文|礪石商業評論 李平
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01 營收告別高增長
前不久，立訊精密一口氣發布了2023年年報、2024年一季報和半年報業績預告。
年報數據顯示，2023年全年，立訊精密實現營業收入2319.05億元，同比增長8.35%；實現歸母凈利潤109.53億元，同比增長19.53%；扣非凈利潤為101.86億元，同比增長20.65%，這也是立訊精密凈利潤首次突破百億大關。
同日發布的一季報顯示，2024年第一季度，立訊精密實現營收524.07億元，同比增長4.93%；實現歸母凈利潤24.71億元，同比增長22.45%；同時，立訊精密預計2023年上半年實現歸母凈利潤約52.27億元-54.45億元，同比增長20%-25%。
由于利潤端增速尚可，財報公布次日立訊精密股價上漲3.14%。截至最近一個交易日收盤，立訊精密總市值報收于2195億元。
但從2024年全年來看，立訊精密市值仍處于大幅縮水的狀態，全年跌幅超10%。對此，有分析認為，盡管半年報的業績預增對立訊精密股價有一定正面刺激，但公司營收增速的放緩卻增加了投資者對公司未來發展的擔憂。
分業務來看，立訊精密消費性電子業務實現營收1971.83億元，同比增長9.75%，收入占比為85.03%；通訊互聯產品及精密組件實現銷售收入145.38億元，同比增長13.28%，收入占比為6.27%；汽車互聯產品及精密組件實現銷售收入92.52億元，同比增長50.46%，收入占比為3.99%；電腦互聯產品及精密組件實現營業收入74.92億元，同比下滑33.58%，營收占比為3.23%。
除電腦互聯業務外，立訊精密其他三大業務營收均實現同比增長。但由于核心業務消費電子板塊增速不及10%，立訊精密2023年營收增速首次降為個位數，為上市以來新低水平。
對此，立訊精密在業績交流會中表示，2023年全球經濟增長放緩、購買力下降、電腦終端的市場銷量下滑以及消費性電子產品市場表現整體偏弱等因素都給公司的營收增長帶來了挑戰。
值得一提的是，除了消費電子產品需求整體低迷之外，核心大客戶蘋果iphone等硬件產品銷量不佳也是立訊精密基本面增速放緩的一個重要原因。
進入到2023年，蘋果新款手機iPhone15遭遇到華為的有力阻擊，銷量和配置均不及預期。數據顯示，2023財年，蘋果iPhone出貨量下降6.5%，銷售額同比下滑8.7%。另外，蘋果Mac以及AirPods、iPad等銷量均出現同比下滑。在此背景下，立訊精密消費電子板塊營收增速首次降至個位數，創下有記錄以來新低。
近年來，為了擺脫對消費電子板塊的過度依賴，立訊精密加大了對通信以及汽車業務的投入，以圖打開公司的第二增長曲線。2023年，公司通信以及汽車業務均保持了兩位數的增長，尤其汽車業務營收增速高達50%。不過，從營收占比來看，立訊精密通信以及汽車業務合計營收占比僅為10%，短期尚不能對公司總營收貢獻太多增量。
02 凈利潤首次突破百億
值得注意的是，盡管立訊精密營收增速不足9%，但公司凈利潤增速卻達到20%，表現不俗。不過，通過進一步分析可以看出，立訊精密利潤端的增長更多來自費用率的下降，而并非毛利率的提升。
年報顯示，2023年全年，立訊精密綜合毛利率為11.58%，較去年同期（12.19%）下滑0.61個百分點，這也是立訊精密自2018年以來毛利率連續六年出現同比下滑。其中，公司消費電子板塊毛利率為10.6%，同比下滑0.87個百分點，汽車板塊毛利率為15.9%，同比提升4.7個百分點，通訊板塊毛利率為15.8%，同比下滑0.2個百分點。
2020年以前，立訊精密銷售毛利率一直在18%以上，自2021年開始大幅降低至12.28%。其中，低毛利率的iphone組裝業務占比的大幅提升是一個主要原因。
事實上，由于銷售毛利率的不斷下滑，近兩年立訊精密深陷“增收不增利”的尷尬境地。尤其是在2021年，立訊精密在營收實現66.43%的高速增長的同時，凈利潤水平卻出現了2.14%的小幅下滑，一度引起投資者對其盈利質量的強烈質疑。
在此背景下，立訊精密一方面削減一些低毛利率的業務，一方面開始從人力、物料、設備等多方面加強成本管控。2023年全年，立訊精密期間費用為151.04億元，較上年同期減少1.33億元；期間費用率為6.51%，較上年同期下降0.61個百分點。
除了期間費用的優化之外，投資收益的增加也是立訊精密利潤端保持較高增速的一個重要原因。年報顯示，2023年，立訊精密取得對聯營企業和合營企業的投資收益為20.44億元，較上年同期（7.95億元）大幅增長12.49億元，同比增幅高達157%，主要是包含手機組裝在內的聯營企業在權益法下確認的投資收益。
由于期間費用率的下降，2023年立訊精密銷售凈利潤率在毛利率同比下滑的情形下實現了逆勢提升，銷售凈利潤率達到5.28%，較去年同期提升了0.38個百分點，成為公司利潤端增長的關鍵。
