文|首條財經 古道

編輯|可樂

風品|李然

悲觀者永遠正確，樂觀者永遠前行。

5月30日，TCL中環公告稱，公司公布一攬子重組交易計劃，擬通過“定向換債+新可轉債+定增”方式，以不超14.3億元參股美股上市公司Maxeon。計劃完成后，TCL中環持股比從22.39%升到至少50.1%。

躋身控股子公司，意味著Maxeon將納入TCL中環合并報表范圍。意外的是，面對如此重磅大事，市場反應卻頗為冷淡。5月31日TCL中環股價下跌3.75%，6月3日再降1.36%收于10.9元。拉長維度，TCL中環年內跌幅約30%。

影響更大的還是Maxeon，TCL中環發布公告當晚，其美股股價大幅下跌，收盤報收2.03美元，下跌34.73%。美東5月31日再跌7.39%報收1.88美元，創上市以來新低，市值僅1.032億美元，距離54美元高點累跌96%。

值得注意的是，這非TCL中環首次入股Maxeon。其股價跌跌不休，也導致TCL中環損失慘重。據《證券時報》，TCL中環共在該股票上投入現金折合人民幣約25.91億元，持倉成本折合約210.89元/股。前后兩次，TCL中環在Maxeon累計投入超40億元。

不禁疑問，Maxeon究竟有何魔力，讓TCL中環這般決絕？

1、連虧兩季、商譽近14億元 并表一步險棋？

公開資料顯示，Maxeon前身是全球知名光伏企業SunPower的一部分。后者成立于1985年，是IBC電池技術的提出者。

2019年，SunPower將Maxeon拆分上市，前者仍專注美國住宅、商業光伏與儲能系統。后者除將原光伏電池制造業務獨立出來，還得到了SunPower的IBC電池技術，掌握著全球 IBC及疊瓦專利體系。

憑借著IBC電池技術，Maxeon核心業務圍繞太陽能板設計、制造和銷售展開，公司擁有1650項專利。截至2023年6月，其IBC電池產能為1GW，并有500MW規劃產能預計2024年釋放。

隨著光伏業逐步進入N型時代，以TOPCon、HJT為代表的N型電池技術成為企業爭相布局的高地。

光伏業內人士對首財表示，IBC電池既可使用N型，也可使用P型硅片作為襯底，其主要通過結構改變來提高轉換效率。主要有以下幾點特征：首先，制造工藝流程復雜，多次使用掩膜、光刻等半導體技術，存在較高技術壁壘、未來蘊涵市場紅利期。其次，生產成本高對產品表面鈍化要求較高，規模量產難度大，成本幾乎為常規電池的兩倍。且尚未產業化，導致其不具備價格競爭力，受行業周期波動的影響更大。

聚焦Maxeon，2023年10月官網發表聲明稱，將減少全球勞動力約15%。原因為受大客戶發貨量減少、全球DG市場全行業需求放緩影響。

進入2024年5月，Maxeon又迎一波動蕩。

先是5月15日，公司宣布將推遲其2023財年第四季和2024財年第一季財報，導致公司股價當日暴跌26%。

接著16日，荷蘭海牙地方法院發布Maxeon對愛旭股份發起的臨時禁令申請判決結果。愛旭股份不存在Maxeon專利侵權行為，駁回其提出的臨時禁令申請。

值得注意的是，Maxeon近年來對中國企業發起多起專利侵權訴訟，訴訟對象包括阿特斯、通威太陽能、愛旭股份等。

種種不確定性，無疑加大了TCL中環的并表風險，上述市場冷遇自然在情理中。

以2023年為例，TCL中環全年營收591億元，同比減少11.74%；凈利34.16億元，同比減少49.90%。其中，第四季凈利虧損達27.72億元。

追其季度大虧主因，即是當年TCL中環按權益法合并確認Maxeon投資虧損3.4億元，導致公司確認資產減值損失與公允價值變動損失，合計對業績帶來16.9億元的負向影響。

即便如此，tcl中環公司董事長李東生卻仍表示，公司有信心通過推動Maxeon的資本架構優化、組織變革及運營改善，逐漸走出短期經營困境，發揮其在海外壁壘市場的獨特優勢。

