文|讀懂財經 楊揚

編輯|夏益軍

曾經，大多數內容消費在國內市場似乎都很比較難獲得市場的價值認同。版權意識少+可支配收入低，共同造成的白嫖心理讓內容平臺的邏輯總是難以自洽。也正是如此，前些年互聯網大漲的時候，騰訊音樂、愛奇藝都跑輸了行業。

但現在情況有了變化，互聯網公司泥沙聚下的大背景下，騰訊音樂實現了2年3倍，是同期百億市值以上互聯網公司中股價漲幅最多的。而愛奇藝就沒有那么好的表現了，股價一路俯沖下，已較市值高峰跌去了9成。

一上一下之間，騰訊音樂的市值已經可以頂得上6個愛奇藝。但實際上，兩者的用戶、營收規模都在一個體量，付費用戶都是1億上下，營收規模愛奇藝還領先騰訊音樂。那么問題來了，為什么明明都是內容平臺，規模也差不多，市值卻出現了如此大的差距呢？

本文持有以下觀點：

1、競爭格局穩定給騰訊音樂帶來了定價權。愛奇藝深處四戰之地，而騰訊音樂市占率超70%。靠著市占率優勢，騰訊音樂既不會遇到愛奇藝那么大的版權競爭壓力，造成高內容成本，也能從容的實現提價，實現用戶量價齊升。

2、愛奇藝輸在爆款模式。流媒體永遠在賭下一個爆款，一旦沒新內容，用戶流失非?？臁６魳纺軣o數次聽，可重復性消費遠強長視頻。生命周期長的特點使音樂平臺購買版權能產生更高的ROI。同時也既降低了平臺對新內容的要求，靠老音樂也能保持很好的份額。

3、騰訊音樂扭轉了預期差。反壟斷使騰訊音樂失去獨家版權后，市場認為騰訊音樂失去了護城河業績會下降。但因為行業競爭趨緩以及公司的規模優勢，其依然獨占了最頭部的版權。同時，反壟斷要求版權方合理報價，騰訊音樂采購成本降低，有了更強的盈利能力。

01 1個騰訊音樂等于6個愛奇藝

用戶規模是互聯網公司核心的估值維度之一。尤其是一些互聯網腰部平臺，一旦用戶停止增長，就直接打上收入停滯的標簽，表現為估值隨著用戶擴張而擴張，隨著用戶放緩而萎縮的變化規律。

但按用戶估值的方法顯然在騰訊音樂和愛奇藝身上失效了。兩者的MAU、DAU和付費會員數都在5.9億、1億、1億左右，相差無幾。如果在考慮用戶ARPU，愛奇藝是用戶價值更大的一方，愛奇藝付費用戶ARPU為15.98元/人，而騰訊音樂的用戶ARPU為10.7元/人。

照這個用戶數據看起來，騰訊音樂的市值怕是要稍遜愛奇藝。但事實恰恰相反，騰訊音樂上市后市值大多數時間高于愛奇藝，近些年兩者的市值差距更是持續擴張，如今騰訊音樂的市值已經是愛奇藝的6倍。

為什么用戶規模差不多，市值差距卻如此巨大？核心出在兩者的盈利能力上。騰訊音樂上市后始終保持了盈利，而愛奇藝剛剛在2023年首次扭虧為盈。兩者的利潤差距也拉的很開，2023年騰訊音樂凈利潤52億，凈利率22.6%。愛奇藝凈利潤19.5億，凈利率8.4%。

看到這很多人想到了是因為兩者的競爭格局不同。愛奇藝身處四戰之地，和騰訊視頻始終分不出高低，優酷、咪咕、芒果也在后面虎視眈眈。反觀騰訊音樂一家獨大，市占率高達70%。

內卷的愛奇藝，只能花大力氣的買版權維持份額，內容成本最高占到收入的85%。而騰訊音樂因為競爭格局穩固，不要說內容成本，就是所有的運營成本加一塊也從沒超過收入的7成。

不僅節流，騰訊音樂的競爭優勢還能轉化為定價權，在不影響會員增長的前提下，提高會員ARPU。比如2023年4季度，騰訊音樂在付費會員同比增長20.6%的情況下，用戶ARPU還同時提高了20.2%。反觀愛奇藝就算小心翼翼的提價，還不能保證量價齊升，23年愛奇藝用戶ARPU雖然提高了12.7%，但會員數量不升反降。

由此看來，極度內卷的競爭環境限制了愛奇藝的盈利能力，使它與騰訊音樂的差距越來越大。不過近些年長視頻和解，行業都在降成本要利潤，那么愛奇藝能縮小和騰訊音樂的差距嗎？答案也是否定的，兩者最大的差距是在商業模式上。

