文|略大參考 楊知潮

編輯|原野

很難理解，騰訊的利潤為什么會比預期多了70億，同比增長超過5成。

畢竟它的收入只是上漲了6%，營銷、行政等成本的變化幅度也不大。不光一季度，其實過去幾年里，騰訊的收入變化非常微弱：2022年同比下滑1%、2023年同比增長只有9.82%。

相比那些大起大落的新貴，騰訊可以說是一家非常穩定的公司。在股民的眼里，騰訊甚至已經是一家類似中國移動的基礎設施公司了。這樣的公司似乎不具備利潤大幅度增長的條件。

但表面的“一潭死水”之下，騰訊的生意結構正在發生劇變。

最近幾個季度，騰訊來自游戲直播收入不斷下滑，以視頻號為代表的微信業務們越來越能賺錢。除此之外，還有云服務份額的下降，會員訂閱提升等變化。

一句話：利潤率高的都在上漲，利潤率低的都在下滑。

正因如此，騰訊才能在收入只增長6%的情況下，完成利潤的大漲——或許這也算是一種成長性。

01 拖財報后腿的直播

騰訊的收入只增長6%，直播業務的下滑要背一口大鍋。

它是騰訊非常重要的收入來源，騰訊曾經僅次于游戲的第二大現金奶牛—社交娛樂業務中的大量收入，就來自美女主播。騰訊帝國里的直播收入來源非常廣泛：斗魚、虎牙、企鵝直播不必多說，除此之外，騰訊音樂集團曾經約7成收入均來自以直播為主的社交娛樂收入。

而直播收入的大頭，又來自美女直播?！奥源髤⒖肌痹谖恼隆讹L波后的斗魚：拒絕黃，拒絕賭，拒絕錢》中提到過，美女主播的變現能力遠超男主播，在一部分平臺上，收入最高的男主播，在美女主播里都排不進前20。

直播雖然能帶來強勁的收入，但需要給主播提供3-5成左右的分成，少部分有議價權的主播甚至可以拿到8成。這導致這份業務毛利率并不高。以斗魚為例，2023年四季度，斗魚毛利率僅為9.7%，虎牙的2023財年毛利率也只有11.7%。作為互聯網公司，這樣的數據顯然太低了。

而這份低毛利的生意，在騰訊帝國內部的權重正在迅速下滑。

騰訊音樂在財報中體現得最明顯。一季度，騰訊音樂的社交娛樂服務及其他收入出現49.7%的下滑，堪稱恐怖。

TME的情況只是騰訊直播帝國的縮影，根據騰訊財報，騰訊的音樂直播和游戲直播收入多個季度連續下滑。即便付費會員收入、視頻號直播服務、小游戲平臺服務等幾個業務都實現收入增長，且相關數據增長幅度較大，但騰訊一季度的社交網絡收入還是下滑了2%———這么多業務的上漲都彌補不了，也可以看出騰訊的游戲直播和音樂直播收入占比有多高，且下滑有多明顯。

當然，直播行業10%左右的普遍毛利率，在騰訊50%的總體水平下，顯然是拖后腿的，所以直播的下滑也有好處，它會帶來整體毛利率提升。

比如一騰訊音樂的毛利率已經由33.1%上升至40.9%，最主要的原因，就是直播收入向綠鉆會員的轉變。

財報還提到，一季度，騰訊的收入成本下滑了8%，而第一主要原因，就是內容成本的下滑。

02 漲落

云服務的毛利率不高，并不是個秘密。

由于競爭激烈，邊際服務成本遲遲無法攤薄等原因，企業服務在互聯網大廠的財報里經常是拖利潤后腿的存在。根據金山云的財報，該公司的毛利率已經連續6個季度提升，屢屢創下新高，然而，Q4調整后毛利率也僅為15.2%。

而財報提到，騰訊收入成本下滑的另一個主要影響因素，是云項目部署成本的減少。雖然一季度騰訊金融科技及企業服務的收入同比增長了7%，但這部分業務其實包括了微信支付的金融收入、視頻號直播帶貨的商家技術服務費。

那么騰訊云服務的真實情況如何呢？IDC4月底發布的《中國公有云服務市場（2023下半年）跟蹤》報告或許是個參考。該報告顯示，2023年下半年，華為、中國電信、中國移動份額均實現增長，而阿里云、騰訊云份額出現下降。

而“云項目部署成本的減少”，意味著騰訊有可能在云服務上進行了收縮。

總之，最終金融科技及企業服務的毛利增長達到了42%，遠超收入的增幅，毛利率從34%提升至46%。按照財報解釋，這與理財服務和視頻號商家技術服務費的貢獻增長有關。

關于上面這句話也可以有更粗暴的理解：來自微信的收入增加，而微信的毛利率要更高。

騰訊目前的增長點其實就兩個字：微信，其中，視頻號又提供了微信內最強的動力。

這個產品的毛利率實在太高了。

作為一家以游戲為主要收入的公司，騰訊的毛利率在主要互聯網巨頭中一直不算低，但微信還是把騰訊的毛利率拉上來不少。一季度，騰訊毛利率由45%提升至53%。

在財報中，騰訊將自己毛利和經營利潤的大幅增長歸結于以下產品：微信視頻號、搜一搜廣告、小游戲平臺服務費、視頻號商家技術服務費。而以上業務全部來自微信，換句話說，微信以一己之力提升了整個集團的盈利水平。

特別是廣告業務，一季度，騰訊廣告業務收入同比增長26%，毛利同比增長66%，毛利率高達55%，是騰訊利潤大漲的主要引擎。

微信的好處不止于此，它帶來的利潤還是實實在在的現金。一季度，騰訊現金凈額高達925億元，環比增長超過350億。自由現金流高達519億，環比增長約170億。

03 騰訊其實還在成長

從收入角度看，很難說騰訊還是一家成長型公司，畢竟它在一季度僅僅增長了6%，過去兩年里的增速都算不上優秀。

但收入和收入是不同的。沃爾瑪每一年的收入都排在五百強第一名，但沃爾瑪顯然不是五百強中實力最強、最值錢的企業。有報道稱，問界汽車的收入里，華為分成比例在10%左右，但這不代表華為真的只拿走了1成收益。

這是因為，沃爾瑪的收入與其說是收入，不如說更像是GMV。華為的抽成雖然少，但全都能進到口袋，而賽力斯還需要支付供應商零部件等費用。

回到騰訊，雖然騰訊內部大量的業務處在下滑或者停滯的狀態，但其增長業務的質量，顯然高于下滑的部分。

比如游戲直播收入，它的收入能力極強，但它的收入更像是流水——扣掉給主播的分成之后，平臺留下的，才是實實在在的收入。

而增長的部分，比如微信生態內的業務，如廣告、直播帶貨、小游戲，則大多以服務費的方式計算收入，這種“抽成”收入的價值更高、毛利更高。

換句話說，騰訊的下滑，很多只是會計層面的。而騰訊的增長，卻大多數是能帶來實際現金的。

這種內在的實質性變化，或許比單純的數字更加重要。