大事難事看定力，能有上述堅持，彰顯了企業的戰略決心。不過，面對市場壓力變化，光有信心仍是不夠的。截至2023年報告期末，TCL中環商譽規模達13.95億元，而2022年僅有2.15億元。

此次大規模加大對Maxeon投資后，未來商譽情況值得關注，一旦不能走出經營困境，后續業績又怎么走不乏一道靈魂考題。

4月26日，TCL中環發布2024年一季報：營收99.33億元，同比下降43.62%；歸母凈利虧損8.80億元，上年同期盈利22.53億元；扣非凈利虧損10.38億元，上年同期盈利22.19億元；經營活動產生的現金流量凈額3.00億元，同比下降71.11%。

連續兩季虧損，背負高額商譽，又并表Maxeon，TCL中環是否下了一招險棋呢？

2、存貨、應收賬款高企 警惕業績“硬著陸”

控股Maxeon，可視為是李東生加碼國際化的重要一步。

而進軍海外的背后，國內光伏市場內卷日益嚴重。據東吳證券統計，2023年度，多晶硅價格跌幅高達68.78%，硅片價格下跌52.97%，電池片價格跌幅55%，組件價格跌幅44.75%。

進入2024年，光伏業降價趨勢仍在延續。如5月26日，北京能源集團有限責任公司2024—2025年光伏組件框架協議采購開標。采購類型為N型單晶硅雙面光伏、規模10GW。從開標情況看，單瓦投標價最低已探至0.76元。

每瓦跌破0.8元，折射了內卷慘烈程度、落后產能清出程度。中郵證券5月7日研報指出，今年初以來硅料產能進一步釋放，供應過剩局面惡化。目前硅料、硅片等環節基本跌到現金成本線，行業陷入全面虧損狀態。

聚焦TCL中環，看看上述一季度的營利雙降、超8億虧損、自然也難獨善其身。公司表示，虧損主因光伏產品價格同比下降，此外一季度公司繼續計提資產減值損失5.02億元。報告期末，公司存貨規模74.81億元，同比下降-5.08%。此外，應收賬款達64.58億元，而2021年末僅有30.85億元。

行業分析師王彥博表示，存貨、應收賬款高企，除了現金流壓力，還需警惕壞賬減值風險，折射出企業市場話語權、綜合競爭力、抗風險力亟待提升。在行業景氣上行期，TCL中環享受到了巨大產業紅利；但多年激進的產能擴張也讓公司積蓄了風險，在景氣下行期遭遇到更大困難。如何行穩致遠、避免硬著陸，考驗企業管理層大智慧。

3、一邊理財、一邊募資 把錢花在刀刃上

隨著行業景氣度的急轉直下，TCL中環擴張策略也開始出現變化。

5月23日晚，公司宣布下修可轉債規模，將不超138億元的可轉債發行總額調整至不超49億元，募投項目規模及金額也同步下調。

其中，N型TOPCon高效太陽能電池工業4.0智慧工廠項目大幅“縮水”，擬投募資由103億元降至19億元，產能規模由25GW減為12.5GW。年產35GW高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠項目方面，擬投募資由35億元降至30億元。

不難發現，TCL中環有意降低一體化布局速度，加強自己在硅片領域的統治力。行業分析師王婷妍認為，面對行業產能過剩壓力，相比一體化企業，非一體化企業或更易遭受周期波動沖擊。產業周期波動的根源，是企業加杠桿與去杠桿行為。沒有杠桿就沒有周期；反之杠桿越大，周期波動幅度越大。

2020年，乘著行業向上“東風”，TCL中環開始頻頻融資。Wind數據顯示，2020年7月，TCL中環增發約2.48億股，融資約50億元。2021年11月再次增發約1.99億股，融資約90億元。加之最新修改的49億元，若成功三次融資合計189億元。

對此，深交所曾向TCL中環下發問詢函，要求其結合營運資金需求、貨幣資金、交易性金融資產等，說明本次發行并進行大額融資的必要性等。

看看拋出的大額理財計劃，不算多苛求。2024年5月7日，即一季度發布10天后、上述可轉債規模調整的半月前，TCL中環董事會審議通過議案，同意公司使用最高額度不超100億元的自有資金購買理財產品，且上述額度內資金可滾動使用，理財額度自董事會審議通過之日起12個月內有效。

