文|動脈網
當前上市很難，但如果只是融資呢？
答案是也不容易。據動脈橙數據庫不完全統計，2024年一季度我國醫療領域共完成243起融資，同比下降44.5%。而如果只關注中后期，數據則更不可觀，據悉，截至2024年5月31日，在2022年已完成B輪融資的203家醫療企業中，當前仍在B輪的有167家，而跨過B輪的僅有36家，占總企業數比例不到20%。這意味著，有大量醫療企業正卡在B輪，一場“中后期投資荒”正在醫療行業快速蔓延。
而為了拿到錢，以此度過寒冬，醫療企業自降估值融資開始成為行業常態。于是在近一兩年，類似于《為了融到資我把估值砍掉了40%》《一家B輪公司估值打六折》《一個獨角獸估值砍200億》的新聞屢見不鮮。比如在近日，一家聚焦于腦機接口的器械企業剛宣布獲得近億元B輪融資，通過觀察其回復公告，不難發現本輪融資投前估值較此前下降了近一半。
但這種方式并不是一直都有效，一個殘酷的現實是，盡管不少醫療企業當前已經在自降估值尋求融資，但依舊難以找尋到買家。對此，某資深合伙人向動脈網表示，“如果時間不對，或者離里程碑還很遠，即便能夠主動降低估值融資，最后愿意接手的中后期機構還是很少。”
那么，當下醫療企業如果想要拿中后期的錢，衡量標準到底是什么呢？
“估值”是中后期投資第一大門檻
事實上，造成當前“中后期投資荒”的原因有很多，比如企業未達到一定里程碑，或者投資機構基于寒冬之下的戰略調整，開始更專注于早期等等。而在這之中，最關鍵的還是當前醫療行業估值體系的不合理，一二級市場估值倒掛嚴重。
對此，某機構合伙人向動脈網談道，“過去兩三年很多所謂的熱門項目，估值體系實際上都站不住腳。這是因為機構的瘋狂追逐使得一些醫療企業的商業動作完全變形，不遵循發展規律，拔苗助長，很多創始人根本不清楚自己公司到底價值幾何。而當市場熱度下降，企業估值就會被頂到一個上不去也下不來的尷尬境地，前后輪投資人的利益難以平衡，因此很難再找到‘接盤俠’。”
而這正在成為醫療領域當前無法解開的怪圈。在采訪中，某資深投資人就明確向動脈網表示，“對于被投企業，我們能接受的最差情況是收益為0，也就是保本+利息就行”。雖然投資人已經在讓步，但要真正在市場之中兌現卻并不容易。
通過觀察行業不難發現，在過去幾年，過快的融資節奏在一定程度上壓縮了不少醫療企業的商業化進程，導致其后期市場兌現度嚴重不足，很多醫療企業不僅還尚未實現盈利，甚至一直到B輪都還沒有成熟的產品上市。這在更強調現金流、可規模化收入、可規模化產品覆蓋的當下，顯然是不被資本市場所認可的。
對此，上海某知名機構合伙人談道，“IPO收緊后，如果醫療企業本身沒有太好的現金流能力，或者商業化以及盈利‘時間表’很模糊，后期要退出是挺難的，所以即便部分企業估值開到很低，但外部機構仍不愿意接手。這是因為如果并購導致最終的對價產生極大的折扣，那么對于后續進入的投資人而言，恐怕企業賣身也難以讓他們收回本金，畢竟有人是幾億元投的，也有人是幾十億元下注的，這中間的利益落差很大。”
對于這一情況，某資深合伙人深有感觸，她談道，“由于現有退出渠道不明朗，再加上整體估值虛高，如果不能從中篩選到有價值的醫療標的，那么現在投得有多大方，后面算賬就會有多難看。所以，當前已經很少有投資人再往中后期砸錢，甚至LP也會間接施壓，對于中后期項目有反彈情緒，從而導致了當前醫療領域的‘中后期投資荒’。”
中后期的錢到底誰在拿？又是誰投的？
雖然大家當下的日子都不太好過，但總有人在偷偷幸福著，中后期投資其實也是如此。某資深投資人向動脈網透露，“頻次放緩、出手更謹慎確實是事實，但實際上，所有機構當下都還在投資，真正有利潤的中后期項目當前仍然很搶手。”
圖1.今年已完成中后期融資的37家醫療企業
那么，到底怎樣的醫療項目能夠在當下獲得中后期投資呢？我們不妨從今年已完成中后期融資的37家醫療企業中尋找答案。
第一點當然是“業績”要達標，即能夠達到一定里程碑。眾所周知，企業融資輪次與里程碑事件息息相關，一個成熟的融資體系應該是：天使輪看人，A輪看產品，B輪看數據，C輪看收入，D輪看利潤。也就是說，越到中后期，資本市場會逐漸拋開創始人的光環，更關注于企業的具體動作以及產業兌現速度。
以智核生物為例，其剛剛在4月中旬完成近億元C+輪融資，這很大程度上是仰仗于其過去兩年在管線上的巨大進展。比如在2022年，其自主研發的68 Ga標記PD-L1的放射性顯影劑藥物（SNA002），先后獲得FDA和CDE批準，成為首個獲得中美IND雙批準的放射性核素顯影藥物。而在今年，智核生物所持有的人促甲狀腺素注射液（rhTSH，商品名智舒嘉 ）又獲國家藥品監督管理局批準上市，將填補國內分化型甲狀腺癌治療空白。另外，SNA014、SNA025等全新靶點治療性核藥也在同步推進中。
