文|讀懂財經

隨著經濟回暖，美股大市值公司的一季報大多交出了較好的成績。但星巴克是個例外，有分析師指出，星巴克一季報是所有大公司中最糟糕的。

詳細來看，星巴克營收、利潤、同店銷售額等主要財務指標全部不達預期。尤其是同店銷售額，市場預期上升1.46%，而星巴克同店銷售額同比下降4%。同店銷售額下降，意味著單店商業模型惡化，由于單店房租、人員成本相對固定，單店創收減少，將極大擠壓公司利潤空間，星巴克一季度凈利潤同比下降14.96%。

業績暴雷后，星巴克股價創4年來最大跌幅，一夜暴跌15.88%，市值一夜蒸發1150億元。大摩、德意志銀行也紛紛下調了星巴克的評級。能讓券商降低評級，星巴克的問題顯然不只是一份不達預期的財報，而是發展邏輯出現了變化。

本文持有以下觀點：

1、星巴克被可選消費屬性拖了后腿?？Х茸鳛榭蛇x消費，受經濟下行的影響更大，當用戶預期收入下行后，會減少咖啡消費。因此，即使星巴克加大了新品上新速度并推出了更優惠的下午促銷活動，但星巴克全球范圍客流量仍下降6%。

2、星巴克被卷入價格戰。國內本土咖啡品牌層出不窮，咖啡競爭也走到了價格戰階段。星巴克也開始用“滿70元減15元”等優惠活動以價換量。但參考過往，高端品牌打價格戰雖然能帶來一時的業績增長，但品牌形象受損后，也會遭到業績反噬。

3、星巴克中國目標用戶已經到頂。一季度星巴克中國門店數量同比增長14%，但中國區收入同比下降7%。原因在于，如果考慮到人均GDP的差距，星巴克中國售價是日韓的3倍、美國的4.5倍，結合星巴克目前的用戶量，其在國內覆蓋的目標用戶可能已經到頂。

/ 01 / 一份全面不達預期的財報

投行William Blair的分析師Sharon Zackfia下調了對星巴克的股票推薦評級，理由是他認為“一季度星巴克所有關鍵指標上都出現了令人震驚的全面失誤。”

從星巴克一季報看，公司財務指標確實全面不及預期。一季度，星巴克營業收入為85.6億美元，同比下降2%，不及市場預期的91.3億美元；凈利潤為7.72億美元，同比下降14.96%；調整后每股收益為0.68美元，不及市場預期的0.79美元。

收入、利潤下滑的原因也比較棘手，由同店銷售額下降引起。一季度，星巴克同店銷售額同比下降4%，自2020年以來首次下滑，而市場預期上升1.46%。分地區來看，星巴克營收占比最大的兩塊市場都沒逃過同店銷售額下滑，其中，美國門店銷售額同比下降3%，市場預期為上升2.31%，中國門店銷售額同比下降11%，市場預期為下降1.64%。

對于餐飲類企業來說，同店銷售額下降，意味著單店商業模型的惡化，由于單店房租、人員成本相對固定，單店創收減少，將極大擠壓公司的整體利潤。因此，星巴克利潤降幅（14.96%），遠大于收入降幅（2%）。

受業績表現不佳影響，摩根大通將星巴克股價目標價從100美元下調至92美元，德意志銀行、William Blair也紛紛下調星巴克股票評級。業績與評級的雙重“打擊”直接引發星巴克美股股價“大跳水”，財報發布后，星巴克股價大跌15.82%，市值單日蒸發約1150億元，創近四年以來最大跌幅。

客觀來說，星巴克業績不達預期有一部分短期因素的影響。星巴克首席財務官Rachel Ruggeri在財報電話會中透露，“1月比平常更冷的天氣影響了整個行業的到店水平?！?/p>

但如果僅僅因為極端天氣，星巴克業績不達預期顯然不會引起如此巨大的股價變動。正如杰富瑞股票分析師安迪·巴里什（Andy Barish）對星巴克的點評最新財報，“公司面臨的挑戰不是暫時性問題，還是更長期的問題?！蹦敲?，星巴克正面臨哪些問題呢？

/ 02 / 可選消費屬性拖了后腿

星巴克首席執行官Laxman Narasimhan稱，當前為“一個充滿挑戰的環境”，并指出宏觀經濟阻力及消費者面臨的壓力為主要挑戰。換句話說，星巴克管理層認為，宏觀經濟下行是星巴克面臨的主要挑戰。

結合星巴克業務動作，也一定程度上顯示出，星巴克的部分壓力來自經濟下行。過去一年星巴克不可謂不努力，為了提振銷售，星巴克此前嘗試了一系列新策略，包括下午促銷和加快上新速度。如一季度，星巴克中國在本季度共推出27款新品，推新數量是上一個季度的兩倍，是去年同期的三倍。

