文|首條財經 李莉

編輯|楚逸

風品|時完

近來，豫園股份事情不少。

2024年5月12日晚，公司公告稱，諸煒紅到齡退休，辭去副總裁職務。

這不是首次高管變動。1月6日公告稱，董事龔平、公司總裁（輪值）倪強提交辭職申請。辭職后，龔平將不再擔任公司任何職務，倪強另有任命；2月3日公告，副總裁張弛因個人發展原因辭職；2月6日執行總裁唐冀寧也因個人發展原因辭職。掐指算來，2024開年后，至少已有4位高管職務生變。

也是5月12日，豫園股份宣布，綜合考慮了當前資本市場環境、公司發展規劃、維護現有股東利益等因素。終止2023年度向特定對象發行A股股票事項并撤回申請文件。5月22日，公司又回復了2023年報信披監管工作函，就存款金額大于貸款金額、存貨跌價準備、關聯方金融服務協議等焦點問題進行回復。

短短幾個月狀況頻出，自然想低調也難，豫園股份基本面如何、現金流可安好？

1、好事經不起多磨 超40億定增告吹

回顧此番定增，可謂坎坷不斷、后續衍生影響亦不可不察。

早在2023年3月3日，豫園股份就審議通過了《關于公司2023年度向特定對象發行股票方案的議案》，擬發行股票量不超116997.9274萬股，擬募不超80億元。

分別用于珠寶時尚線下銷售渠道及品牌拓展項目、珠寶時尚電商銷售平臺建設和供應鏈平臺升級項目、文化商業零售擴建項目、集團數字化建設項目、補充流動資金及償還銀行借款。對應投資金額為：26.1796億元、4.56億元、21.7617億元、3.4987億元、24億元，比重為32.72%、5.7%、27.2%、4.37%、30%。

當年6月，豫園股份調整方案，擬發股票量縮減為不超77998.6182萬元，募資額降至48.9118億元，項目縮為4個。

但此后又收到上交所問詢函，要求其說明本次募投項目與公司現有業務的區別與聯系，是否新增同業競爭及關聯交易，是否影響上市公司生產經營的獨立性等，以及本次募資是否投向或變相投向房地產相關業務，是否將募資用于拿地拍地、開發新樓盤等增量項目，補流及償還銀行借款的必要性及合理性，補流還貸是否與房地產業務相關等。

當年8月5日，豫園股份再次修訂方案，募資額降至42.5億元，珠寶時尚線下銷售渠道及品牌拓展項目、珠寶時尚電商銷售平臺建設和供應鏈平臺升級項目、補充流動資金及償還銀行借款對應投資金額22.85億元、3.9億元、3億元、12.75億元，比重53.76%、9.18%、7.06%以及30%。

不難看出，盡管募資金額經歷兩次下調、縮水近半，“補充流動資金及償還借款”占比始終保持在三成，可見重要性。對此，豫園股份曾表示“該項目實施后，公司主營業務保持不變，資金實力將明顯提升、資產結構進一步優化，將有效提升公司的抗風險能力。”

遺憾的是，好事沒經起多磨，最終還是以終止結局。現在回望，并非沒有征兆。2023年11月8日，滬深交易所曾發布優化再融監管安排，設置“五條紅線”從嚴把關上市公司再融資節奏及規模等，例如嚴格限制破發、破凈情形上市公司再融資；從嚴把控連續虧損企業融資間隔期；上市公司存在財務性投資比例較高情形的，須相應調減本次再融資募資額；從嚴把關前募資金使用；嚴格把關再融資募集資金主要投向主業的相關要求。

2022年8月至今，豫園股份股價大多持續在8元以下。據choice數據，2022年-2023年，公司每股凈資產為9.2530元、9.3239元，均高于同期股價；截至2024年5月28日收盤價5.79元，而據choice數據，截至2024年3月末公司每股凈資產為9.363元。

這無疑加劇了融資難度。而隨著定增終止，外界對豫園的現金流狀況又多幾分審視目光。

2、為啥增收難增利 存貸雙高 季度財務費超5億

業績是說話的資本。

2024年3月21日，豫園股份披露2023年報：營收581.47億元，同比增長15.83%，歸母凈利20.24億元，同比下降45%，扣非歸母凈利虧損4.51億元，為上市以來首次虧損，原因系“物業開發項目銷售結轉周期變化及行業變動”。

深入一度看，即便如此，也是企業多方努力后的結果。如“非流動資產處置損益，包括已計提資產減值準備的沖銷部分”一項就獲得22.94億元盈利，再加上政府補助以及其他收益，公司僅非經常性損益就達到24.75億元。

