文｜睿思網

4月25日，華夏首創奧萊REIT正式回復了上交所的問詢函，項目狀態也同步更新為“已反饋”。這使其距離上市發行又近了一步，如順利，華夏首創奧萊REIT將有望成為我國首只奧萊REIT，同時也是第五只消費公募REITs。

資料顯示，華夏首創奧萊REIT底層資產項目分別為濟南首創奧萊項目及武漢首創奧萊項目，建筑面積總計20.36萬平米。北京首創商業管理有限公司為該債券的發行主體，承銷商為華夏基金。

在上交所2月發出的詢問函中，奧萊項目的經營模式、基金估值部分參數過高過快等問題備受關注。在本次回復函中，華夏首創奧萊REIT亦做出了一一回應。與此同時，華夏首創奧萊REIT亦對項目估值進行了調整，直接調低了8000萬元至19.73億元。這多少反映出當前REITs的發行壓力。

銷售轉化提升是運營難點

為了此次REIT順利發行，首創拿出了體系內最好的項目推向市場。在銷售額及營業收入方面，濟南和武漢首創奧萊項目均位列首創奧萊體系內前三。

據介紹，濟南首創奧萊項目于2019年開業，迄今已運營5年。自開業以來，項目銷售額連續5年蟬聯濟南奧萊市場第一，近三年在濟南奧萊市場占有率均超過55%。項目營業收入持續增長，2021年-2023年，復合增長率達到26.97%。

武漢首創奧萊項目于2018年開業，項目銷售額近5年來穩居武漢長江以南區域奧萊市場龍頭地位，近三年在長江以南奧萊市場占有率保持在50%左右，在武漢奧萊市場占有率保持在25%以上。項目營業收入持續增長，2021年-2023年，復合增長率達到22.93%。

據悉，濟南和武漢首創奧萊項目定位精品奧萊，憑借“名品+折扣+體驗”特性打造“高性價比模式”，品牌商戶數量 200 余家，80%以上為國際國內零售品牌。

值得一提的是，盡管奧萊同樣屬“購物中心”，但其經營模式與傳統的購物中心項目仍有較大的差異。在此前的問詢函中，上交所亦針對奧特萊斯模式與購物中心、商超的異同，租賃模式的區別及標準等經營細節提出了疑問。

據介紹，奧特萊斯在零售商業中專指由銷售名牌過季、下架、斷碼等商品的商店組成的購物中心，也被稱為“品牌直銷購物中心”， 其租賃模式以聯營和抽成模式為主、固租模式為輔，其中，聯營模式適用于大部分商戶（例如運動戶外、國際名品、服裝服飾），抽成模式一般適用于對經營資質有特殊要求的零售品類（例如黃金珠寶、化妝品），固租模式適用于中式餐飲店和便利店。

因此，在收入構成上，盡管與購物中心項目同樣包括租金收入、物業管理費收入、推廣費收入及其他收入等，但奧萊項目的租金收入則以聯營和抽成模式為主。聯營收入的計算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，在財務核算中亦歸類為租金收入。以濟南和武漢首創奧萊項目為例，其聯營和抽成收入在租金收入中的合計占比過往三年均在90%以上。

這一風險共擔的模式下，一旦商戶的銷售業績出現波動，將會對項目公司收入造成較大的負面影響。

此外，由于相關收入的具體計算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，而商戶銷售額及合同扣率可能受到經濟環境、同區域競爭、同品類競爭、公共衛生事件、經營水平、項目發展階段等多方面影響，進而引起項目收入發生波動，有可能對基金分配造成不利影響。

如何提升銷售轉化、穩定出租率，從而創造持久收益，成為是奧萊項目面臨的最大挑戰。

風險共擔的聯營模式

據了解，為了進一步提高銷售轉化，濟南和武漢首創奧萊項目于近年持續推進品牌升級和結構優化。

其中，濟南首創奧萊項目2021 年項目重點引進黃金珠寶品牌，打造黃金珠寶品牌專有區域；在2023年，項目首個集中招調年份，87.25%的品牌完成續簽并新引入品牌27家，為更加契合當下消費購物需求，重點引入國潮品牌7家；同時，項目調整餐飲業態布局（往冷區調整），并于原餐飲區域新引入運動品牌，進一步增加運動品類零售面積，提升運動休閑品類占比，以提高項目吸引力。

據透露，濟南首創奧萊項目2024年合同到期品牌109個，項目已制定到期續簽安排，預計全年到期品牌整體續簽率約80%-85%、主動汰換15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌8家，另有10余家新品牌正在洽談商務條件。

2024年1-3月，項目到期面積共6,384.53平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續約/新簽約面積5,807.66平方米，占到期面積的比例為90.96%，續約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

