文|趕碳號

“一體化”是2022年以來的光伏行業熱詞。上規模光伏企業，除了個別頭部TOPCon電池企業以外，幾乎所有企業都轉向了垂直一體化。

然而，從2023年年報和2024年一季報情況來看，一體化企業的優勢不再，專業化企業也沒有表現出明顯劣勢。

從財報看，硅片產能反而成為各家一體化企業的拖累：由于硅片在四季度和今年一季度進入行業性虧損階段，哪家一體化企業的硅片產能多一些，哪家企業業績承壓就更大。

2024年1季度，業績相對好的企業——天合光能、晶科能源、阿特斯、鈞達股份都是贏在一體化之外。這再一次證明，在一體化這個問題上，有時如果只會跟風，可能吃不到肉，反而還要挨揍。

趕碳號希望通過2023年年報、2024年1季度透露出來的信息（遴選了有代表性的10家光伏大企業），共同探討光伏行業的規律，探究光伏企業的生存、發展之道。

2月29日，寒冬中的濟南光伏展開館前依舊人潮洶涌；趕碳號攝

01 頭部光伏企業的分水嶺，終于來了

整個光伏行業的業績差，這是一個顯性的客觀事實。

但是，光伏行業另外一個更為深刻的變化就是，各家頭部一體化企業之間正在發生嚴重的分化。

這些分化具體表現在哪些方面？對于整個光伏的競爭格局將會產生怎樣深遠的影響？趕碳號在此梳理、總結如下。

第一，硅片企業很慘。

統計結果和之前趕碳號預計的一樣，硅片環節的業績壓力最大。因此，在2024年1季報中硅片雙龍頭隆基、TCL中環的凈利潤下降較大，且均出現虧損。按今年一季報歸母凈利潤同比增長情況，排序如下：

扣非凈利更能真實反映問題。

2024年1季度，仍有三家企業實現了正收益。按扣非凈利同比增長率排序，他們分別是阿特斯、天合光能、晶科能源。這三家，也是趕碳號認為屬于抗周期能力較強的3家企業。

當然，抗寒能力還要看各家公司的資產負債率、貨幣現金，以及經營性現金流三大指標。

第二，光伏去杠桿、降負債進行時。

現在負債率最高的當屬晶科能源。可喜的是，晶科能源的負債率在今年1季度已較去年年末下降1個百分點。

另外，弘元綠能、東方日升、晶科能源、鈞達股份、晶科能源四家公司在今年一季報的資產負債率，已經較2023年有所下降。這說明，以上公司在2023年的降負債行動取得一定成效。

第三，現金為王，參與洗牌的資本。

只看負債率，仍舊過于籠統，還要具體看負債的性質，以及手中的貨幣資金有多少。

今年一季度，手上貨幣資金最多的企業，仍然是隆基綠能，高達573億元，較去去年非但沒有減少，還有小幅增加。可以說，隆基因為沒有隨行業趨勢去擴產TOPCon，也沒有對現有P型產能進行大面積改造，手上存下來不少錢。充沛的貨幣資金，讓隆基有底氣接連與協鑫和通威簽下總計129萬噸的硅料長協。趁著硅料價格歷史低點，囤點貨，也是可以的。

更值得一提的是通威股份，公司在今年一季度手中的貨幣資金較2023年底還增長了45.67%。另外需要說明的是，2023年，通威向投資者大比例現金分紅，總額高達128.67億元，可以說是各家光伏企業中最大方的一家。

多年來，通威股份都是光伏企業中現金分紅力度最大的企業，這一點值得光伏同行學習。另外，通威股份手握280億現金，又有隆基86萬噸硅料長單，加上以前還有若干正在執行中的長單。這些都成為通威在這一輪硅料大洗牌中的底氣。

第四，經營性現金流凈額，隆基去年就已掉隊。

企業能不能在這一輪洗牌中爭奪到主動權，歸根到底還是要看企業的造血能力。2024年一季度，經營性現金流為正的光伏企業不多，只有晶科能源、TCL中環、弘元綠能和鈞達股份四家企業。

經營性現金流下降最厲害的，是隆基綠能。

我們把時間放得更久遠一點，其實就會發現，在2023年第三季度時，隆基的經營性現金流其實就出現了明顯問題。

2022年，隆基經營性現金流凈額高達243.7億元，碾壓一眾光伏同行。到了2023年第三季度時，“光伏茅”已經泯然眾人，到了2023年底，隆基經營性現金流凈額在頭部一體化企業中已經排到了第六位，甚至遜色于阿特斯。到了今年一季度，在我們選取的10家樣本企業中，更是直接墊底了。