整體來看，由于消費電子需求的低迷以及蘋果硬件產品銷量下滑，立訊精密營收增速在2023年創下上市以來新低，2024年第一季度進一步降低至不足5%。短期來看，立訊精密營收很難再回到此前的高增長水平。
另一方面，盡管降本增效可以對公司利潤端起到一定提振作用，但這并非長久之計。更為嚴重的是，無論是從營收占比來看還是從凈利潤構成來看，立訊精密對蘋果的依賴度仍在加深，大客戶依賴癥愈發嚴重，成為公司股價表現持續低迷的關鍵原因。
03 “去蘋果化”道阻且長
2016年以來，立訊精密先后取得Apple Watch、Airpods、iPhone等品類的代工權，在蘋果供應鏈中的份額不斷提升。數據顯示，2015年-2022年，立訊精密消費電子業務營業收入從44.16億元增長至1696.67億元，營收同比增幅均保持在33%以上，蘋果品類的不斷擴張成為最為關鍵的因素。
“大樹底下好乘涼”。在蘋果訂單紛至沓來的同時，立訊精密經營業績也取得了快速的增長。數據顯示，2016年-2022年，立訊精密營業收入由137.63億元增長至2140.28億元，增幅超過1500%，凈利潤由11.57億元增長至91.63億元，增幅達790%。2020年10月，立訊精密股價最高曾漲至65.53元，總市值突破4400億元。
不過，隨著對蘋果代工業務的持續加碼，立訊精密對蘋果營收的依賴度不斷加深。2019年-2022年，立訊精密來自第一大客戶蘋果的營收占比分別為55.43%、69.02%、74.09%、73.28%。2023年，這一比例再次提高至75.24%，創下歷史最高紀錄。
2023年12月，和碩放棄重要子公司世碩的增資優先認購權，立訊精密21億元拿下世碩多數股權，進一步壯大了其蘋果代工業務，成為僅次于富士康的第二大iPhone組裝商。在此之前，立訊精密已經成為Apple Watch、Airpod第一大代工廠商。此外，立訊精密還成為了蘋果Vision Pro生產端的獨家供應商。
隨著來自蘋果營收的不斷提升，立訊精密也成了投資者眼中的“代工廠”，與歌爾股份、藍思科技并稱為“果鏈三劍客”。對此，立訊精密創始人王來春并不認同：“代工”的標簽實際上是一種自我貶低，說到中國企業時，動不動就說代工，我覺得挺委屈的。”
實際上，這并不是王來春首次感到“委屈”。2023年4月27日，也就是公司2022年年報發布前一日，立訊精密股價大跌5.59%，總市值跌破1800億元整數關口，創出自2020年以來新低。對此，王來春曾在隨后召開的業績溝通會上表示，立訊精密在行業下滑和同行紛紛負增長甚至暴雷的背景下，依然有良好的表現。“我深知一段時間來買入立訊的朋友們都覺得委屈了，我本人也覺得蠻委屈的。”
盡管王來春本人一再叫屈，但立訊精密股價持續低迷卻是一個不爭的事實。尤其是2021年以來，地緣政治因素的影響下，不少投資者開始擔心蘋果將向印度轉移生產線，“蘋果東南飛”的隱憂讓立訊精密等果鏈上市公司估值水平一再承壓。
實際上，立訊精密內部對公司過度依賴海外單一大客戶的風險也有著清醒的認識。王來春本人也曾在2022年公開表示，“理想狀態是10年后單一客戶對立訊精密（業績貢獻）不超過三分之一”。
而早在2021年，立訊精密就宣布推出“三個五年計劃”，全方位發展消費電子、汽車、通信、工業、醫療等業務。尤其是汽車業務領域，立訊精密制定了進入全球汽車零部件Tier1（一級供應商）全球前十的目標。此后，立訊精密在汽車領域的投資不斷加大。
2022年2月，立訊精密發布公告稱，公司將與奇瑞新能源共同組建合資公司，專業從事新能源汽車的整車研發及制造。2023年6月，立訊宣布與廣汽集團合作成立立昇汽車科技（廣州）有限公司，主營汽車零部件及配件制造，注冊資本為5億元，其中立訊科技持股45%，廣汽集團與廣汽零部件共持股55%。
據年報披露，2023年，立訊精密已經形成汽車線束\連接器、智能座艙、車身電子、電源管理四大細分業務板塊，并基于與海內外頭部主機廠和汽車品牌客戶的深度戰略合作伙伴關系，為汽車業務相關產品打開了廣闊的市場空間。
數據顯示，2020年-2023年，立訊精密汽車業務同比增速分別為20.35%、46.37%、48.48%、50.81%，2021年以來汽車業務營收增速提升明顯。不過，從絕對值來看，立訊精密汽車業務營收仍不足100億元，對體量超過2300億元的總營收影響仍較為有限。
另外，從2023年數據來看，立訊精密汽車、通訊兩大業務板塊毛利率均未能超過16%，這就意味著公司的毛利率水平很難再回升到此前的水平。
隨著銷售規模的擴大，不少投資者擔心立訊精密汽車業務未來的營收增速是否會放緩。對此，立訊精密高管在業績溝通會上表示，公司汽車零部件在2000億規模之前不需要去擔心這個問題，“甚至我們可能不到10年就可以實現2000億這個目標”。
顯然，立訊精密內部對其汽車業務未來的發展充滿了信心，這也是公司股價能否重回巔峰的關鍵所在。但從公司2024年第一季度不足5%的營收增速來看，立訊精密汽車業務這匹“小馬”短期尚不能拉動“消費電子”的大車。未來，立訊精密的“去蘋果化”之路，仍是道阻且長。