同時，期間費用78.74億元，同比減少3.56億元；期間費用率13.54%，同比下降2.86個百分點。其中，管理費用同比下降12.5%，研發費下降43.18%，財務費下降4.38%，僅銷售費增長8.23%。

這么努力，依然扣非凈利虧損、凈利率同比減少4.42個百分點至3.13%，難免讓外界對公司的盈利能力犯些嘀咕。

細分業務，珠寶時尚收入367.27億元，同比增長11.05%；餐飲管理與服務收入14.21億元，同比增長119.75%；食品、百貨及工藝品收入15.39億元，增長35.33%；醫藥健康及其他4.97億元，增長31.21%；化妝品4.51億元，增長6.82%；時尚表業7.22億元，同比增長7.6%；商業綜合及物業綜合服務19.51億元，增長8.88%；度假村9.43億元，增長41.81%；物業開發與銷售13.56億元，增長48.72%；僅其他經營管理服務與酒業減少44.17%、96.7%至2.77億元和5938.51萬元。

整體收入喜人、利潤卻下滑，問題首先出在毛利率上。以第一大收入來源珠寶時尚為例，毛利率僅7.68%，在所有板塊中墊底。疊加第二大板塊物業開發與銷售業務毛利率同比減少12.07個百分點至11.29%，僅高于珠寶時尚業務，因此公司整體毛利率同比減少3.6個百分點至14.11%。攤薄凈資產收益率為5.57%，同比下降5.15個百分點。

其次，財務費高企也是一個考量。2023年高達15.15億元，其中利息支出15.5億元，占凈利潤的85.30%。

玩味的是，豫園股份似乎并不缺錢，除了年度現金紅利共計約7.4億元，實現上市以來年年分紅；公司在手貨幣現金也達到91.71億元。且在2023年關聯方上海復星高科技集團的定期存款余額為9.82億元，活期存款余額9113.44萬元，保證金余額0元；報告期存款利息收入6428.62萬元；公司還向其借款余額1.91億元，發生借款利息支出1733.52萬元。據鈦媒體，粗略估算，豫園股份對復星財務公司的存款利率為6%，借款利率為9%。

年報還顯示，豫園股份2023年給予合營公司的股東借款達143.68億元。據鈦媒體，公司近期披露，豫園股份2024年計劃向其聯合營企業提供總額不超160.80億元的財務資助。接受財務資助的聯合營企業共有七家公司，主要業務多涉及房地產開發。

截至2024年3月19日，控股股東復星高科技及其一致行動人合計持有本公司股份量2409720644 股，占公司總股本比 61.85%。累計質押股票1769939621股，占復星高科技及其一致行動人所持公司股份比 73.45%。

一系列操作，難免讓外界及監管層產生疑慮，存貸雙高的資產負債結構是否合理？大量資金長期存放于關聯方，且存款金額遠超借款金額，其中是否涉及資金占用？

對此，豫園股份在回復函中稱，2023年末貨幣資金余額91.71億元同比下降16.28%。盡管如此全年利息收入保持穩定，與2022年基本持平達到1億元。公司存放于集團財務公司的資金期末余額為11.13億元，存款利率范圍在0.35%至2.1%之間，而貸款期末余額為1.9億元，貸款利率則在3.5%至6.00%間。期末有息負債余額395.67億元，高于公司貨幣資金余額。公司資金管理策略聚焦于防范經營風險和匹配流動性需求，貨幣資金存放于公司及子公司，共涉及522家法人實體和2334個銀行賬戶。

同時，豫園股份還與上海復星高科集團財務有限公司簽署了金融服務協議，后者將為公司提供存款服務和授信服務。存款利率將基于人民銀行同期人民幣存款基準利率來確定。2022、2023兩年，公司在財務公司存款占整體存款規模31.6%，整體合作規模較合理。

孰是孰非，能否釋疑，姑且留給時間來作答。

豫園股份稱，公司上市三十多年來，長期穩健經營，現金流狀況良好，并嚴格財務杠桿比率管控。

不過截至2023年末，公司資產負債率68.03%。短期借款101.31億元、一年內到期的非流動負債90.25億元、長期借款189.38億元。而貨幣資金僅91.71億元；其中，有40.78億元為受限資金。可見現金及現金等價物并不能完全覆蓋債務，需要警惕短債壓力。

