文|讀懂財經

茅臺曾被視作經濟的潤滑劑，也是經濟發展的晴雨表。

交銀國際原董事總經理洪灝就提到過，茅臺股價是中國基建投資非常靠譜的一個領先指標，往往領先基建投資一到兩個季度，即便是基建項目中不起眼的螺紋鋼，其市場價格也與飛天茅臺價格趨勢一致。

這種產業現象也隱含了茅臺A股稱王的原因，基建、地產大潮中，茅臺作為工程圈酒桌的“標配”，被嵌入到產業鏈條中，步入了價格飆漲的黃金時代。這也消化了茅臺的絕大部分需求場景：茅臺商務接待占比 50%，禮品占比30%，宴會占10%，剩余才是自飲等需求。

但時代不會永遠停留在原處，支撐白酒欣欣向榮的大基建時代落幕了，2023年住宅新開工面積較2019年的峰值下降近6成。茅臺作為基建附屬行業一榮俱榮，一損俱損。近期飛天茅臺價格崩盤，股價跌跌不休正是茅臺失意的開始。

本文持有以下觀點：

1、批價逼近生死線。市場傳言黃牛成本線在2500元/瓶，如今茅臺降至2290元/瓶，黃牛已有跑路現象。持續下跌的價格也使經銷商恐慌，已有酒商宣布停止回收茅臺，茅臺隱隱有了流動性危機的風險。

2、金融屬性開始祛魅。很多人買茅臺是奔著“永遠漲”的信仰來囤貨套利。按格隆匯說法，每產出一萬瓶茅臺，至少有七千瓶都收藏。但隨著社會庫存越來越多，茅臺稀缺性也在降低，接盤者也總有接不住的那天。近期飛茅價格快速下跌就是金融屬性祛魅的開始。

3、大基建時代落幕的失意者。茅臺消費大頭集中在商務場景，大基建和房地產是白酒爆發的土壤。新經濟環境下，政務、商務宴請消費場景明顯收縮，茅臺的需求大盤被動搖了。

01 批價逼近“生死線”的擔憂

股王茅臺的信仰被動搖了。6月才過半，股王茅臺已蒸發超1300億元，把時間拉長，從5月8日，茅臺已累計下跌13%，市值蒸發3300億元，相當跌去了2.5個洋河。

投資人對茅臺信仰動搖，是因為擔心飛天茅臺持續下跌的價格已逼近經銷商的生死線。飛天茅臺批價已從年初2700元/瓶左右，跌至2290元/瓶左右。進入6月份后，飛天茅臺加速下跌，比月初便宜了230塊錢。

最新2290元/瓶的批發價已經無限逼近市場傳言的茅臺經銷商實際成本1800元-2200元。過去終端價格和進貨價格中間的差值，就是茅臺的護城河，這個護城河不斷吸引經銷商、民眾、企業入局，客觀上給茅臺的價格抬轎子。一旦經銷商實際成本被攻破，市場擔心茅臺的價格體系會崩盤。

客觀來說，市場擔憂有些過頭了。經銷商的實際成本應該是遠低于市場流傳的1800-2200元。

先解釋下市場流傳的價格是怎么來的，茅臺出廠價是1169元，但類似以前保時捷供不應求的時候需要“加裝”，采購茅臺也需要配貨也就是搭系列酒，由于系列酒時常價格倒掛，成本需要飛天茅臺平衡，變相抬高了經銷商成本。因此茅臺出廠價+平衡系列酒成本就構成了市場流傳的經銷商實際成本在1800元-2200元。

這個數據對不對？可以根據財報給飛天茅臺做個極端成本測算，按23年財報系列酒總銷量3.11萬噸，收入233億元，每500ml一瓶，可算出系列酒單價為375元/瓶。另據國海證券數據，近些年茅臺酒給社會經銷商的配額維持在1.7萬噸。

這時候極端假設所有系列酒全當添頭配給經銷商，也就是說經銷商進貨一瓶飛天茅臺同時需要被迫買進1.82瓶系列酒，在假設系列酒一瓶都賣不動，這時候經銷商飛茅的實際成本才是1169+375*1.82=1851.5元。當然這種極端情況很難發生，市場流出的經銷商成本顯然夸大了。

雖然實際情況要比市場傳言好得多，但茅臺也并不是高枕無憂。

茅臺在經銷商前的一道防線，黃牛已經“破防”，有行業人士表示，黃酒加價后算上場地費、人工費，2500元/瓶就是“生死線”。最近黃茅出現了跑路現象也印證了黃牛成本線被擊穿。

對于經銷商來說，持續下跌的價格也距離它的成本線越來越近，很容易出現“越跌越不買”的惡性循環，已經有多家酒商宣布停止回收茅臺，茅臺也隱隱有了流動性危機的風險。那么茅臺這次的危機是如何產生的？

