文|《港灣商業(yè)觀察》 施子夫 廖紫雯

作為行業(yè)數一數二的巨頭，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）日前公布了2023年業(yè)績情況。與此同時，總裁的更換，加上增收不增利的尷尬，多少令蒙牛乳業(yè)在資本市場上不被看好。

根據蒙牛乳業(yè)公布的年報數據顯示，2023年公司實現營收986.2億元，同比增長6.5%；凈利潤48.09億元，同比下降9.31%；經營利潤為61.7億元，同比增長13.8%；歸屬于權益股東凈利潤48.1億元，同比下降9.3%；毛利率較去年同期上升1.9個百分點至37.2%。

01、2023答卷：增收不增利

具體分業(yè)務來看，液態(tài)奶收入為820.711億元，上年同期為782.693億元，同比上升4.86%，占蒙牛總收入的83.2%，上年同期為84.5%。冰淇淋收入為60.263億元，上年同期為56.524億元，同比上升6.61%，占蒙牛總收入的6.1%，上年同期為6.1%。奶粉收入為38.017億元，上年同期為38.620億元，同比下降1.56%，占蒙牛總收入的3.9%，上年同期為4.2%。奶酪收入為43.573億元，上年同期為13.211億元，同比上升229.82%（妙可藍多全年并表有關），占蒙牛總收入的4.4%，上年同期為1.4%。

蒙牛乳業(yè)表示，2023年將派息比例提升至40%，派發(fā)期末股息每股普通股人民幣0.489元，合計派發(fā)現金股利19.24億元，同比增加21%。

毫無疑問，2023年度財報對蒙牛而言，是一份增收不增利好壞參半的答卷。

在同一時間，公司在高管人事上也做了調整，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告稱，按照集團戰(zhàn)略安排，盧敏放升任公司副董事長、卸任總裁并繼續(xù)擔任執(zhí)行董事；原高級副總裁、常溫事業(yè)部負責人高飛接任總裁，并擔任執(zhí)行董事。

3月27日當天，蒙牛乳業(yè)股價大跌9.92%，恒生指數則下跌1.36%。香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《港灣商業(yè)觀察》，蒙牛的業(yè)績表現受內外部因素疊加影響，市場競爭力有所減弱，而盧敏放在任期間雖力圖扭轉不利局面，但也收效甚微，所以業(yè)績一出，并受大盤影響，蒙牛股價有明顯下滑。

在同一天的業(yè)績發(fā)布會上，蒙牛股份高管也回復了外界的擔憂。

盧敏放表示，凈利潤的下滑主要是受到多余鮮奶噴粉儲藏產生的大包粉減值，分紅預扣稅和市場競爭加劇銷售費用增加等原因有關。“對于蒙牛去年業(yè)績表示滿意”。

針對行業(yè)當前壓力及前景，盧敏放認為，短期內國內乳制品行業(yè)增長依然面臨壓力，乳制品企業(yè)要渡過周期，需要給消費者帶來更多價值。比如隨著國內消費者健康意識的增長，乳業(yè)在一些細分賽道，如低糖低脂、零添加、配方優(yōu)化、營養(yǎng)強化等依然有巨大的增長潛力，也將成為未來乳企創(chuàng)新升級和競爭的新賽道。同時，渠道的多元化也帶動了新渠道和新場景的出現，也是行業(yè)競爭的另一個維度。

“目前行業(yè)屬于暫時性放緩，中國乳業(yè)發(fā)展已經進入到下半場階段，但由于國內乳業(yè)產業(yè)結構太單一，因此行業(yè)并沒有‘反應過來’。”盧敏放談道。

華福證券在2月初的研究報告中也認為，對比國內外，我國人均乳制品消費量同世界平均水平尚有較大差距，尤其是下沉市場需求空間有待挖掘。細分品類增速來看，低溫鮮奶和奶酪增速最快，而酸奶、嬰配粉和乳飲料品類偏存量競爭。從格局來看，雙寡頭格局清晰，當前常溫奶品類的CR2在70%左右，份額戰(zhàn)趨于尾聲。看向未來，伊利和蒙牛戰(zhàn)略布局重點呈現差異化，伊利重點發(fā)力奶粉等高毛利率產品，蒙牛則在高速成長且格局未定的低溫和奶酪搶先發(fā)力。

02、前總裁雙千億目標成空，新總裁如何應對？

與此同時，對于高管人事變動方面，盧敏放也表示，這一調整是蒙牛董事會基于戰(zhàn)略考慮的決定，一方面希望繼續(xù)做大做強蒙牛；另一方面，也希望發(fā)展并且培養(yǎng)年輕一代的核心管理團隊。

無論是盧敏放，還是高飛，在行業(yè)經驗方面都歷練十足。盧敏放于2016年9月?lián)蚊膳Ｈ闃I(yè)總裁，在此之前，曾擔任達能早期生命營養(yǎng)品公司大中華區(qū)副總裁，服務達能集團及多美滋嬰兒食品有限公司超過10年。更早前，盧敏放曾在強生（中國）有限公司任職達9年，并在美國通用電氣（中國）服務近4年。