至于武漢首創奧萊項目，2021 年為項目首個合同集中到期年份，當時57%品牌完成續簽，項目同步通過淘汰低銷品牌引入新品牌40余家。2023 年為第二輪合同集中到期年份，77%的品牌完成續簽并引入新品牌20余家。據悉，項目2024年合同到期品牌73個，目前已制定到期續簽安排，預計全年到期品牌整體續簽率約80-85%、主動汰換15-20%。截至目前，已落定新引入品牌3家，另有10余家新品牌正在洽談商務條件。2024年1-3月，武漢首創奧萊項目到期面積共2,176.8平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續約/新簽約面積2,032.80平方米，占到期面積的比例為93.38%，續約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

此外，華夏首創奧萊REIT亦指出，在聯營模式下，商戶的經營業績直接關系到奧萊運營商的收入，雙方利益深度捆綁，這也需要奧萊運營商深度介入商戶的經營活動，與商戶更高效的協作。

如在日常運營管理中一般會深入到商戶的貨品管理、人員管理、銷售管理、價格管理、營銷管理、售后管理等各個方面。包括對新進商戶給予經營輔導；對于經營困難的商戶，除督促其在貨品、人員等方面整改以外，還會在營銷推廣、會員導入等方面給予一定幫扶；對各品類坪銷排名末位、同比下滑較多或遠低于同區域坪銷的品牌，會重點關注，經約談、扶持后，合同期內仍表現不理想或排名落后的，將與品牌商進行溝通，主動調整區位或者到期終止合作進行汰換，從而保證項目收益。

從出租率來看，兩者的良性互動亦取得不錯的效果。據披露，濟南首創奧萊項目近3年出租率持續提升，截至2023年末，項目出租率已達到92.1%。目前該項目一重要租戶正在進行擴店裝修，將于今年5月完成，擴店面積占項目可租面積的1.8%，擴店完成后濟南首創奧萊項目出租率可達94%。而武漢首創奧萊項目近三年出租率均在94.5%以上，截至2023年末，項目出租率達96.8%。

資產估值下調8000萬

從經營數據來看，濟南和武漢首創奧萊項目近年的業績也相當搶眼。其中，項目的聯營模式下歷史扣率呈現較快增長。

據披露，濟南首創奧萊項目自2020年以來至2023年，聯營平均扣率從6.8%持續提升至10%；武漢首創奧萊項目自2020年以來至2023年，聯營平均扣率逐步從 8.6%提升至 10.7%。

至于項目的新簽物業管理費收入水平，也同樣出現較大增長。2023年，濟南首創奧萊項目和武漢首創奧萊項目新簽約租戶（包括原有品牌續租及品牌換租）物業管理費收費標準分別為40元/平方米/月和 35 元/平方米/月。

隨著品牌合同到期及招調推進，濟南首創奧萊項目和武漢首創奧萊項目的全年平均物業管理費水平分別從2022年的25元/平方米/月和 24元/平方米/月，上升到2023年的30元/平方米/月和27元/平方米/月，帶動兩個項目物業管理費收入同比去年實現較高增長。

盡管項目經營表現良好，但基于區域經濟發展情況、市場競爭情況等因素，華夏首創奧萊REIT對與估值相關的部分參數進行了調整。

其中，兩個項目的非固租銷售額增長率預測參數有所下調。在此前預測的參數中，兩項目2024年非固租銷售額增長率均為4%，目前已調為3%；2025年相關數據亦同步調整至3%。項目預測期外至收益期屆滿的凈收益長期增長率也由2.25%調整為2%。

此外，濟南首創奧萊項目折現率由8%上調為8.25%。折現率的升高，也反映出市場認為資產價格偏高。

為此，華夏首創奧萊REIT的底層項目估值亦進行了一定的下調。

在首次申報時披露的說明書中，濟南和武漢首創奧萊項目的估值分別為9.96億元及10.57億元（以2023年6月30日為評估基準日）；而在最新的回復函中，上述項目的估值分別為9.62 億元及10.11 億元（以2023年12月31日為評估基準日）。換言之，華夏首創奧萊REIT的估值也將由原來的20.53億元下降至19.73億元，募資規模自然也有所下降。

華夏首創奧萊REIT不是首只遭遇到資產估值下調的REITs。分析指出，估值的調降，背后或出于調節發行壓力的選擇，這可能會在一定程度上影響原始權益人或發起人的發行積極性。

但凡事都有兩面性。“REITs資產估值的下調，也意味著釋放了一定的資產內在價值，更為凸顯項目的投資價值，對投資人而言，也收窄了后續資產經營下行的風險，獲得較充足的安全墊。”上述人士稱。

市場亦指出，一級的估值下調，也給予二級市場讓利，有利于REITs建設多層次發展、循環良好的市場，一二級投資人都能獲得長久期收益，引入促進多類型參與者的積極性，體現了監管層對REITs這個新型市場的呵護。