TCL中環表示，主要是為提高自有資金使用效率和收益水平，在確保日常經營資金需求和資金安全的前提下，最大限度地發揮階段性閑置自有資金的作用。投資品種方面，擬通過銀行、信托、證券等金融機構購買安全性高、流動性好、低風險的理財產品。

初衷無可厚非。考量在于，2023年8月與11月，證監會兩次向市場介紹再融資調整，下一步對再融資募集資金的合理性、必要性從嚴把關。首先第一條便是，嚴格限制破發、破凈情形上市公司再融資。要求上市公司再融資預案董事會召開前20個交易日、啟動發行前20個交易日內的任一日，不得存在破發或破凈情形。

TCL中環一季報顯示，截至2024年3月31日，公司每股凈資產為10.04元，2024年4月25日，公司股價盤中創下9.57元的三年新低，股價也跌破10.04元凈資產。

疊加連續兩季度的虧損，顯然對TCL中環而言，相比百億規模理財，如何強化業績、展示更多成長性，以穩定住股價更為緊迫。

證券行業相關分析人士對首財表示，高杠桿是光伏業的一個典型特征，每輪行業變天，淘汰的都是流動性負債規模較大，現金流較差的企業。從一季報的業績下滑，存貨應收賬款高企、經營活動產生的現金流量凈額大降看，TCL中環亟需復盤往期擴張戰略，夯實基本盤，需要查漏補缺的地方很多，這也是外界對其百億理財的質疑所在。對沖周期下行的衍生影響，需要把錢花在刀刃上、花出效率花出質量。

4、一半海水一半火焰 向新而生

5月17日，光伏協會召開的高質量發展座談會指出，行業應充分發揮好政府有形手的作用，包括優化光伏制造業管理政策對行業產能建設的指導作用，提升關鍵技術指標。

“鼓勵行業兼并重組，暢通市場退出機制；加強對于低于成本價格銷售惡性競爭的打擊力度；保障國內光伏市場穩定增長，探索通過示范項目支持先進技術應用，轉變低價中標局面等。”

實際上，5月以來，光伏業重磅消息不斷、引導信號滿滿。如5月29日，據《上海證券報》消息，在引導產能有序發展方面，相關部門或將暫緩新增硅料產能審批，并正考慮引導光伏產業已有產能質量提升的政策工具。

不過上述會議同時也指出，光伏業是市場化程度非常高的行業，更宜通過市場化的手段解決目前的行業問題，但也應充分發揮好政府‘有形之手’的作用。

由此可見，未來一段時間，光伏業依然面臨較強的清出壓力。一半海水一半火焰，洗牌重塑中，往期的粗放“裸泳者”將露出原形，真正的優質潛力企業則脫穎而出。

機遇與挑戰并存，更凸顯了良幣效應的價值性。短期看，產能過剩陰云密布、行業不乏洗牌涼意；但長期觀，碳中和大背景下，光伏仍是一門大生意。尤其海外市場，仍有一定增量空間。

想來，這也是TCL中環、李東生執著押寶、補倉“Maxeon”的邏輯所在，一定意義上也不乏一步好棋。除了加強成本控制，加速淘汰落后產能，TCL也希望通過投資布局來加速全球化進程，個中透出的進取意識、長遠視角、發展張性值得肯定。

只是需注意的是，市場一向詭秘多變，尤其復雜多變的全球貿易格局下，如何實現光伏出海是一門大學問，也是一項慢功夫。面對行業變天、賽道拐點，TCL中環能否拿捏好擴張與風險的平衡術，把好生意真正做好做透，繼而實現從理想到現實的完美一躍，也是企業能否避免業績硬著陸、熬過當下寒冬看到明天彩虹的關鍵。

企業起伏、產業興衰本是常態。李東生曾言“穿越行業周期，破局而立，向新而生”。品嘗了賽道的向上紅利后，苦日子下TCL中環也正見識賽道向下的兇險。

但這，又何嘗不是企業走向偉大的起點呢？

所謂一念天堂一念地獄。好棋險棋，同樣也只在一個轉身之間。烈火真金、百煉成鋼，會是TCL中環么？