文｜讀懂財經
過去火電一直是電力板塊的拖油瓶。就拿最近一年來說，整個電力ETF漲了6%，但同期火電龍頭股價仍然下跌了4%。
想想也不奇怪，電力資產中，風電、光伏有雙碳戰略下新能源轉型的宏達敘事，水電則有極佳的商業模式：發電原材料水是免費的，近乎是無本躺賺的生意。唯獨火電挑不出什么優點還都是毛病：不僅成長性受新能源擠壓，利潤還受到煤炭漲價的影響，時不時出現巨額虧損21年-22年，火電行業虧損比例高達77%、63%。
但不受待見的火電卻在最近揚眉吐氣了。發電量超預期以及高分紅的邏輯下，電力ETF今年漲超17%，而火電是本輪電力行情的領跑者。年初至今漲幅最高的7家電力股中，有6家是火電公司，且漲幅都在30%以上。那么火電是如何逆襲的？
本文持有以下觀點：
1、煤炭跌倒，火電吃飽。一季度，火電板塊凈利潤同比大增102%，核心原因是，國內煤炭增產保供以及進口煤放開下，煤炭供大于求，一季度煤價下跌20%。而煤炭占到發電成本的50%-70%，煤炭下跌直接使火電利潤飆漲。
2、火電股利潤正從強周期變成低波動。以前火電主要通過向下游供電，獲得相應的供電收入。容量電價實施后，即使火電廠沒有向下游供電，但只要滿足相應要求，火電廠的固定成本仍能獲得相應的成本補貼，其利潤波動會大為減少。
3、區域性火電公司最受益本輪電力行情。年初至今，電力股漲幅最大的兩家公司均為區域性火電。邏輯在于，火電被風光電替代，全國性火電龍頭出現營收停滯的情況。但部分區域性電力公司受區域城市用電量增長以及新產能投放，仍保持著可觀的營收增長。
/ 01 / 火電領跑電力股行情
今年，投資電力板塊可謂是穩穩的幸福。年初至今，電力ETF漲超14%，超過了上證指數8個百分點。長江電力、國投電力、川投能源等多個電力股近期也都還在創新高。
電力股上漲的邏輯也足夠硬。業務上，制造業反彈以及一季度偏冷的天氣，使用電量超預期，今年1~3月，全社會用電量同比增長9.8%，增長速度大于中國電力企業聯合會年初預計的6%的年度增速。
不僅用電量增長強勁，電力股還很符合現在市場的高股息偏好。長江電力有個特征就是投資人躺著收息，但它的股息率只排在電力板塊的第12位，且前面的電力股股息率都超過3%。
有需求增長還符合市場偏好，電力股上漲并不奇怪。但有些意外的是，本輪領跑電力行情的既不是行業內商業模式最優的水電，也不是有宏大敘事邏輯的風、光、核電。而是一度被投資人當作是負資產的火電。
在以往投資邏輯中，火電在成長性上受到新能源擠壓，利潤上受到煤炭漲價的影響，時不時出現巨額虧損。過去兩年，火電行業虧損的比例高達77%、63%。因此火電往往是電力股中拖后腿的存在，最近一年整個電力ETF漲了6%，但同期火電龍頭仍然下跌了4%。
但從今年開始，火電板塊開始揚眉吐氣，成為了電力行情的領跑者。年初至今漲幅最高的7家電力股中，有6家是火電公司，并且這幾年公司年內漲幅都在30%以上。
那么問題來了，為什么火電突然成為電力股中最受投資人喜愛的資產呢？
/ 02 / 煤炭降價，火電吃飽
利潤暴漲是火電股價大漲并領跑電力板塊的核心邏輯。今年一季度，火電公司利潤漲幅在電力股中遙遙領先?；痣姲鍓K凈利潤同比增長102%。水電、核電、風電凈利潤同比增速在2%-20%之間，光伏發電由于受供給過剩的影響，板塊凈利潤出現負增長。
火電股利潤大漲還要從它的成本結構說起。火電股的成本大頭是發電用的煤炭，通常能占到發電成本的50%-70%。因此上游煤炭價格的變動往往決定了火電利潤。今年一季度，秦皇島Q5500動力末煤均價為902元/噸，同比降幅達到20.12%。
