文|債市觀察 李非林
憑借新能源車行業的“東風”，天齊鋰業（002466.SZ、9696.HK）從偏居西南一隅的小公司，成為全球鋰業巨頭。
如今，“靈魂人物”退居幕后，“二代”走向臺前。4月29日天齊鋰業發布公告，公司創始人、實際控制人蔣衛平辭職，其女蔣安琪將正式接班。
圖源：公司公告
新能源風口逐漸過去，車企的產能也逐漸過剩。隨著碳酸鋰的價格經歷斷崖式下跌，作為行業龍頭的天齊鋰業也沒逃過行業周期的宿命。
事實上，天齊鋰業近日一直被架在火上烤。
4月29日，天齊鋰業發布季報，確認一季度營收25.85億元，同比下降77.42%，凈虧損額達38.97億元。此前23日晚間，天齊鋰業曾發布業績預告，預計今年第一季度凈虧損36億元至43億元，消息一出即引發市場軒然大波。24日，天齊鋰業A股一度跌停、H股大幅跳水。
4月24日，天齊鋰業迅速召開機構及分析師電話會議，匯豐、千禧資本、安信基金、博時基金、高盛（亞洲）等百余家機構超過210人參加了該會議。
因天齊鋰業業績變動，市場關注還聚焦于“太保系”投資天齊鋰業港股的虧損情況。2022年7月“太保系”合計認購天齊鋰業港股1244.54萬股，約10.21億港元的股份，持股比例為7.58%。據最新股價，相較于“太保系”在基石投資協議中的認購均價，其投資浮虧比例已達64.53%。
此外，深交所也火速發布關注函，要求天齊鋰業分析虧損原因，并說明是否存在持續虧損風險。
4月26日晚間，天齊鋰業發布公告，對關注函所提問題作出了詳細回復，回復函長達11頁。
截至4月30日收盤，天齊鋰業止跌，A股報39.51元/股，市值648億元，H股報30.4港元/股，市值499億港元。而A股市值距離2021年近2000億高點已蒸發67.6%。
而面臨業績及股價的雙重殺跌，蔣衛平此時交棒女兒，天齊鋰業能否扭轉局勢，重回“鋰王”的高光時刻？也還需時日驗證。
01、天齊鋰業投資“踩雷”
天齊鋰業在回復深交所關注函時提到，其參股的智利鋰礦巨頭智利化工礦業公司（以下簡稱“SQM”），陷入稅務訴訟糾紛，預計 2024 年第一季度的SQM凈利潤可能減少約 11 億美元，這將導致天齊鋰業確認的對SQM的投資收益環比大幅下降約 1143%.
按照天齊鋰業對SQM持股比例22.16%計算，受SQM影響的凈利潤金額約為 17億元人民幣，占天齊鋰業一季度業績虧損比例約為43.62%。
實際上，天齊鋰業主要圍繞鋰礦資源做開發和相關產品的研發和貿易，而SQM擁有全球兩大“明珠”之一、世界三大鹽湖之一阿塔卡瑪的開采權。
2018年12月5日，天齊鋰業斥巨資280億元收購了SQM23.77%的股權，成為其第二大股東。目前，天齊鋰業仍持有SQM合計約22.16%的股權。
然而高價收購的背后，卻不盡人意。
一方面收購SQM，對天齊鋰業而言并不能業績并表，只能靠分紅形式獲利，但是靠分紅能否覆蓋天齊鋰業收購的融資成本是個未知數。
另一方面，市場大環境已經變化，就在2018年5月，簽署收購協議時，SQM股價還是55美元/股，截至2020年底，其股價已跌至45.39美元/股，而天齊鋰業的收購價格是65美元/股，縮水明顯。
最關鍵的，此次收購為天齊鋰業埋下債務危機的隱憂，280億的并購款中，天齊鋰業累計借款242億元，彼時，天齊鋰業的資產不過120億元，全年營收也就只有62.44億元，這也使得天齊鋰業資產負債率大幅上升。
2020年，天齊鋰業也因要償還收購SQM時所借款項，一度陷入債務危機。
追溯歷史信息，天齊鋰業的業績確實與SQM的經營狀況具有一定程度的相關性。2021年與2022年，SQM業績大幅增長，天齊鋰業業績也有了飛躍。2021年天齊鋰業營收、歸母凈利分別同比增136.56%、213.37%；2022年分別同比增427.82%、1060.47%。同期，SQM為天齊鋰業帶來投資收益為7.6億元、56.41億元。
但到了2023年，天齊鋰業凈利潤下滑近70%。同時期，SQM業績同比下降約48%。
綜合來看，天齊鋰業收益對SQM有較大的依賴性，這種依賴性同時也帶來風險，所以當SQM面臨稅務爭議或其他經營問題時，天齊鋰業的業績也受到較大影響就不足為奇了。
天齊鋰業表示，SQM后續是否有更多相關稅收影響取決于智利當地的立法過程和新生效的法律體系以及SQM與稅務局的談判過程和結果。但這對其歸母凈利潤的影響將進一步減弱。
其實，天齊鋰業2024年第一季度的巨額虧損還有一個關鍵因素，那就是天齊鋰業自身鋰產品銷售價格的大幅下降，導致毛利率較大幅度下降。