不管黑貓白貓，捉住老鼠就是好貓。

最近幾年，隆基一直引領公眾視線：不斷刷新著各種實驗室效率的世界紀錄、不斷推出防積灰組件、抗濕熱組件、泰睿硅片、HIMO9等新品……但是，說一千道一萬，經營性現金流最不會說謊，能把產品賣掉，能把真金白銀賺回來，才是硬道理。

趕碳號認為，隆基當下的問題，其實并不是腳步已經跟不上夢想，而是應該放下龍頭老大的光環，勝利者的思想包袱，保持空杯心態，有一說一，腳踏實地。隆基至少曾經是一家偉大的公司，希望能夠再次偉大。

在上表經營性凈現金流這項指標上，晶澳科技展現出可貴的經營質量——截至2023年第三季度，這家企業在過去近14年中經營性凈現金流一直為正。這也是上述表格中唯一能做到的企業。這就是永遠不爭第一、但永遠都在第一梯隊的晶澳！

基于對以上財務數據的分析，趕碳號認為，在2024年經營壓力相對較小的頭部一體化企業有：天合、阿特斯、晶科三家。當然，此處只能說是“相對而言”，因為2024年光伏企業經營壓力普遍還是比較大的。

當然，趕碳號也并不認為其他幾家企業就會有生死之虞。畢竟我們選取的10家企業都是上市公司——A股上市公司的生命力還是很頑強的。

同時，這些企業還是光伏行業中優秀的代表性企業，又都是光伏老玩家。很多久經光伏周期洗牌的行業老人都認為：老企業勝出的概率有80%-90%，而新企業、跨界者勝出的概率只有10%-20%。

這三家企業業務布局、經營重點，有共同點，也有不同點。現在做得相對好，總是有原因的。

02 2024必殺技：風浪越大魚越貴

2024年2月29日，趕碳號攝于濟南光伏展

兩個多月前，趕碳號在濟南光伏展上拍的這張圖讓行業吃驚不小。現在，這個價格已經司空見慣。講真，經過集中招標結果的一次次反復揉搓摩擦，組件企業甚至整個行業，對于低價這事已經麻木了。

現在，國內市場不賺錢，歐洲、拉美市場的利潤也微乎其微。真正賺錢的市場，似乎只有美國。去年組件在美國的利潤至少有5毛/W,今天單W利潤仍有3毛錢。

美國市場很難，但是，能在美國市場上做到領先的企業，就是在業績上表現出眾的企業。陽光電源、晶科能源、阿特斯等等，都是這樣的優秀代表。

晶科能源在2023年重新打通了向美國出貨的路徑。公司年報顯示：截至2023年年底，晶科擁有行業最大超過12GW硅片、電池及組件海外一體化產能。這些海外產能主要市場就是美國。

阿特斯在投資者交流會上說，2023年公司組件出貨中，北美市場占比20%，僅次于中國大陸市場。

阿特斯一季度組件出貨僅6.3吉瓦，公司預計二季出貨量在7.5至8.0吉瓦之間，全年預計在35至40吉瓦之間。

規模和利潤，在當下后者可能更重要。阿特斯表示，考慮目前光伏產品市場價格因素，公司在價與量之間做了平衡與取舍。

阿特斯在年報中披露：

（1）美國德克薩斯州梅斯基特建立了5GWN型新技術光伏組件工廠，該工廠2023年已經正式投產，并于近期開始交付210尺寸產品，預計2024年內滿產。（2）新建的泰國6.5GW組件產能和8GW TOPCon電池產能。

更牛的是，阿特斯的海外特別是美國市場的儲能業務，開始發力。

阿特斯披露，今年一季度阿特斯儲能產品確認收入的出貨量1吉瓦時，儲能業務單季度實現營業收入已基本跟 2023 年全年持平（去年光伏系統產品營收為18.7億元），二季度出貨預計1.4至 1.6吉瓦時之間，全年預計在 6.0至6.5 吉瓦時之間。

