文|氨基觀察

無數經驗教訓告訴我們，預期打得太滿，往往不是什么好事。

2019年錦欣生殖頂著“輔助生殖第一股”，超額認購近百倍，成功在港股敲鐘上市，即使疫情期間，股價也一路向上，市值突破600億港元；錦欣生殖最風光的時候，主打輔助生殖基因檢測的貝康醫療也成功上市，股價大漲，市值近百億港元。

好景不長。2021年高點以后，輔助生殖行業已經不再受資本青睞。眼下，錦欣生殖最新市值僅89億港幣，跌幅超87%，貝康醫療跌幅更是高達93%。

巨大落差背后，并非輔助生殖賽道的價值消失了。相反，2023年以來，北京、廣西、甘肅等地陸續將其納入醫保。某種程度上，這會加速市場滲透率的提升。

顯然，任何一個領域的發展，都是厚積薄發的過程，需要耐心等待。而在資本的瘋狂追捧之下，市場、企業忽略了行業發展的規律，將預期打得太滿，最終讓自己陷入深淵。

這不僅僅是輔助生殖賽道的故事，也是整個創新醫療賽道的一個縮影。在這個天然的慢賽道上，很多時候，大力并不會出奇跡。

01 最高的預期，挨最毒的打

在投資者眼中，輔助生殖賽道就是高成長的代表。

不孕不育癥已經成為世界第三大疾病，基數越發的龐大。據世衛組織發布的數據，全球約有17.5%的成年人深受不孕不育癥困擾。

這個水平與國內相當。據錦欣生殖預測，2018年中國不孕癥率高達16%。這意味著，平均每6對中國夫婦，就有1對“不孕癥”患者。

并且，隨著時間推移，這一數字還將上升。2023年這一數字將增至18.2%。很快，平均每5對中國夫婦，就會有1對夫婦要面臨不孕不育的危機。

從數字來看，不孕不育產業鏈無疑是一條黃金賽道。輔助生殖則是其中空間更大、單價更大的藍海市場。

我國輔助生殖技術經過三十多年的發展，已經處于世界發展前列，治療周期數量逐年增加。并且我國不孕不育的育齡人口基數大，輔助生殖市場空間廣闊，但目前滲透率并不高。根據弗若斯特沙利文數據，我國輔助生殖滲透率僅7.9%，遠低于美國的31.2%。

考慮到如此低的滲透率，加之國家對于人口生育的大力倡導、刺激，輔助生殖的未來自然值得期待，千億賽道呼之欲出。

在資本簇擁下，錦欣生殖是最先登陸資本市場的。上市之初，其為市場描繪了一個極具想象力的輔助生殖商業閉環：

合規的輔助生殖業務，可以在國內開展；尊重境外法律的業務，就在境外開展，即收購收購海外醫院，為中國人提供“代孕”等多項服務。

由于國內監管嚴格導致天花板有限，錦欣生殖走上國際化道路。其愿景是，建立一個全球生殖服務平臺。

這樣的故事，讓錦欣生殖倍受資本追捧，高瓴也不斷增持，其市值最高時超過600億港幣。

貝康醫療講的則是“中國輔助生殖基因檢測第一股”故事，想象空間雖比不得錦欣生殖，但由于其手握國內首個也是唯一一個國家藥監局批準的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒，預計兩三年內在商業化上沒有競爭對手，因此也倍受市場追捧。

經過多年發展，試管嬰兒技術早已從第一代發展至第三代。第一代試管嬰兒技術，只是單純將卵子與精子分別取出，在體外培養成受精卵；第二代試管嬰兒技術，能夠以人工方法，選擇最活躍的精子，注入卵細胞中。

相比之下，第三代技術試管嬰兒技術更先進，能夠通過DNA的方式，直接篩選出最優秀的胚胎，決定生兒生女更是不在話下。

無論錦欣生殖還是貝康醫療，故事都很美好，市場預期也不斷推高、拉滿，但現實的發展，從來不是線性的。

從股價表現來看，2021年高點之后，輔助生殖賽道幾乎是掉頭直下。錦欣生殖股價最高為24.29港幣/股，目前僅剩3.24港幣/股，跌幅超87%；貝康醫療則從34.85港幣/股的高點跌至2.4港幣，跌幅高達93%。