拉長時間線看，凈利表現也不算好：2021年-2022年營收519.7億元、502億元，對應增速14.15%、-3.14%；歸母凈利37.69億元、36.8億元，對應增速4.37%、-2.35%；扣非凈利27.99億元、1.617億元，對應增速13.39%、-94.22%；毛利率23.88%、17.71%，呈下滑趨勢。據中證網統計，豫園股份近三年營收復合增長率8.49%，凈利潤復合年增長率則為-17.55%。

另一廂，資產負債率居高，2021年-2022年分別為68.46%、69.08%。2023年降至68.03%值得肯定，但要知道2014年這一數據僅為41.93%，十年增超20個百分點，資金壓力可想而知。

實際上，為緩解壓力，公司不乏努力，多次出售資產。例如2022年轉讓金徽酒13%股權，交易總價款19.37億元；也是這一年清倉了泰康保險股份，轉讓對價11.57億元；出售招金礦業股票，交易對價近44億港元；2023年出售IGI比利時750股、IGI荷蘭1000股、IGI印度394809股股份，交易總額4.5538億美元等。

然一番操作下來，2023年末負債率依然超過68%，一年內貨幣資金存在敞口，更別提還有101.4億元的應付票據及應付賬款。資金需求度躍然紙上，而前述融資方案的終止、“補流”計劃泡湯，無異雪上加霜。

進入2024年一季度，依然增收難增利：營收172.21億元，同比增長12.56%，歸母凈利潤1.80億元，同比下降43.48%；扣非歸母凈利0.81億元，同比下降70.47%。

開源證券指出，業績承壓主要系財務費同比增加、投資收益減少所致。而考慮到房地產項目和投資收益的不確定性，華福證券更下調了公司盈利預測，預計2024-2026年歸母凈利26.30億元、28.15億元、31.56億元（前值2024-2025年預期31.49億元、32.22億元）。

擔憂是否過慮，仁者見仁不做評價，等待時間作答。需要警惕的是，財務費的侵蝕性已不可不察。一季度約5.70億元，其中僅利息費就達4.84億元，遠超同期1.8億元的凈利潤。資產負債率也增至68.31%。

Wind數據顯示，截至2024年一季度末，豫園股份流動比率1.24、速動比率0.55、保守速動比率0.27、現金比率0.20。貨幣資金108.45億元、交易性金融資產16.41億元，短期借款108.48億元、交易性金融負債57.39億元、一年內到期的非流動負債97.59億元、應付短期債券21.37億元、其他流動負債10.02億元。還有184.25億元的長期借款。

3、風光背后的“輸血”重任

豫園股份是有高光時刻的。

公開資料顯示，豫園股份是中國資本市場的“老八股”之一，1992年9月在上交所掛牌上市。2002年，復星集團通過股權轉讓成為其第一大股東；2018年7月，豫園股份完成重大資產重組，“復星系”持股比提至68.53%。目前控股股東為上海復星高科技（集團）有限公司，實控人是郭廣昌。

值得一提的是，盡管躋身控股股東，復星并未對豫園股份的日常運營進行過多干預，主要通過該平臺來擴展外部投資，幫助集團在金融、旅游和房地產等領域實現進一步擴張。

一個典型案例是，豫園股份、復星與山東招金集團共同進行投資，創建了招金礦業股份有限公司，后者于2006年在港上市。得益于該投資，原本股價一直在3-4元徘徊的豫園股份，2007年漲至高點達到每股16.48元。

金融領域，復星與豫園股份2011年聯合出資成立商旅文基金管理公司，預計募資規模50億元。2015年4月，豫園股份宣布計劃出資3200萬元，參與設立廣州復星云通小額貸款有限責任公司。

此外，豫園股份還持有海通證券、申銀萬國證券、上海銀行等股權，并在持有期間通過出售部分股權獲得可觀資本收益。

房地產領域，2007年，復星通過豫園商城的全資子公司以總價35億元收購了武重機械廠800畝地的項目，后開發成東湖國際項目等。

2017年，豫園宣布一項重大資產重組計劃。打算通過向浙江復星、復地投資管理以及其他15名投資者發行新股的方式，購買它們所持的28家公司的全部或部分股權。預估總價值達257.68億元。

到了2018年7月，三次調整重組方案后，交易對價降至223億元。重組完成后，復星對豫園股份持股比升至70%。并將原來的復星地產并入其中。這一年，豫園股份開啟多元化戰略，先后收購金徽酒、舍得等多平臺，逐步形成“產業運營+產業投資”雙輪驅動戰略。