事實上，儲能市場和光伏市場一樣卷。由于在海外的布局，2023年阿特斯的光伏儲能系統產品收入的毛利比光伏組件還高1.15%，達到17.15%。

截至2023年末，阿特斯旗下阿特斯儲能科技(e-STORAGE)擁有約63GWh的儲能系統訂單儲備，已簽署合同的在手訂單金額26億美元。

除了海外產能外，國際品牌形象和國際銷售渠道也很重要。晶科、晶澳、天合光能、阿特斯四家企業的歷史久遠，都曾在美國上市，因此公司產品的國際形象、國際銷售渠道更廣。

03 增長新范式：橫向一體化誰更強

隆基綠能，是上一輪垂直一體化的先行者。這一輪，天合光能較同行業績表現更好的一個重要原因，就是橫向一體化。

2023年，天合光能的光伏組件業務在公司營收中的占比僅為67.42%，另外還有光伏支架、光伏電站、儲能的占比都較高。

就市場競爭烈度來看，至少2024年光伏支架、光伏電站兩大業務都是賺錢的。其實，天合光能的儲能業務在2023年亦是正收益，但是綜合上巨額研發投資，儲能略虧錢。

來自天合光能年報；光伏系統業務主要包含了支架業務、分布式業務（不含電站）

其實，頭部組件企業普遍體量規模較大，對上下游各環節，以及相關的輔材、設備企業都有相當的話語權，向行業上下游、向輔材設備布局的機會也很多。而且，投資者完全可以相信組件企業們的眼光——他們對各家輔材、設備企業的認知最深刻。關鍵是，組件龍頭企業能直接為上下游和橫向的設備、輔材企業提供訂單。

只可惜，有的企業的橫向一體化投資，往往并不通過上市公司，或者說上市公司并不因此受益。這里又要提到硅片雙龍頭——隆基和中環。

隆基綠能投資連城數控，而后鐘寶申、李春安、連城數控在光伏輔材、設備市場上大殺四方，所向披靡。但是，這些投資成果和隆基以及隆基的股東們都沒有太大關系。據趕碳號不完全統計，鐘寶申、李春安、連城數控在光伏市場的投資布局很廣泛，且收益頗豐。趕碳號近期會把鐘寶申、連城數控等在一級市場的投資版圖系統梳理一遍。

同樣，隆基創始人的蘭大校友——沈浩平，其掌控的TCL中環在橫向一體化投資上也很成功。原軾新材、歐晶科技都是中環一手扶持起來的企業，雖然這些企業在長大成人后，中環股權反而驟降。趕碳號以前在寫TCL中環如何扶持原軾新材做大時曾這樣總結，我成就你，與我無關。

尾 聲：每時每刻的技術創新

前五大組件企業中，只有晶科能源在今年1季度實現了現金流為正。這充分證明TOPCon產品的市場競爭力，也證明了晶科早在2022年就堅定選擇這一技術路線的超前眼光。

今天，趕碳號要感慨的倒不是晶科能源在N型電池技術上領先，而是光伏行業有別于其他行業的最大特點：技術迭代實在太快！

技術迭代快，往往就意味著競爭格局很難固定下來——因為技術迭代快，行業一直存在彎道超車的機會。所以，干光伏真的太苦了，真的需要一顆強大的心臟。相比而言，茅臺、云南白藥等等這些賽道，只要沒有什么大雷，哪怕就是董事長落馬了都不怎么影響股價，日子真的是太舒服了。

愛旭股份董事長陳剛認為，光伏行業有一個顯著的特質：新技術出來了，舊技術就變得毫無價值。就連技術門檻更高、迭代更激烈、資金壁壘更高的半導體行業，其競爭烈度，其實也遠不如光伏：即使2nm的芯片出來了，7nm、28nm的產品還能在市場中銷售，彼此可以共存相當長一段時間。

每時每刻都處在激烈的競爭中，光伏企業需要抓住每一次技術迭代的機會，否則優勢瞬間就會變成劣勢，今天的成功往往就是明天的拖累。

趕碳號之前統計各家的PERC包袱，頭部四家企業中晶科最少。若是加上曾經在PERC時代曾經錯過機會的阿特斯、協鑫集成，阿特斯的PERC產能很小，協鑫集成更是幾乎沒有P型產能。

阿特斯在2023年年報中亦強調：“光伏產能方面，在行業頭部企業中，公司P型老舊產能的歷史包袱最輕。”協鑫集成之所以重返TOP10，并且在今年一季度繼續保持高增長，與這些不無關系。

同樣，天合光能的硅片一直較其他一體化企業落后，而就當前市場的情況來看，現在反而成了一件大好事兒。現在硅片全行業虧錢，與其自產硅片，不如向中環、隆基多買一些。反正他們現在是虧錢大甩賣。

當然，隨著硅料價格近期跳水至全行業現金成本以下，行業洗牌的壓力和重心，已經從下游轉移到上游，從硅片轉到了硅料。

黎明之前夜更黑。

光伏行業觸底時刻，往往波動更劇烈，洗牌更加驚心動魄。正是水深火熱時，趕碳號隱約感覺，光伏的春天，似乎已經不遠了。