外界印象深刻的是，剛上任蒙牛總裁一年左右，盧敏放就提出了“雙千億”的目標，即到2020年，蒙牛營收和市值要雙雙突破1000億。如今看來，“雙千億”目標無疑遺憾收場。截至3月27日收盤，蒙牛乳業(yè)市值為675.15億港元。

據公開資料顯示，高飛自1999年蒙牛創(chuàng)立之初加入公司，現年47歲，他曾擔任銷售及營銷部區(qū)域經理、中心經理、銷售總經理、營銷總經理、高級副總裁、常溫事業(yè)部負責人等。據悉，高飛在乳制品行業(yè)深耕多年，主導了蒙牛銷售體系的開拓和發(fā)展。帶領團隊打造高端品牌“特侖蘇”，開辟了中國高端奶制品市場。此外，在蒙牛推進數智化轉型過程中，他也主導建成的寧夏全數智化超級工廠，打造了行業(yè)智能制造示范標桿。

至少從財務數據上來看，新總裁高飛面臨著如何扭轉凈利潤下滑的處境。

高級乳業(yè)分析師宋亮對《港灣商業(yè)觀察》表示，高飛是一個破局者，從過往履歷來看，他對市場銷售，產品的品牌建設等方面，都有著非常豐富的經驗，所以接任總裁后會對蒙牛的整個業(yè)務板塊，在未來的市場破局中有很大幫助。

宋亮認為，一方面蒙牛履行社會責任，在22年及23年，持續(xù)收奶噴粉，占用了不少的資金，這很大程度上造成蒙牛增收不增利。不過，另一方面，蒙牛近年來為了消化奶源，持續(xù)進行促銷，通過降低價格來使得銷量增加，這也確保了營收的增長。

宋亮建議，在穩(wěn)住主業(yè)的前提下，蒙牛可以去做新賽道新業(yè)務的拓展。同時，公司還可以進一步降本增效，利用數字化手段來加強整個產業(yè)鏈的鏈接，進而降低產業(yè)鏈銜接的成本。其次要繼續(xù)打造新賽道新產品，增加新的增長點。

高飛在業(yè)績會上也表示：今天無論誰在總裁這個崗位，首先都會想到蒙牛的戰(zhàn)略不變。目前行業(yè)遇到一些挑戰(zhàn)，蒙牛將積極應對，“我們還有很大的空間去進一步推動消費迭代，包括數字化轉型、持續(xù)為消費者和股東創(chuàng)造更多的價值，實現高質量發(fā)展。蒙牛管理層會更加注重現金流的提升和對股東的回報。”

03、凈利潤低于市場預期，銷售費用雙位數增長

不過，沈萌則認為蒙牛當前所面臨的行業(yè)競爭態(tài)勢壓力不小。他談及，一方面消費需求減弱，另一方面經營成本增加，導致雖然營收小幅上升，但蒙牛凈利受沖擊較大。短期內，消費需求和經營成本的擠壓趨勢難以出現改善，所以接下來的發(fā)展阻力依然很大。

對于今年增長目標，蒙牛乳業(yè)首席財務官張平表示，2024年收入指引仍是保持中低單位數百分比的增長，未來幾年致力于提升經營利潤率的方向未變，今年目標經營利潤率再提升30至50個基點。

在蒙牛年報發(fā)布前的3月18日，摩根大通發(fā)布研究報告稱，將蒙牛乳業(yè)的目標價從41港元下調至35港元。摩根大通認為，在現金流改善的情況下，蒙牛可能會提高派息比率。以現價水平預測2024年市盈率約12倍，其估值打折已反映了大部分的負面因素，并為業(yè)績公布的盈利潛在下跌提供了下行保護。

根據摩根大通的預測，蒙牛2023年銷售額將增長7%至992億元，經營利潤率料增長約50個基點至6.3%，純利預測持平錄53億元。如果全年派息比率從30%提升至50%，則預測2024年股息回報率可升至約3.8%。因此，摩根大通維持對蒙牛的“增持”評級，不過將其目標價從41港元降至35港元。

顯然，摩根大通在銷售額及凈利潤預測方面有所高估。

另一家巨頭摩根士丹利則在最新的研究報告中坦言，蒙牛乳業(yè)2023年純利跌9.3%至48億元人民幣，分別較大摩及市場預測低7%和12%；核心營運利潤同比升14%，遜于該行預期3%，受累銷售及營銷支出增加。此外，去年銷售額同比增6.5%至986億元人民幣，符合預期；期內毛利率擴大1.8個百分點，勝于該行預期0.9個百分點，是由于原料奶價格下降。

年報顯示，2023年，蒙牛乳業(yè)銷售及經銷費用為251.922億元，上年同期為223.473億元，同比增加12.7%，占總收入比例上升至25.5%，上年同期為24.1%。查閱歷年這一費用金額來看，2023年創(chuàng)下歷史新高。