考量在于，由于產業過于龐大，加之房地產業進入下行周期，看似繁華風光、體量誘人、涉獵廣泛的豫園股份也背負著“輸血”重任，可謂負重前行、甘苦自知。

如光大證券就表示，豫園股份2023年業績低于此前預期，主要由于房地產業務收入結轉進程低于此前預期。

據回復函，存貨跌價準備方面，豫園股份2023年計提3.79億元，其中開發產品計提2.82億元，開發成本計提7821.84萬元。交易性金融資產期末余額15.79億元，同比減少14.74%，其他非流動金融資產期末余額則為8795.59萬元，同比增長537.12%。

據中國網財經，2021年4月，豫園股份以5.5億元“股+債方式”收購了佛山禪曦房地產開發有限公司100%股權，同時承接后者股東借款；當年10月，豫園股份下屬全資子公司復地產發以25.17億元收購山東復地房地產開發有限公司100%股權，并承接后者債務18.44億元。復地產發擬以11.7億元收購眉山市彭山區鉑瑯房地產開發有限公司100%股權，同時承接后者的股東借款3.51億元，股權及債權轉讓對價共計15.2億元；2022年9月，豫園股份又以2.6億元收購復星國際旗下的物管資產——高地資產管理100%股份等

據年報數據，2023年，豫園股份還向七家合資及聯營企業提供總計143.68億元的股東貸款。且2024年3月公告又透露，計劃2024年向這七家合資及聯營企業提供的財務資助總額將不超160.80億元。值得注意的是，其中有六家公司的業務包含了房地產開發。

可見，豫園股份的“輸血”重任仍在延續。

4、新人新氣象 五個定力VS十字路口

當然，2024年也有新氣象。

在3月舉辦的業績發布會上，豫園股份新任高管團隊集體登場，黃震擔任董事長，胡庭洲出任總裁，錢順江任執行總裁和CFO，鄒超兼任執行總裁及董秘等，悉數向外界展示了公司未來發展愿景及詳盡規劃。

會中多次強調“產業運營+產業投資”雙輪驅動的發展戰略。黃震表示，對豫園股份而言，投資是手段，運營是過程，關鍵是打造好產品，最終目標是價值創造。消費產業的重要特點，是品牌積累需要比較長的時間，產業投資則可以補強產業厚度，快速發展壯大。未來投資賽道上，我們會更加慎重，堅持聚焦主業，把有限資源投入到“數一數二” “創一創二”的核心產業。

錢順江也表示，2023年退出一部分投資的同時，還進一步收購法國設計師珠寶品牌DJULA創始人及所有個人股東的全部股權，實現對品牌全面控制，以此加強在珠寶時尚領域全球化產業鏈資源的整合優化。收購Kiroro項目，實現對已有日本資產優勢互補升級，保持日本滑雪度假市場領先地位。收購寵物糧品牌有魚，補強寵物產業核心品牌短板。

得益于此，豫園股份2023年經營活動產生的現金流凈額同比增長2386.68%至47.47億元，2024年第一季營收增長172.2億元，其中消費板塊142.02億元，同比增長11.59%，占比提至82.47%：珠寶時尚營收130.13億元，同比增長13.22%；餐飲營收3.40億元，綠波廊與春風松月樓被評中華老字號，公司旗下中華老字號品牌增至19個.......

眾所周知，消費產業向來以抗周期、充裕現金流著稱，豫園股份以此為主業壓倉石，疊加營商環境改善、消費能力復蘇，長坡厚雪將持續為企業留出更多騰挪空間、業務孵化精進時間。

胡庭洲表示，應對2024年復雜的外部環境，在逆周期中，豫園不僅要關注市場變量，更要保持內心定力，打造穿越周期的力量。第一，戰略定力。第二，運營定力。第三，創新能力。第四，財務定力。第五，組織定力。有這五個“定力”，我們一定可以攜手同行，在2024年把相關工作做好。

……

的確，越是寒冬越考驗定力韌性。都說大海航行靠舵手，細品上述言語，充滿干勁、目標明確，單從此看，外界也應給于這屆新高管層更多一點的耐心、信心。

不過，信心雖比黃金重要，但形勢也逼人、挑戰不等人。從行業產業看，規模退場、質量登臺，所有企業想要行穩致遠，就需迎合更加聚焦、更具專業性、更加深耕細作的新常態。從自身看，一邊負債高企、一邊盈利能力下降、一邊擔負“輸血”重任，定增再融又終止。困題交織中，豫園股份這艘大船已來到一個關鍵十字路口。

黃震、胡庭洲、錢順江們能否劈風斬浪、豫園股份又將駛向何方、怎樣迎戰新常態？外界在等待一個明確答案。