過去兩年，曾經的資本寵兒，幾乎挨著最毒的打。

02 大力沒有出奇跡

盡管近年來國內生育率低迷現象常被提及，但在輔助生殖企業眼中，這并不會對其造成太大的影響。因為“不想生”和“不能生”是兩碼事。

事實上，透過錦欣生殖對國內不孕癥率的數據以及滲透率測算，也不難發現，對人口增長挑戰最大的，不是生育欲望，而是“不孕癥”及輔助生殖的低滲透率。

換句話說，滲透率提升將成為輔助生殖行業最核心的增長動力。而由于首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環境因素和性別等因素的影響，中國的不孕癥患病率逐年提升。隨著不孕癥患者的增加，輔助生殖市場規模有望進一步擴大。

因此，擺在輔助生殖企業面前的問題，是如何讓自己搭上這趟快速疾馳的列車。

由于監管限制，錦欣生殖選擇是并購，資本開路，大力出奇跡。在國內并購持牌民營輔助生殖機構，在海外并購和新建并舉。

起初，并購成果也不錯。錦欣生殖的第一家醫院，是位于成都的西囡醫院。2019年，該醫院搬遷新址，面積較以前擴大了7倍。

2017年1月，其收購了深圳中山醫院，將版圖從四川擴張到廣東；2018年12月，又收購了位于美國加州的不孕不育醫院HRC Medical。

商業版圖日益擴大，錦欣生殖的業績也水漲船高。2017年，錦欣生殖收入不過6.63億元，2019年已增至16.48億元，凈利潤也從1.99億元增至4.21億元。

疫情也并未阻擋其并購的步伐。2020年三季度，其位于老撾的不孕不育醫院開張，同年還收購了武漢黃浦中西醫結合婦產醫院；

2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場；

2022年6月，完成云南九洲醫院、昆明和萬家醫院控股權收購，進一步擴展西南地區版圖。

經過多年的發展和并購，錦欣生殖的戰略布局迅速鋪開。但是，在疫情和低生育率的沖擊下，這些布局并未轉化為真金白銀的業績。其營收從2021年的18.39億元增長至2023年的27.89億元，增速雖達到51.66%，但利潤表現卻飄忽不定，2021年至2023年凈利潤分別為3.4億元、1.21億元和3.45億元。

相比錦欣生殖高舉高打的并購之路，作為產業鏈上游玩家，貝康醫療則是希望用技術突圍。其三代試管嬰兒技術的核心PGT技術，推出符合設備、試劑、耗材等產品。目前，該公司已研發出胚胎植入前檢測試劑盒、高通量基因測序儀、輔助生殖用液等多項產品。

其中，PGT試劑是其核心業務。2023年收入1.15億，同比增長30%，在頭部中心市場的占有率和保有量穩居第一。

第三代技術在前兩代技術的基礎上進行升級，提高了成功率，降低了流產率。自然，價格也要更貴。

三代試管費用是在常規一代或二代試管費用基礎上，額外增加胚胎送檢費用，實際費用以送檢胚胎個數為準，大概單周期累計費用為5-8萬元左右。而《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南》測算，女性在35歲及以下時，平均需要3個治療周期成功活產。算下來，三代試管的費用在15-24萬元左右。

理論上，一代技術更比一代強，但如此高價，也限制了需求的增長。除此之外，現有牌照較少，目前，僅有北醫三院、解放軍總醫院第六醫學中心等76家擁有第三代試管嬰兒牌照，約占體外受精技術機構數量的18.5%。這也限制著其增長。

第三代技術困于高價，貝康醫療也走上了并購之路。去年5月，豪擲4000萬美元(約2.6億人民幣)收購Genea Biomedx。通過收購Genea Biomedx，貝康醫療切入輔助生殖培養液賽道，成為輔助生殖產業鏈上游綜合型的平臺企業。