一直以來，鋰價都是影響鋰資源行業毛利的重要因素。但2023年以來，鋰鹽價格持續下行，目前價格約為11萬元/噸，較2022年高點已跌去超80%。即便是核心原料鋰精礦已實現100%自給，天齊鋰業面對鋰鹽終端價格的急速下滑，業績仍然承壓。
天齊鋰業表示，實際上公司第一季度生產經營正常，鋰鹽產品（鋰化合物）銷量也是增長的，達1.67萬噸，環比增加20.49%，同比增長108.92%。
但受到市場價格下行影響，鋰化合物銷售均價環比下降 40.53%；疊加鋰礦定價機制調整影響，鋰礦銷售均價環比下降 70.24%；因此，鋰產品的銷售毛利額及毛利率環比下降，其中鋰礦毛利額環比下降 84.27%，鋰化合物及衍生品毛利額環比下降 48.86%。
不過，天齊鋰業也回應，隨著文菲爾德鋰礦定價周期的縮短以及鋰礦價格由高位回落并逐步平穩，該因素對公司歸母凈利潤的影響也將逐步降低。
此外，天齊鋰業的巨虧也有業務模式因素影響。天齊鋰業在回應投資者機構提問時稱，在2024年之前，泰利森化學級鋰精礦定價機制與公司鋰化工產品銷售定價機制存在時間周期的錯配，導致了公司經營業績的階段性虧損。也就是說，天齊鋰業今年一季度仍用的高價鋰礦庫存，而銷售端價格已經遠低于原材料成本端。
截至2024年3月底，天齊鋰業仍有2023年采用Q-1定價的高價鋰精礦原材料庫存，令主營產品業績繼續承壓，但隨著泰利森定價機制轉為M-1，鋰精礦定價機制的階段性錯配也會逐步減弱，屆時后續的經營也會產生相對正向的影響。
02、一季度56家投資機構退出，天齊鋰業發新債
值得注意的是，在公布一季度業績虧損前的4月10日，天齊鋰業成功發行了一筆一般短期融資債“24天齊鋰業CP001”，發行規模為3億元，票面利率2.35%。該債券募集資金將全部用來償還天齊鋰業全資子公司成都天齊鋰業有限公司的存量銀行借款。
成功發債后的2周后，天齊鋰業業績“爆雷”的消息才被公布。
”24天齊鋰業CP001”募集說明書還稱，天齊鋰業貨幣資金方面，呈快速增長態勢，流動性充沛，償債有保障，本期短期融資券本息也能夠被覆蓋。盈利方面，也呈現快速上升趨勢，近年來隨著鋰價的回升，天齊鋰業也具備較強的盈利能力。
但隨著天齊鋰業公布一季度巨虧，引發外界關注后，其剛剛發行的短期融資債投資者是何心情？目前不得而知。
服務買方投資者的第三方評級機構的邦得數字（北京）科技有限公司（簡稱“BonD邦得”）分析師認為:天齊鋰業爆雷對債券投資者影響不大。因目前鋰價已有企穩跡象（需求端有增量、供給端難進一步惡化），新型負極材料、儲能、飛行汽車等發展對鋰需求有增量貢獻；此前價格下大部分鋰資源企業已虧損，行業供需格局較難進一步惡化。隨著鋰價企穩，公司經營會有所改善，短融兌付壓力不大。
另外，對于未來可能的信用風險，邦得表示，除面臨政治風險外，公司對泰利森的持股比例較低，但考慮到其在鋰資源行業有一定市場地位，目前鋰價有企穩跡象，負債率較低，債務結構較好，整體信用風險不大，但仍需關注SQM后續可能面臨“公私合營”對公司業績造成的影響。
對于天齊鋰業的短期負債償付壓力，債市觀察注意到，2023年底其短期債務13.4億元，占總債務比重為11.16%，整體債務資本化比率18.12%，杠桿較低，BonD邦得表示，因SQM 稅務爭議資金此前已支付，對天齊鋰業現金流影響不大，故短期償債壓力不大。
但債市觀察注意到，今年一季度，大量公募基金都在減倉天齊鋰業A股。據Wind顯示，機構投資者從2023年底的103家降至今年一季度的47家，其中包括中歐基金、廣發基金、博時基金、匯添富基金、南方基金等機構均有減持。
但也有投資機構有不同判斷。李瑞管理的東方新能源汽車主題混合（400015）繼續加倉;左騰飛管理的農銀新能源主題（002190）持倉沒有變化，而這兩只基金的規模都達到近百億元。華泰柏瑞基金、東方基金、嘉實基金、易方達基金、銀華基金等11家基金在一季度均有增持，國融基金、新沃基金是2家新進機構。
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，鋰礦股的屬性問題，實際上是市場對其價值和未來潛力的不同看法的體現。一方面，由于鋰礦是新能源汽車電池的關鍵原材料，隨著新能源汽車行業的快速發展，鋰礦需求持續增長，這使得鋰礦股具有一定的成長股特征。另一方面，鋰礦作為一種資源，其價格和需求也會受到市場供需關系的影響，表現出周期性波動。因此，鋰礦股可以被視為周期成長股，即在長期成長趨勢中也存在短期周期性的波動。
所以，目前看來，天齊鋰業的業績爆雷對二級市場的機構和個人投資者的影響要遠大于債券投資者。
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