文|投資界PEdaily 周佳麗

“別說打六折了，打三折都沒人愿意接。”

這樣的感受對于創投業并非個例。中國創投行業正在發生一場深刻變遷：以往熟悉的“募-投-管-退”，正在變成“退-募-管-投”。

去庫存：項目打折也賣不出去

猶記得去年底，清科研究中心在對VC/PE機構的調研中得到了一個有些意外的答案：大家最關心的問題，由募資變成了退出。

退出，正在成為機構內部最要緊的事，由此引發的一場劇烈調整悄然蔓延：

VC/PE退不出去，給不到LP滿意答卷，想要獲取新的call款或募集下一只基金變得更加困難。缺乏可持續的彈藥，加上不確定的退出前景，投資機構出手更謹慎了，于是壓力傳導到了創業公司這端。

“估值打折”、“全員搞退出”成為當下一級市場的寫照。隨之而來，便是業內此起彼伏上演的打折賣老股景象。

如果你在投資人社群里，今年一定能看到“出XX企業老股，價格優惠，可刀”的吆喝聲。交流一圈下來，好一點的情況是GP按項目最新估值的六七折開始談，正如某頂級VC機構最近就以近7折的價格接了小紅書的老股。

但其實更多的項目最終成交最多可能也就在五折上下，也有一些類似于SaaS等賽道的項目，持有的投資機構一上來就直接按五折來談了，估值砍到腳脖子。

最近業內盛傳，位列中國大模型五虎之一的知名獨角獸正在賣老股，持有者系身后LP，掛出的價格是該公司現融資估值的五折左右。即便在AI大模型如日中天的當下，投資方也不惜低價叫賣，退出心情顯而易見。

而真實的退出數據更加嚴峻。清科研究中心顯示，今年一季度，中國股權投資市場共發生362筆退出案例，各市場退出活躍度顯著下降，同比下降56.2%。其中，在 IPO方面的退出案例同比下降49.2%；其他各類退出交易情況也不見起色，回購、股轉和并購交易的同比降幅分別為50%、71%和55%。

很多項目即便給出誘人折扣，結果也并不盡如人意。正如上述數據——今年一季度VC/PE通過股轉交易的退出案例降幅超七成。可以想像，項目就算打折也難轉賣得出去。

“現在情況是，很多項目打三折都退不出來了。”去庫存，正在成為創投行業的另一番景象。

一場拉鋸戰

遲遲不見回報，LP率先站了出來。

長三角一家國資背景的市場化母基金合伙人透露，今年春節回來，基金老大便親自牽頭下場，一家一家地約談各家GP，強調退出問題，并要求子基金詳細列出今年的退出計劃。

如今的一級市場，投進什么項目似乎不那么重要了，什么時候能給LP退出成為最核心的問題，LP只要求實打實的現金回流。

不久前，華南一家辦LP在社群里咨詢“LP去中基協投訴基金GP”的相關事宜，投訴原由——基金管理人不好好搞退出。

大致情況是：該子基金中某項目已經IPO上市，且已過解禁期兩年，股價都快跌沒了，但該GP至今仍未有明確退出措施，也不與LP提供被投企業投后報告。無奈之下，LP才想出投訴這一步。

壓力同樣給到創業公司這邊，部分創始人正面臨投資人傳達的強烈意志——回購。

一位不愿具名的投資人透露，所在機構今年的任務之一就是，說服未完成退出的被投企業盡快履行回購協議。“我們最近正在集中盤查項目，到了回購期還未履約的被投企業，進一步關注創始人名下的資產狀況。”

拋開曾經一同暢想的夢想與情懷，傷感情的“錢”的問題被擺到了桌面上。這段時間，投資機構與創業公司的訴訟明顯多了起來。

“以往，頭部基金處理投資失敗的項目采取write off的方式，很少主動通過訴訟仲裁去爭議解決。但最近兩三年趨勢變了，很多基金管理人采取主動策略，通過訴訟仲裁先發制人做投后管理。”浩天律師事務所高級合伙人朱志彤在清科年會上聊起這一變化。

年初與華南一家基金交流，發現對方的退出成績尚可，該機構創始合伙人并不掩飾——“我們退出不少是靠回購。”

相似一幕開始密集出現。“去年我們通過回購、追繳或訴訟等方式，各類基金的退出資產實現了創新高。今年我們依然會繼續加強退出策略，哪怕是回購或者訴訟。”3月初在三亞，一位VC機構老大坦言。

這無疑是一場焦灼的拉鋸戰。

降低預期，該退則退

牽一發而動全身，似乎沒有人能夠獨善其身。

“我會在深夜接到電話，企業家說快發不出工資了。”某本土創投大佬在最近一次分享中談到，作為投資機構，你要不要出錢救企業？不救，項目可能就會失敗，之前的投資就打水漂了。

毫無疑問，這將對創投基金的投資組合構成不小的壓力。

親歷行業沉浮，達晨財智肖冰的體會愈發深刻——一家機構的核心競爭力不僅僅體現在投資能力上，更在于募投管退各個環節的綜合實力。

他坦言，過去對于投后管理和增值服務做的相對較少，但當內部開始著手做這些工作，發現其實有很多資源是沉睡在那里的，需要喚醒、整合成資源為被投企業服務。如今在機構內部，投后管理不再是一個邊緣的、被忽視的部門。

歸根結底，投資最樸素的道理，就是要真正賺到錢。

適者生存，想起元禾辰坤主管合伙人徐清此前形容，“就像是水，無論是在杯子里，碗里，還是在缸里，雖然表現出的狀態不一樣，但要知道自己是誰，不要執拗于自己的形態，也不要違背最初的本心，這是特別重要的。”

降低預期，放平心態，并且全神貫注觀察市場變化，在最佳時機作出退出決策——這可能是當下最好的對策。

“在今天高流動性壓力的市場環境下，我們作為投資人先要管理好自己的心態。”去年在深圳，紅杉中國合伙人周逵提醒，投資人的自律謙虛和心懷理想同樣重要，有夢想但不沉浸于夢想，尊重規律和面對現實，抓住和創造退出機會。

畢竟，最完美的退出機會總是稍縱即逝。