煤炭價格暴跌由國內煤炭增產保供以及進口煤放開兩大因素影響。2022年國際能源危機爆發，我國甚至出現了兩次拉閘限電的極端情況，因此進入2023年后國內加大煤炭開采力度，全國原煤產量47.1億噸，同比增長3.4%。與此同時，防疫政策放開后，進口煤大增，23年煤炭進口量4.74億噸，同比增長61.8%。煤炭產量和進口量兩大數據均創歷史新高。
煤炭的供給上去了，但需求不能完全消化。煤炭下游需求的大頭是火電，需求占比超過50%，其次是鋼鐵（17%）。而2023年火電發電量僅同比增長1.5%，鋼鐵產量同比持平。但同期自產+進口煤同比增長了7.2%。
需求跟不上供給的增長，煤炭行業庫存持續提升。今年3月末，全國煤炭企業庫存6600萬噸，比上月增加830萬噸，環比增長14.3%。不止煤炭行業庫存在增長，下游客戶煤炭庫存也在增長，3月20日全國火電廠存煤1.8億噸左右，同比上漲10%。當煤炭庫存越來越高，價格暴跌也是必然的。
煤炭暴跌帶來的利潤提升雖然只是階段性利好，長期來看，煤炭企業的利潤波動也有望從強周期性變得更為平滑。
邏輯在于容量電價的實施，以前火電企業獲得的收入大多依靠電量電價，即火電廠通過向下游供電，獲得相應的供電收入。但由于風光發電等新能源供電的不穩定性，火電廠要維持高于供電量的機組運營，以應對新能源出現供電不足的情況。
這也使火電產生了更高的固定成本，容量電價則是按照一定比例對火電的固定成本進行補償。只要滿足容量電廠的要求，哪怕火電廠一年都沒有供電仍能獲得相應的成本補償。這也意味著火電廠的利潤波動會較以往大為減少。
至此，本輪火電行業已經清晰，煤價快速下跌帶動了火電利潤大增，容量電價則提高了火電的利潤穩定性，兩者一同帶動火電股暴漲。那么，哪些火電股最受益本輪電力行情呢？
/ 03 / 區域性火電股最為受益
年初至今，電力股漲幅最大的兩家公司均為區域性火電股。其中，贛能股份漲超38%、建投能源漲超37%。
今年，區域性火電公司最受追捧也不難理解。雖然煤炭價格下跌，使火電股利潤全線暴漲，但火電股營收出現分化，分化還要從電力結構的變化說起。
近年來，雖然電力行業發電量仍保持上漲，但電力結構出現了明顯變化，風光發電等新能源正不斷搶奪火電份額，2011-2023年，火電發電量占比由 82.8%下降至66.3%?；痣娬急冉Y構下降，使在全國范圍內開展業務的火電龍頭營收承壓。如2023年華能國際、國電電力營收分別同比增長3.1%、-7%。
雖然火電龍頭出現了增長問題，但部分區域性火電公司仍保持則較快增長。如2023年，贛能股份營收同比增長71%，浙能電力營收同比增長19%。區域性火電公司仍能維持較高的成長性得益于兩大邏輯：區域火電用電量增長以及產能投放周期。
從區域火電用電量增長看，經濟發達用電量高，且地理環境不適合新能源發電部分沿海省市火電廠最為受益。
如依托經濟優勢，浙江省近年來用電量始終高于全國平均水平。但浙江多丘陵、降雨多的地理特征決定了它并不適合大規模的光伏發電。當然沿海特征，使它適合海風發電，但海電成本是內陸風電的2-3倍，經濟上并不適用。因此2023年浙江火電占比仍超過73%，高于全國大盤7個百分點。用電量高且更依賴火電，因此浙江地區的浙能電力仍保持近20%的營收增速。
除區域特征外，新產能投放落地也使區域性電力公司更容易獲得業績爆發。由于發展階段不同，全國火電性龍頭已大多完成產能擴張。但部分區域火電公司仍處于新產能建設中，產能落地后也往往帶來營收高增長。如江西的贛能股份23年營收同比大增7成，就是因為豐城電廠三期擴建項目正式建成投產，帶來了火電裝機規模大增。
時代總在變，資本市場唯一不變的是追逐利益最大化。過去行業高增長時，全國性電力龍頭想象力更大。但當行業大盤到頂后，仍能享受到屬地經濟發展以及新產能投放紅利的區域性火電公司價值就開始凸顯了。