資前，地方產業基金的股權占比超過60%；團隊占比超20%；剩下不足20%的部分為清華系和社會資本。

經過后來的多輪融資后，地方政府產業基金的股權被稀釋，哪吒的股權結構變得極其分散。下圖是哪吒IPO前的股權架構：

從中可以看出，哪吒沒有持股超過20%的單一股東，股東之間做了各種利益實體和一致行動人協議。

值得注意的是，三六零出現在股權名單中，持股9.12%，可以算得上“舉足輕重”。之前三六零宣布投資哪吒時，曾被質疑資金沒到位，如今看錢確實到位了。今年以來，周鴻祎進軍車圈當網紅，頻繁自造熱點，給哪吒汽車帶來不少流量。

哪吒在早期階段面向的主要是對公市場，很多車以公務用車采購、企事業單位團購的方式買走了。另外，哪吒曾向共享出行公司投放了很多新車。

有一位汽車行業的投資人曾對「定焦」分析，哪吒早期也想做C端市場，但一直打不開局面，因為產品力不太夠。為了有數據去支撐估值，哪吒當時走了一些to B和to G的渠道，to C的比較少。

后來，哪吒進行戰略轉向，開始對外講述to C的故事。隨著哪吒產品力跟上，C端私人用戶占比提升，哪吒才算正式步入正軌，跟“蔚小理”坐到了一張桌子上競爭。

哪吒通過直營店和經銷商渠道賣車，絕大部分車通過經銷商賣出去。2023年，經銷商為哪吒貢獻了80.4%的收入。

經銷商又分為普通經銷商和大客戶經銷商，普通經銷商跟哪吒一樣開店賣車，截至2023年底，哪吒一共有425家經銷商門店，114家直營門店。

大客戶經銷商會批量采購，再轉賣給網約車公司、出租車公司、駕校等機構。2023年，大客戶經銷商產生的收入是18億元，收入占比14.1%。按10.9萬元的單車售價折算下來，18億元差不多是1.66萬輛車，這些車相當于最后被用作營運車輛了。

車價在提升，出海是亮點

關于未來如何盈利，哪吒在招股書中提了五點措施，包括提高效率、增加服務、技術創新等，真正重要的只有兩條——推出售價更高的新車型，繼續拓展海外市場。

早年哪吒一直主打10萬元以下市場，第一款車N01是一款微型車，補貼后售價6.68萬-9.96萬元。后來幫哪吒拿下2022年銷冠的哪吒V、哪吒U，也是主打性價比的便宜小車。

10萬元級別的市場，利潤非常微薄，競爭尤其激烈，要賺錢很難。如今比亞迪秦將A級車的價格都殺到了10萬元以下，降維打擊，其他品牌快沒活路了。

過去兩年哪吒一直在沖高，想把品牌調性和單車售價往上拉一拉，甚至為此犧牲了一些銷量。

品牌沖高的首款車型哪吒S，現在每個月能賣一兩千輛，成績中規中矩。新推出的“半價理想L6”哪吒L，在上市時做了不少營銷，投資人周鴻祎沒少幫忙吆喝，價格提上去了，銷量還有待市場檢驗。

從過往數據看，哪吒的單車售價確實一直在提升。2021、2022、2023年分別是7.1萬元、8.4萬元、10.9萬元，今年前四個月是11.3萬元。隨著哪吒L批量交付，這個數據肯定會進一步提升。

憑借低價車型入市，逐步提高產品形象、單車售價及后期毛利率，這個過程不會很容易，但它是必經之路。

隔壁的零跑已經快完成這一轉型。戰略放棄售價便宜的T03，力推更貴的C系列，如今C系列車型銷量占比已達八成。這也是零跑的毛利率能率先轉正的重要原因。

出海，是哪吒更愿意對外講述的故事。

哪吒是對出海戰略貫徹最堅決的新勢力之一。早在2021年，哪吒就開始研究右舵車型，并將出海的第一站選在了東南亞。次年，哪吒在泰國開出首家海外門店，開始交付右舵車型。

相比蔚來、小鵬看中的歐洲市場，東南亞要更容易進入些。東南亞鼓勵電動汽車，對中國廠商相對友好，還有地理優勢，而歐洲最近提高了關稅壁壘。

2023年，哪吒在東南亞的銷量是12958輛，排在新能源銷量榜的第三位，占據10.5%的市場份額。排在哪吒前面的也是中國廠商——比亞迪、上汽MG（名爵），特斯拉以8959輛的成績排在第五。

哪吒在招股書中說，以上險量計，哪吒AYA系列2023年在東南亞小型純電動車銷量中排名第一，市場占有率高達52%。注意前面的定語：小型，純電動。

也是因為布局早，市場處于早期，哪吒能在東南亞搶占先機。2023年下半年開始，哪吒出海加速，先是在香港成立全球總部，進軍印度尼西亞、馬來西亞、約旦、哥倫比亞、哥斯達黎加，然后開始在泰國和印度尼西亞進行本地生產。

2023年哪吒一共出口了17019輛車，占它總銷量的13.7%，貢獻了12%的銷售收入。在新勢力中，這個成績算是不錯的。

哪吒的出海是真出海，不僅賣車，還在當地建廠，能看出來是著眼長期發展。國內市場太卷，出海或許能走出一條跟“蔚小理”不一樣的路。

如今的哪吒，還處在快速擴張階段，無論是品牌沖高，還是出海，都是必須打贏的硬仗。港股IPO，將為它帶來更多彈藥。