界面新聞記者 | 郭凈凈
近期，高溢價關聯并購動作在A股市場上頻繁出現。
4月7日，山東高速（600350.SH）公布，擬以4.15億元向公司控股股東山東高速集團旗下全資子公司山東高速四川產業發展有限公司收購瀘州東南高速公路發展有限公司（簡稱“瀘州東南公司”）剩余20%股權；交易完成后，山東高速將持有瀘州東南公司100%股權。經收益法評估，此次交易增值率達138.29%。
另于3月28日，A股配用電龍頭股三星醫療（601567.SH）披露，擬向關聯方收購6家康復醫院相關資產。三星醫療給予此次收購的關聯標的資產高溢價估值：其中，泰州明州交易價9800萬元，增值率128.53%；南昌贛北交易價11200萬元，增值率259.46%；杭州姑娘橋交易價16000萬元，增值率317.32%；南京瑞霞交易價12600萬元，增值率256.35%；上海甬嘉交易價15400元，增值率289.23%；常熟明交易價格14400萬元，增值率304.35%。
同月8日，新天藥業（002873.SZ）稱，擬發行股份購買董大倫、董竹、海南乾耀等88名股東持有的上海匯倫醫藥股份有限公司（簡稱“匯倫醫藥”）85.12%股權。截至預案簽署日，新天藥業實控人董大倫、董竹通過直接或間接控制匯倫醫藥215,843,594股股份，占該標的公司總股本的55.6918%。自2020年開始，新天藥業曾先后五次、累計3.2億元增資匯倫醫藥；匯倫醫藥的估值從8.5億元（評估基準日2019年7月31日）開始一路走高，以2022年8月31日為評估基準日，匯倫醫藥在評估基準日的全部股東權益價值已增至29億元（注冊資本14497.71萬元）。本次交易完成后，匯倫醫藥將成為上市公司全資子公司。
上述案例中，上市公司所收購的資產大多來自公司實控人、控股股東或其他關聯方。在資本市場，上市公司收購關聯資產并不罕見。如果擬收購的關聯資產有利于推動上市公司長期發展并增強持續經營能力，能夠提振上市公司經營業績，各個投資者肯定樂見其成。然而，如果擬收購的關聯資產成色一般甚至有點“差”，可能給上市公司后期發展帶來商譽減值或其他更大的風險，出現三年對賭期一過就業績“變臉”或“越買越虧”的局面，就實在得不償失。
前一種情況，投資者歡迎關聯方通過這一注入優質資產行為來推動上市公司發展；后一種情況，則讓投資者詬病：除了高溢價估值帶來的高商譽減值“隱雷”外，此類關聯交易還有滋生內幕交易、利益輸送等風險。
不容忽視的是，上市公司作為資本運作平臺，常常有淪為大股東操作的資本“殼”的危險，部分實控人、控股股東等關聯方可能借高溢價并購事項來惡意“抽血”上市公司。
鑒于此，高溢價關聯并購事項，常常是監管部門的重點關注對象。三星醫療于3月29日收到上交所下發的問詢函，被追問其高溢價收購的必要性及是否存在利益輸送情況。
長期以來，三星醫療便形成了這一套體外培育模式。自2015年起，三星醫療陸續從控股股東關聯方處收購醫院資產。相關關聯方穿透后均涉及奧克斯開云、寧波開云股權投資管理有限公司及上市公司實控人配偶的兄弟何錫萬；相關收購幾乎均是關聯方先對相關標的資產進行前期孵化，普遍設立開業時間較短，在微虧或剛實現微利時被上市公司以較高的溢價收購。
隨著高溢價并購持續增加，三星醫療的商譽自2015年以來持續推高，從2016年的2149.54萬元升至截至2023年9月30日的15.73億元。而截至2023年9月30日，該公司貨幣資金17.57億元，負債總計71.36億元，其中流動負債58億元。借助于高估值的醫療服務業務擴張，三星醫療自身的估值也持續拉高，2015年1月1日至2024年4月10日其股票價格累計漲了四倍多，股價從5.91元/股升至29.9元/股。
新天藥業公告顯示，2023年，匯倫醫藥扭虧為盈，未經審計的凈利潤為3083.25萬元。而2021年、2022年該標的公司分別虧損1.42億元、2.64億元。
山東高速披露，瀘州東南公司2022年、2023年凈利潤分別是6442.49萬元、6551.78萬元；但山東高速2022年報卻顯示，該標的公司2022年凈利潤是4080.95萬元，較此次公告給出的數字相差超過2300萬元。對此，山東高速方面解釋稱，兩次報表披露的口徑不一樣，年報顯示的是合并凈利潤情況，抵消了溢價攤銷后的凈利潤，如今披露的是站在瀘州東南公司角度真實的凈利潤。
可以看到，前述上市公司擬高溢價收購的關聯資產，或多或少存在著讓投資者和監管部門擔憂的風險。其中，上交所曾追問三星醫療高溢價收購標的醫院的必要性及關聯方是否存在搶奪上市公司經營發展資源情形。
筆者認為，投資者應高度警惕上市公司高溢價關聯并購行為，要十分小心其中可能潛藏的實控人、控股股東或其他關聯方“抽血”上市公司風險。
就上市公司方面，為了自證“清白”，更為了推進上市公司持續健康發展，上市公司實控人、控股股東或其他關聯方應該向上市公司注入有符合上市公司長期發展需求、具備持續經營能力且經營業績良好的優質資產，做好全面披露上市公司現狀、擬并購關聯標的資產情況、關聯關系等重要信息的工作。其中，最為關鍵的是，上市公司要做好公開透明合理的標的資產價值評估工作，應特別加強高溢價估值所帶來的商譽減值風險提示。此外，上市公司及關聯各方應特別注意內幕信息的保密工作，避免內幕交易等違規行為出現。
筆者認為，上市公司還應在合法合規情況下做好投資者溝通交流工作，在合法合規范圍內最大程度將高溢價并購交易的相關信息對投資者“透明化”披露，而不是一昧“敏感期不能說”。
對于上市公司的高溢價關聯并購行為，監管部門始終保持高度關注。為了保護中小投資者權益，相關監管部門應繼續加強此類事宜，爭取能夠做到逢“高溢價關聯并購”必問。筆者認為，監管方面更應對上市公司的高溢價關聯并購行為保持“長線監管”，防范上市公司出現“三年對賭期一過就業績變臉”的情況。對于上市公司及其實控人、控股股東或其他關聯方等在相關交易中出現的違規違法行為，相關監管部門應該及時發現并持續加大處罰力度。