當然，里程碑不只有產品管線，還指代商業化。作為醫院經濟運營管理領域信息化與大數據服務提供商，熙軟科技在過去一個半月內連續完成B+輪和C輪兩輪融資，并且其投資方來頭都不小，紅杉、高榕、順為、夏爾巴、泰康等均在內。而之所以會如此受青睞，主要是因為熙軟近些年在市場端的良好表現，據公告顯示，熙軟多款產品在過去半年先后在廣東、四川、貴州、山東等多家三甲醫院中標，總中標金額超1500萬元。而對于最新兩輪的募集資金，熙軟也明確表示將主要用于產品研發和市場推廣。
第二點則是企業能屈能伸，愿意主動降低估值再融資。正如前文所說，當前中后期融資難的典型特定之一就是企業估值虛高，再加上不少醫療企業對估值預期不松口，依然選擇硬抗，因此很難找到付費方。而與之相反的是，一部分醫療企業審時度勢，他們在融資過程中愿意先放低姿態，主動降低估值再融資。
事實上，這種靈活變動的“心態”在當下尤為重要。對此，某頭部機構合伙人向動脈網談道，“近一兩年，在為某些項目進行中后期融資時，我會先給創始人做工作，告訴他們該降價還是要降價，不要太糾結估值，能拿到錢才是第一位。如果現在不拿，等后續寒冬加劇，到時候就算你想開了，愿意降低估值融資，但能夠買單的資本卻越來越少了。”
所以，在這個過程中，投資人會起到一個非常關鍵的角色。為此，某位資深投資人表示，“很多創始人會很要面子，很多時候他們其實想松口，但需要投資方先提出來，投資方提出來之后，他們才會順水推舟半遮半掩地就讓了。”
第三點是醫療企業為了某種目的而進行中后期融資，比如上市或者市場推廣等等。這在當下極為常見，比如為了沖擊IPO，企業會在中后期引入一些國資或者產業資本，來為自身‘站臺’。當然，這一時期的機構也非常愿意，只是要對項目精挑細選，篩選出上市把握性大的。而除了上市，部分醫療企業也會為了管線研發或者市場合作等，定向選擇進行一些中后期融資。
那么，到底又是誰在投呢？
圖2.2023-2024.5.31我國醫療領域中后期融資出手數TOP10
第一大付費方當然是地方國資，雖然近些年其投中后期比例有所下降，但如果從現有的絕對值來看，國資仍然是當前醫療中后期融資的最大買方。對此，一位資深投資人向動脈網透露，“國資機構幾乎占據了后期的位置”。這從數據上也能說明這一點，據動脈橙數據庫不完全統計，在今年醫療領域已完成的87起中后期融資中，地方國資參與次數的比例高達76%。
事實上，這其中是有行業邏輯的。從國資角度出發，在招商引資的巨大壓力下，投中后期一方面是要扶持現有醫療企業向上走；另一方面也是要吸納更多優質標的。而對于醫療企業來說，在中后期引入國資，除了背書站臺，在這一階段，企業也需要擴建產能，而國資的引入剛好可以提供土地、稅收優惠等服務。
當然，除地方國資外，一些頭部市場化機構當前也在布局中后期投資，比如紅杉、君聯、啟明、高特佳、禮來等。另外還有一些機構在“報團取暖”投中后期，比如寵物疫苗研發商艾益動物藥品完成的C輪融資，其投資方就有多達6家，這樣一方面是可以緩解資金壓力，另一方面也可以在一定程度上降低風險。
越是稀少，越要理性看待中后期投資
從某種意義上來說，當前醫療領域的“中后期投資荒”并不見得是一件壞事。
就以企業為例，在過去，部分醫療企業為了迅速搶占市場，一年可以完成2輪甚至3輪融資，這固然可喜，但也極大地耗費了企業精力，畢竟要完成一輪融資，企業往往需要投入3-6個月的時間，如果一年要完成2到3輪，就意味著企業可能一整年都在圍繞融資這一件事情上，這必然不利于企業發展。
投資機構也同樣如此，在前期瘋狂加碼之后，隨著行業泡沫到來，手里的企業退不出去，留給他們的只能是一地雞毛。事實上，當前就有不少機構深陷其中，因此現階段都開始專注于做投后管理，并在選擇項目時，開始變得更加理性和謹慎。
所以，當下的“中后期投資荒”實際上是在對醫療行業進行一次生態洗禮，一部分還未達標的醫療企業可以借此沉下心來，好好打磨自身產品或者推動商業化進程，而那些真正具有市場價值的優質標的也能更容易脫穎而出。對此，某頭部機構合伙人在一次內部講話中談道，“現在資金不像以前那么充裕，缺乏生命力的公司會逐漸融不到下一輪。但與此同時，那些有頑強生命力的公司會受到追捧，不愁融資。沒有以前那么多非理性的資金攪局，優質公司反而能夠獲得更長遠的發展。”
所以，對于投資機構來說，在出清一部分商業化前景不明朗的項目之后，隨著市場逐漸回歸理性，當下反而是個更好的入場時機。為此，某知名VC合伙人向動脈網表示，“我們會有更多的時間去尋找真正的好團隊好方向，也能以合理的價格進入。”
當然，對于一些醫療企業來說，中后期投資在當前也不一定是必選項，就像隨著上市政策收緊，IPO不再是醫療企業唯一的目標一樣，中后期投資其實也是如此。雖然當前有不少醫療企業為了“等”中后期投資，開始大量地在進行+、++、+++輪融資，但這并不是長久之計，與其背負著巨大壓力，在狹窄的空間內“卷生卷死”，不如靈活應變，在遇到好的BD或者被并購機會時，開啟“應退盡退”模式。
事實上，這種共識正在醫療領域悄然達成。
參考資料
1.《為了融到資，我把估值砍掉了40%》——投資界；
2.《怎么就鬧起“C輪荒”了？》——投中網；
3.《一家B輪公司估值打六折》——投資界。