02 視頻只能賭爆款，音樂卻能重復消費

任何生意都是算術題，算到最后都會歸結到ROI，了解騰訊音樂與愛奇藝商業模式的差別可以從兩者的ROI切入，它們各自的內容投入能換多少用戶付費。

愛奇藝ROI計算方式很簡單，用當年的會員收入除以上一年的內容成本，得出23年ROI是1.23。很多人可能要問，為什么不用當年的內容成本？原因是，電視劇的播出通常要延期，版權劇是6-12個月，自制劇是12-18個月，所以對財報的影響是滯后的。

騰訊音樂ROI計算方式要復雜些，騰訊音樂沒有披露內容成本，我們要根據運營成本簡單測算下。騰訊音樂運營成本包括內容成本、給主播的分成成本、服務器和帶寬成本。其中，主播分成成本好拋出去，按直播最常用的5/5分賬慣例，結合23年騰訊社交娛樂直播收入，其23年分成成本大概是52億。

用騰訊音樂會員收入除以去除分成的運營成本，騰訊音樂ROI是1.36，高于愛奇藝的1.23?？紤]到，騰訊音樂還沒去掉帶寬成本，其ROI是被低估的，兩者實際差距會更大。

騰訊音樂比愛奇藝ROI更高，核心是商業模式的差別。

愛奇藝走的是爆款模式，《狂飆》一個季度可以拉新3000萬會員，沒有爆款新劇，會員立馬下跌。但爆款劇的生命周期也有限，沒有幾個人會重復刷一部電影或電視劇五遍。這決定了長視頻永遠需要保持高強度的內容投入，打造爆款，而且還不一定能成功。

但騰訊音樂并不依賴爆款，音樂的優勢在于可重復性消費遠強了長視頻，很少有人會重復消費影視劇，但很多人會無數次重復聽喜歡的音樂。這決定了音樂內容生命比視頻更長，是音樂ROI更高的原因。

音樂可重復消費屬性更強，也使騰訊音樂的用戶粘性更強。長視頻只能靠不間斷的更新電視劇或電影來維持份額，否則它的用戶流失會非?？?。而音樂即使不更新版權，用老音樂也能保持穩定的用戶增長。

體系在數據上，愛奇藝內容成本從2020年209億下降到2023年的162億，其會員數量從彼時的1.2億下降到如今的1億出頭。而騰訊音樂雖然包含內容成本的運營成本也連續兩年下降，但公司付費會員依然維持了穩定增長，近兩年付費用戶規模增長了近2000萬。

除了商業模式的優越性，騰訊音樂在資本市場上表現強勢也是因為自己扭轉了預期差。

03 騰訊音樂扭轉了預期差

2021年騰訊音樂遭遇至暗時刻，從2021年3月到2022年11月，騰訊音樂股價跌超87%。而后，騰訊音樂觸底反彈，股價實現了兩年翻倍。從“棄兒”再到“寵兒”，是因為騰訊音樂徹底扭轉了預期差。

2021年，監管掀起反壟斷，在線音樂是重點整治對象。監管要求，音樂平臺要30天內解除與版權方簽署的獨家協議。隨后騰訊音樂發布聲明，放棄音樂版權獨家授權權利，上游版權方可以自行向其他經營者進行授權。這意味正，騰訊此前花大力氣構筑的版權壁壘被瓦解。

彼時市場開始質疑騰訊音樂：沒了獨家，拿什么守家？隨后在版權護城河喪失，市占率下滑、業績暴跌的預期下，騰訊音樂股價一路俯沖。

但回過頭看，這個預期滿打滿算只實現了一半，缺少獨家版權后，騰訊音樂MAU確實出現了下滑，但騰訊音樂賺錢的能力反而更強了，其凈利潤從2021年的32.2億提高2023年的52.2億，凈利率提高了8個百分點。

投資人預期出現偏差是因為騰訊音樂護城河被低估。在獨家版權放開初期，很多人認為網易云等競對會迅速買買買，補齊內容劣勢。但時至今日，周杰倫等頭部音樂還是只能在騰訊音樂聽。

出現這種情況是很多人忽視了騰訊音樂的規模優勢。平臺與版權方簽訂協議，一般都是固定金額+可變動成本（根據播放量）。用戶體量大一是可以攤銷固定成本，二是每次播放量收費價格也和規模有關，量大從優。

騰訊音樂的用戶體量是老二網易云的近3倍。意味著，騰訊音樂可以用更低的成本賺更多的錢，很多版權在騰訊音樂這能盈利，但在網易云那不一定能盈利。于是反壟斷后，雖然其它音樂平臺的版權庫有所補充，但對采購金額較大的頭部版權上始終謹慎。

版權護城河受到的沖擊有限，騰訊音樂還有點因禍得福。過去，音樂流媒體與版權方博弈嚴重，隨著平臺賺錢，版權方會提價，生意很辛苦。可反壟斷要求版權方合理報價，騰訊音樂的采購成本開始降低，有了更強的盈利能力。

時代總在變，資本市場唯一不變的是追逐利益最大化。如今的互聯網巨頭或多或少的都面臨增長到頂，內卷加劇的問題。相比起來，像騰訊音樂這種穩定增長的小而美公司價值開始凸顯出來了。