不過，這一舉動并沒有濺起太大水花。核心或許在于，賽道想象空間有限。有數據顯示，2025年培養液和冷/解凍市場預計超36億元。

當然，貝康醫療借助這起收購，還順勢講起了出海故事。畢竟，Genea Biomedx銷售網絡遍布全球，產品和服務覆蓋20多個國家600多個輔助生殖中心。

但這更是后話了。

03 強預期、弱現實的碰撞

很多領域的徹底改變，需要內部的“卷力”和外部的“倒逼”，也需要監管的殷切關懷、高度重視。何況，還是輔助生殖這樣一個嚴監管行業。

當重視生育、鼓勵生育被部署為時代的重要命題，正如前文所說，無論從時間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱黃金賽道。

但從實際落地來看，輔助生殖遠沒有數據呈現的那般火熱。2017-2020年，試管嬰兒治療占不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。

也就是說，盡管市場潛在規模巨大，但輔助生殖滲透的很慢，每年不到0.2個百分點。這背后的核心原因在于消費者認知和輔助生殖治療的不便。

不少患者對于疾病的知曉率較低，加上缺乏對輔助生殖的正確認知，有時候患者會病急亂投醫。試了各種“偏方”，或在不對口的機構兜兜轉轉，有調研數據顯示，有輔助生殖技術應用指征的不孕不育患者平均需要2.7年才能進入輔助生殖機構治療。

除此之外，輔助生殖本身還存在治療費用高、治療周期長及依從性較低的問題。由于價格高導致部分需求難以釋放。

一般來說，試管嬰兒一次完整的周期費用包括前期體檢費用、藥費、促排取卵手術費、胚胎培養和移植費用，合計約3萬-5萬元。如果按40%-50%成功率計算，即為成功誕下嬰兒，至少需做2-3個周期，那么試管嬰兒總治療價格在6-15萬元。若想進行胚胎植入前遺傳學診斷和篩查，總費用還將更高，且未被納入醫保。對于經濟欠發達地區的人群，這無疑是一筆不小的支出。

根據育媧人口《中國輔助生殖研究報告》的問卷調查結果顯示，有55.7%的不孕患者因價格太貴放棄使用輔助生殖治療。

直到去年，北京醫保破冰，廣西、甘肅、內蒙古、新疆等地相繼將輔助醫療納入醫保政策。但目前地方提供補貼范圍較窄，補貼金額有限，全國層面還未出臺相關補貼政策。

2023年2月，國家醫保局公布了一份對“建議將不孕不育治療納入免費醫療”的提案答復函，稱將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入醫保基金支付范圍。

這不難理解。國家醫保定位的是保障基本，堅持盡力而為、量力而行。對于輔助生殖，監管層面也只能緩緩圖之。

多重因素影響下，滲透率的提升，注定是一個緩慢的過程。如何讓人們客觀地認識輔助生殖治療和降低成本才是輔助生殖企業的抓手。至少要讓滲透率有一個明顯的提升，有看得見的加速度出現，才能再次撩動市場的“春心”。

在此之前，一味盲目擴張并不是明智之選。在市場環境有利時，積極進取的策略可能快速提升企業業績，甚至在短時期內塑造出行業內的佼佼者。然而，一旦市場環境變得不利，繼續盲目擴張則可能導致企業利潤下滑，最終為企業發展埋下潛在風險。

正如當初發生在口腔醫療的一幕。通策醫療采取區域總院+分院的擴張模式，受制于區域總院的培育，擴張非常緩慢，而拜博的擴張則要迅速得多。

后者選擇野蠻擴張的模式，進入新的城市之后，快速成立醫院、診所門店。拜博雖然實現了高速擴張，但2016年、2017年分別虧損7.95億元、7.93億元，之后公司只能以20億元的價格，把51.56%的股份賣給了泰康人壽。

如果通策醫療不依托浙江省內幾家改制而來的總院擴張，盲目進行全國擴張，結果很可能就是增收不增利，重蹈拜博覆轍。

無論錦欣生殖還是貝康醫療今日之現狀，本質都是行業的發展跟不上預期的腳步。在這個天然的慢賽道上，很多時候，大力并不會出奇跡。