文|子彈財經(jīng) 段楠楠

編輯|蛋總

不出意外，國內(nèi)醫(yī)學影像設備巨頭聯(lián)影醫(yī)療2023年又交出了一份較為完美的答卷。

2023年，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入111.41億元，同比增長23.52%，實現(xiàn)歸母凈利潤19.74億元，同比增長19.21%。

值得注意的是，自2018年以來聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)連續(xù)5年維持營收及利潤雙增長。在此基礎上，2024年一季度聯(lián)影醫(yī)療歸母凈利潤再度增長10.22%。

不過，在連年增長的業(yè)績下，聯(lián)影醫(yī)療也有些許隱憂。

疫情過后聯(lián)影醫(yī)療CT設備收入增速明顯放緩，2024年一季度收入增速也降至2021年以來的新低，讓投資者心生疑慮，國內(nèi)影像設備龍頭怎么了？

01 募資超百億，現(xiàn)金管理收入近3億元

作為國內(nèi)影像設備領(lǐng)域當之無愧的龍頭企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療成立時間并不算早。公開資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年，創(chuàng)業(yè)人薛敏在醫(yī)療器械行業(yè)有著幾十年的從業(yè)經(jīng)驗。

1957年出生的薛敏，大學期間并不是醫(yī)學專業(yè)，1982年從上海復旦物理系畢業(yè)后，薛敏又進入中國科學院武漢物理所攻讀碩士。

碩士畢業(yè)后，薛敏繼續(xù)留在武漢物理所擔任磁共振成像課題負責人、助理研究員。一年后（即1988年），薛敏選擇出國深造，在美國凱斯西儲大學攻讀的專業(yè)為生物醫(yī)學。

博士畢業(yè)后，薛敏進入CCF醫(yī)學中心（即美國頂尖的綜合醫(yī)療機構(gòu)克利夫蘭醫(yī)學中心）擔任高級研究員。

1998年，41歲的薛敏走上了創(chuàng)業(yè)之路，回國創(chuàng)辦了深圳邁迪特儀器有限公司。

2009年，該公司被西門子收購，薛敏繼而辭職。辭職后不久，薛敏便創(chuàng)立了聯(lián)影醫(yī)療。成立初期，在政府及資本的支持下，聯(lián)影醫(yī)療便大搞研發(fā)，成立了MR、CT、X光、分子影像四大事業(yè)部。

公司在極短的時間內(nèi)拿到了全部產(chǎn)品線的多款注冊證，這種速度在全世界的醫(yī)療影像公司發(fā)展史上也極為罕見。

產(chǎn)品正式商業(yè)化之后，聯(lián)影醫(yī)療的銷售也勢如破竹，早年間便拿到了福建省和安徽省的公立醫(yī)院集采大單，這也讓聯(lián)影醫(yī)療在極短時間內(nèi)便成為國內(nèi)醫(yī)學影像設備毫無爭議的龍頭企業(yè)。

2020年，疫情暴發(fā)催生了醫(yī)院對醫(yī)學影像設備的需求，聯(lián)影醫(yī)療銷售額順勢大增。

數(shù)據(jù)顯示，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入57.61億元，同比增長超93%，同期公司歸母凈利潤成功扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤9.03億元。

2021年及2022年，聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績繼續(xù)維持增長，其歸母凈利潤分別為14.17億元、16.56億元。

由于業(yè)績出色，2022年上市時，聯(lián)影醫(yī)療以109.88元/股的價格發(fā)行了1億股，扣除相關(guān)發(fā)行費用，聯(lián)影醫(yī)療募資凈額為107.24億元。

此筆募資極大改善了聯(lián)影醫(yī)療的資金狀況，獲得募資后，聯(lián)影醫(yī)療使用部分募集資金投入到IPO募資項目當中。

此外，聯(lián)影醫(yī)療還將部分閑置資金投入到理財當中，數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年聯(lián)影醫(yī)療交易性金融資產(chǎn)分別為40.22億元、49.19億元。此外，這兩年聯(lián)影醫(yī)療貨幣資金分別高達100.8億元、75.84億元。

龐大的貨幣資金也為聯(lián)影醫(yī)療帶來可觀收益，2023年其利息收入便高達1.65億元，此外，近50億元的理財也為公司帶來1.20億元收入，這也意味著公司2023年現(xiàn)金管理收入就接近3億元。

此外，由于資金充沛，聯(lián)影醫(yī)療有息負債僅1億元出頭。這也意味著，作為國內(nèi)醫(yī)療影像設備的龍頭，在財務上，聯(lián)影醫(yī)療可謂十分健康，也符合投資者的期待。

02 一季度營收增速創(chuàng)2021年來新低

財務上，聯(lián)影醫(yī)療較為健康。經(jīng)營上，公司卻出現(xiàn)了一絲隱憂。

從業(yè)務上來看，聯(lián)影醫(yī)療收入主要來源于醫(yī)學影像診斷設備及放射治療設備、維修服務兩部分。

其中銷售醫(yī)學影像診斷設備及放射治療設備為公司核心業(yè)務，2023年聯(lián)影醫(yī)療該業(yè)務實現(xiàn)收入99.27億元，占公司營業(yè)收入比例高達87%。

作為國內(nèi)醫(yī)學影像設備龍頭，聯(lián)影醫(yī)療承擔了醫(yī)學影像設備國產(chǎn)化替代的任務。事實上，一定程度上聯(lián)影醫(yī)療也做到了國產(chǎn)替代。