02 金融屬性開始去魅

雖然飛天茅臺價格時有波動，但像今年這樣從3月份接近2700元左右一路俯沖到2300元左右還是比較罕見，和往年同期的價格對比中更是砸出了一個深坑。

很多人把這次茅臺價格崩盤的原因歸結為，酒類消費進入淡季，經銷商大幅降價回籠資金；以及競品酒類投放，稀釋價格，比如375ml巽風酒投放20萬瓶帶來供應過剩。

但這兩點都有點站不住腳。第一個理由，往年都有消費淡季，但沒有像今年跌得這么狠。第二個供應過剩，之前葫蘆娃也在淡季一次性放出過幾十萬瓶，價格波動也不明顯。

茅臺金融屬性的消退，才是價格下降的根本原因。過去十年，茅臺酒價格上漲的支撐是什么？信心。和北上廣深的房產一樣，它變成了一種金融資產。買茅臺，就是奔著“茅臺永遠漲”的堅定信仰。連續多年的炒作，茅臺早就脫離了消費品的范疇，按照格隆匯的說法，每產出一萬瓶茅臺，至少有七千瓶都被人藏起來了。

溢價制造出來的囤貨性需求算不算需求。算。這個需求會不會崩。會。

17世紀中期時，郁金香從土耳其被引入西歐，當時量少價高，被上層階級視為財富與榮耀的象征，投機商看中商機，開始囤積郁金香，隨之熱潮蔓延為全民運動，人們購買郁金香已經不再是作觀賞之用，而是期望其價格上漲獲利。最后郁金香市場崩潰，六個星期，價格下跌90%。

回到茅臺，茅臺也正從量少價高慢慢失去稀缺性。給茅臺的的社會庫存做個粗略估算：2012-2015年，因為限制三公消費，茅臺在2015年進行了1985年以來的首次減產，價格同時也是新世紀首次批價跌破出廠價。

照道理來講，至暗的2015年幾乎是沒人囤酒的，2015年茅臺的銷量是2萬噸，這應該是最接近真實的茅臺消費量，假設后面8年的消耗量都是2萬噸。而2016-2023年，茅臺酒累計銷售了27萬噸，這8年囤積下來的茅臺酒，大約是11萬噸，是2023年茅臺銷量的2.7倍。

社會庫存越來越多，接盤者總有接不住的那天，茅臺金融屬性破滅也是遲早的事，近期茅臺價格快速下跌一定程度上說明了其金融屬性正在祛魅。

對一個有金融屬性的產品來說，最怕的，就是你不知道市場上有多少準備拋的存貨。現在的茅臺就是如此。那么，茅臺金融屬性為什么是現在退潮了？

03 大基建時代落幕的失意者

上市以來，茅臺不是沒有向下調整過，08年、12年、18年，調整至多也就1年就上攻了。但這次茅臺擰巴的時間非常長，從2021年的最高價至今起起伏伏，總計跌了25%。

很多投資人仍在認為茅臺擰巴是因為白酒的周期波動。但實則茅臺下行是時代轉向的結果，支撐白酒欣欣向榮的大基建時代落幕了。

俗話說“煙鋪路、酒搭橋”，白酒板塊的景氣周期是以4萬億投資為起點，白酒嵌入到基建大潮后步入價格飆漲的黃金時代。交銀國際原董事總經理洪灝就在一份研究結果中提到過，茅臺股價是中國基建投資非常靠譜的一個領先指標，往往領先基建投資一到兩個季度，即便是基建項目中不起眼的螺紋鋼，其市場價格也與飛天茅臺價格趨勢一致。

白酒成為基建產業鏈的一環也不難理解。基建、地產的技術壁壘不高，競爭同質化，但產業利益關系錯綜復雜，得商務關系得訂單，高端白酒就是就是潤滑劑。在中國的商務飯局中,尤其是工程圈,一瓶好的貴州茅臺酒常常是桌上的標配。

這種商務場景消化了茅臺絕大部分市場需求，根據市場調研反饋，茅臺的商務接待占比 50%左右，禮品占比30%左右，宴會占10%，剩余部分才是自飲等需求。可以說，茅臺稱王，離不開大基建、房地產等商務活動的井噴。

但時代不能永遠停留在原處，終究會變的。如今，大基建的黃金時代已經過去，過去幾年，房企新開工面積呈斷崖式下跌，2023年住宅新開工面積較2019年的峰值下降近6成。白酒與基建、地產一榮俱榮，一損俱損。基建和房地產黃金時代不再，白酒的“用武之地”也顯著減少了。

好夢由來最易醒，時代給你的，時代也會帶走。當大基建時代落寞后，茅臺的消費大盤被徹底被動搖了，曾經的頂峰，它可能再也回不去了。