但上述措施并沒有起多大作用，星巴克全球咖啡館客流量依舊下降了6%。業務上的努力沒有換來好的經營成績，是因為咖啡有很強的可選消費屬性，經濟下行后，用戶收入預期下降后，消費者很容易減少咖啡消費。類似邏輯也體現在我國消費品龍頭的業績分野，較為剛需的乳制品龍頭在2023年依然保持了營收的正增長，但三只松鼠等零食類可選消費企業大多出現了業績下滑。

可選消費屬性強也使咖啡更容易受市場競爭的影響。近幾年，國內本土咖啡品牌層出不窮，咖啡競爭也走到了價格戰階段。2023年5月，庫迪推出“天天9.9”促銷活動，之后咖啡價格戰風起云涌，直到現在也沒有停止的趨勢。4月29日，庫迪咖啡宣布現行門店補貼政策將延長至2026年12月31日，也就是說9.9元一杯的庫迪咖啡活動繼續。

競爭激烈的國內咖啡市場也明顯影響到了星巴克，一季度星巴克中國門店銷售額同比下降11%，遠高于星巴克全球門店銷售額的下降幅度（4%）。

更嚴重的是，星巴克也開始不可避免地進入到價格戰。前段時間，“9塊9的風終于還是卷到了星巴克”就登上了話題熱搜，諸如“滿70元減15元”“55.9元三杯”、“45.9元兩杯”各種優惠券也紛紛出現在星巴克身上。

但問題是，星巴克自營模式的高成本決定了它很難在價格上擊敗國內走加盟路線的咖啡品牌。且星巴克以高端起家，盲目降低價格反而會出現品牌力下降等問題，影響品牌的長期發展。

商業史上也出現過類似教訓，2000年初Burberry試圖降價來增加銷量，雖然短期提高了銷售額，但導致品牌稀缺性受損，公司業績也隨之下滑。

重重壓力下，星巴克也正面臨增長瓶頸。

/ 03 / 增長的故事到頭了

進入2024年后，星巴克已連續多次下調了增長預期。此前一季度財報低于市場預期，星巴克宣布下調2024財年全年營收指引，將預計增長范圍從10%—12%調整為7%—10%，本季度電話會議上，星巴克將全年營收增長預期下調至低個位數，并暗示調整后每股盈利可能持平。

連續調低增長預期，且營收增速已下調到低個位數，反映出星巴克正面臨增長瓶頸。星巴克遇到增長瓶頸很大程度上是因為抓不住中國這個咖啡增量市場。

由于全球咖啡市場的發展階段不同，中國是目前全球范圍內最大的咖啡增量市場。根據前瞻研究院發布的《2020-2025年中國咖啡行業市場需求與投資規劃分析報告》，中國咖啡年均增速為15%，而全球咖啡市場平均增速僅為2%。

星巴克看到了這個機會，創始人舒爾茨曾明確表示，2025年中國將超過美國成為星巴克最大市場。為此，星巴克在中國地區加速開店，2023年星巴克中國增加了885家門店，而前一年只增加了732家。2024年一季度，星巴克凈新增門店118家,同比增長14%。

但問題是門店數量的增加并沒有轉化為業績。一季度，星巴克中國區收入為7.06億美元，同比下降8%。門店多了，但收入反而少了，除了前文提到的國內咖啡品牌競爭的影響，很大程度上是因為星巴克對國內目標人群的覆蓋已達到天花板。

橫向對比的話，星巴克的中國售價幾乎可以說是全球最高。比如，日本、韓國的人均GDP是中國人的2.5倍以上，但日韓的星巴克價格卻低于中國，如一杯星巴克中杯拿鐵在中國賣30元，在韓國只賣27.25元。如果按照人均GDP倍數簡單換算，中國星巴克的定價實際是日韓的3倍、美國的4.5倍。

星巴克超高定價下，其客群顯然不是中國的所有人口，而是消費能力相對較高的人群。目前星巴克會員人數達到了1.2億。而據某個雪球大V測算，達到日韓收入60-70%水平的中國人口也就是1.2億人上下。

考慮到，星巴克目前覆蓋的用戶人群收入水平只有日韓的60-70%，但產品定價遠高于日韓，星巴克在當前的定價水平下很可能已經覆蓋完了中國區的核心用戶。這也是為什么過去幾個季度星巴克加大了下沉市場投入，但業績卻并沒有明顯增長的原因。

當高定價疊加價格戰使星巴克錯失了中國這一最大的咖啡增量市場，再加上全球經濟下行對咖啡等可選消費的沖擊，星巴克的天花板已經來臨。