以CT設備為例（X射線計算機斷層成像系統(tǒng)），目前聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)CT設備的主要供應商，市占率排名第二。此外，聯(lián)影醫(yī)療的MR設備（磁共振成像系統(tǒng)）在國內(nèi)市占率是第三。

與前期快速增長不同，當企業(yè)市占率達到一定規(guī)模時，公司來自外部的挑戰(zhàn)會增加、收入增速也會下滑，這點對于聯(lián)影醫(yī)療而言也是如此。

在擴張到一定程度時，聯(lián)影醫(yī)療面臨來自西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療的直接挑戰(zhàn)。與這兩家國際巨頭相比，聯(lián)影醫(yī)療在經(jīng)營規(guī)模及部分核心零部件的技術(shù)上仍有差距，尤其是高端設備上，聯(lián)影醫(yī)療市占率仍落下風。

值得警惕的是，2024年一季度，聯(lián)影醫(yī)療營收增速創(chuàng)下近年來新低。

2024年一季度，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入23.50億元，同比增長6.22%，該營收增速也是聯(lián)影醫(yī)療自2021年以來新低。

對于一季度營業(yè)收入增速下滑，中金公司發(fā)表研報稱主要系受到招投標節(jié)奏放緩及去年同期具備高基數(shù)的影響。

但不可否認的是，與邁瑞醫(yī)療收入來源分布較廣相比，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品較為集中，主要為CT設備及MR設備。

根據(jù)Eshare醫(yī)械匯測算，2022年中國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模為630億元。其中CT、MRI占比分別為30%、23%，這也意味著這兩項設備在國內(nèi)市場規(guī)模僅為330億元左右。

而聯(lián)影醫(yī)療大部分收入來自于CT設備及MR設備，目前，相關(guān)部門正在推動CT設備及MR設備向縣級醫(yī)院下沉，這為相關(guān)廠商帶來了一定的機會。

不過由于設備昂貴，縣級醫(yī)院是否有能力采購還有待觀察。例如，一臺3.0T MR設備就接近2000萬元，縣級醫(yī)院支付能力也備受市場質(zhì)疑。

此外，三年疫情，不少醫(yī)院加大了對CT設備的采購力度，加之CT設備使用年限在10-15年之間，可以預見的是，未來幾年CT設備增速下滑是必然事件。

僅從聯(lián)影醫(yī)療一季度的表現(xiàn)來看，還無法判斷公司是否遭遇增長瓶頸。但若是聯(lián)影醫(yī)療在2024年剩下的時間里，無法交出一份滿意的答卷，資本市場上，迎接聯(lián)影醫(yī)療的必然是一場“狂風暴雨”。

03 出海勢頭正猛，但風險卻在出現(xiàn)

在國內(nèi)市場空間有限的情況下，聯(lián)影醫(yī)療加大了出海力度。

數(shù)據(jù)顯示，2021年聯(lián)影醫(yī)療境外銷售收入僅為5.11億元，2023年這一項數(shù)據(jù)已漲至16.59億元，年復合增長率高達80.18%，同期，聯(lián)影醫(yī)療整體營業(yè)收入增速為25.42%。

根據(jù)聯(lián)影醫(yī)療表述，公司境外收入能取得如此高的增長率主要是受高端設備的推動。北美市場上，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)的CT設備CT 960+和uMI Panorama等高端設備進駐了當?shù)氐捻敿忉t(yī)療機構(gòu)。

歐洲市場方面，聯(lián)影醫(yī)療的智能CT設備也進入了西班牙當?shù)氐闹匾t(yī)療集團。此外，公司的全線產(chǎn)品已經(jīng)服務于包括意大利、西班牙、羅馬尼亞、希臘、克羅地亞、波黑等歐洲國家多家醫(yī)療及科研機構(gòu)。

近幾年，在國際市場上聯(lián)影醫(yī)療發(fā)展得順風順水。不過，聯(lián)影醫(yī)療在歐洲的業(yè)務面臨新得不確定性因素。

根據(jù)歐盟官方發(fā)布的公報，4月24日歐盟對中國醫(yī)療器械公共采購展開調(diào)查，以確定歐洲供應商是否獲得公平準入。此次調(diào)查，是否會對公司在歐洲業(yè)務拓展產(chǎn)生影響，聯(lián)影醫(yī)療并未公開回應。

除面臨政策性風險外，聯(lián)影醫(yī)療開展境外業(yè)務還面臨成本及供應鏈壓力。在國際上，聯(lián)影醫(yī)療需要直面西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療等大型醫(yī)療集團的競爭。

目前，這些企業(yè)在歐美等地區(qū)高端醫(yī)學影像設備上，長期占據(jù)壟斷地位。為了擴大市場份額，使用價格戰(zhàn)勢在必行，這勢必會影響聯(lián)影醫(yī)療盈利能力。

數(shù)據(jù)顯示，2023年聯(lián)影醫(yī)療境內(nèi)業(yè)務毛利率為50.11%，境外業(yè)務毛利率則為42.56%。此外，在核心零部件上，聯(lián)影醫(yī)療也未完全實現(xiàn)自主，部分核心零部件仍需對外采購。

對于聯(lián)影醫(yī)療而言，疫情過后，國內(nèi)業(yè)務營業(yè)收入增速下滑已成定局，產(chǎn)品出海則成為其開辟第二增長曲線的重要途徑，過去幾年，聯(lián)影醫(yī)療境外銷售也確實交出了一份靚麗的答卷。

然而，在巨頭的圍追堵截及供應鏈風險下，聯(lián)影醫(yī)療海外業(yè)務能否始終維持高速成長還存在不小的疑問。