文|子彈財經 尉捍
編輯|閃電
美編|倩倩
審核 | 頌文
招商銀行（600036.SH）在二級市場的表現，已淪為股份制銀行行業倒數。自2023年9月下旬至2024年3月下旬的6個月內，A股9家上市股份制銀行大多飄紅，但招商銀行卻逆勢下跌5.4%，在行業里表現倒數第二。
把時間線拉長到一年周期，這家股份制銀行龍頭的表現依舊是“倒數第二”。同期，中信銀行、華夏銀行、民生銀行等股價漲幅都在20%以上，招商銀行卻收跌4.25%。
事實上，過去兩年里，招商銀行走出了一條陰跌不止的股價曲線，市值從超越國有大行的1.5萬億元一路縮水，最低達到7000多億元。市盈率是另一個顯著的指標。昔日受熱捧時，市場給招商銀行的估值高達近15倍，足足高出股份制銀行平均值一倍；但在2024年一季度，招商銀行的市盈率回落到5倍左右，只小幅高于股份行平均水平。
來到了低谷的招商銀行，也曾見過山巔的勝景。它之所以能成為股份制銀行里的絕對龍頭，和其發展過程中的兩次戰略轉型密不可分。
2004年，招商銀行提出將零售銀行業務作為發展的戰略重點，隨后儲蓄存款、零售貸款等業務指標跨越式增長，品牌力也隨之提升。這個戰略布局的前瞻性有多強？直到20年后的今天，大力發展零售仍是諸多銀行效仿招商銀行的重點。在零售這條越來越擁擠的方向上，招商銀行早已奠定優勢——這是它的第一次成功戰略轉型。
2008年全球金融行業動蕩，國內銀行業面臨凈息差收窄的壓力，招商銀行提出要降低資本消耗。2013年，其進一步深化轉型，提出要走輕型銀行之路，托管規模在2022年突破了20萬億元大關，大財富管理業務脫穎而出——這是它的第二次成功戰略轉型。
與這些成功轉型相伴的是資本認可，那些年招商銀行是權益市場寵兒。但2021年末，這種“寵愛”急轉直下。究其原因，是在市場的復雜變化里，昔日王冠上的明珠變成了“包袱”。怎么給招商銀行估值，變成了一件糾結的事情。
招商銀行的龍頭成色還在嗎？超跌之后，還能實現困境反轉嗎？
1、零售是王冠也很沉重
綜合機構研報、公開報道等可以發現，在當下市場的眼里，全行業的息差壓力之下，招商銀行王冠上失色的第一顆明珠，就是它龐大的零售業務。
最新發布的2023年財報顯示，招商銀行的客戶存款總額達到了8.16萬億元，比上年末增長了8.22%。不過昔日引以為傲、被看作能夠強勁支撐資產端增長的龐大負債規模，在當下的利率環境里正在被重新審視。央行旗下金融時報文章援引業內人士、中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬的觀點，映射出市場態度的變化：“銀行經營并非存款越多越好，存款增加也會增加存款利息支出，從而抬高銀行的負債成本。”
“零售之王”招商銀行既需要支付高昂的利息費用，也面臨存款成本走高的壓力。8萬億元存款背后，2023年，招商銀行對應的客戶存款利息支出達到1288.09億元。計算同比增速可發現，在存款增加了8.22%的情況下，客戶存款利息支出同比增長了21.71%，總的利息支出的同比增長達19.09%。
招商銀行自身也早早就注意到了存款成本走高問題。早在2022年的年報發布會上，時任招商銀行行長助理的彭家文就曾經分析指出，當年市場利率下行，但存款成本非但沒有同步下降，且因為競爭激烈、客戶風險偏好下降，存款出現了定期化趨勢、進而推升了銀行付息的剛性成本。他還透露，當年招商銀行的平均存款成本為1.52%，同比上升0.11個百分點。在2023年年報里顯示，招商銀行的存款成本率有所上升。
存款的利息支出增多，放貸的利息收入有沒有變得更多、進而填補上這個缺口？
答案是否定的。2023年業績顯示，全年招商銀行存款增速為8.22%，但貸款只同比增長7.56%。華福證券等機構在研報中指出，招商銀行貸款增速不及存款增速，是因為當期社會企業投融資需求弱、居民借貸謹慎，“資產荒”成為金融行業面臨的普遍問題。
出去的多、進來的少，投資者可以直觀看到，招商銀行的利息支出收入遠高于利息收入的增速。而這也是近幾個季度招商銀行的常態。值得注意的“巧合”是，2021年到2022年歲末年初這個時間點，既是招商銀行利息收入和支出同比曲線的交匯點，也恰好幾乎就是其股價走勢的拐點。
幸而，從凈息差的表現來看，招商銀行的表現仍好于行業平均水平。2023年報顯示，招商銀行凈息差從年中的2.23%縮減到2.15%。雖然是繼續承壓，但從絕對值來看，仍高于金監總局公布的商業銀行和股份制銀行2023年凈息差，即1.69%和1.76%。
2、大財富業務告別高增時代
招商銀行第二顆昔日閃耀、如今失色的明珠，是它第二次轉型時做大的財富業務。
此前追求輕資產模式的招商銀行，孵化出規模巨大的大財富業務，成為行業標桿。但近些年公募基金、銀保手續費調降，銀行理財和非銀金融行業的競爭如針尖對麥芒。這引發了市場對招商銀行財富管理業務降費以及需求減弱的擔憂。
數據直觀顯示出，招商銀行代銷保險、代銷基金這兩類財富業務已經告別了高增長時代。2023年年報顯示，招商銀行代銷保險、代銷基金業務分別錄得135.85億元和51.79億元的收入。保險代銷收入同比增速從35%—60%的水平回落到9.33%，基金代銷收入更是已經開始同比縮減。
聚合在一起看，招商銀行的非息業務收入占比從2021年傲人的40%以上跌落，2023年同比下降1.65%至1244.54億元，在營收中的占比為36.70%。
愁云背后還是有希望的陽光。財信證券研報分析指出，招商銀行非息收入眼前的負面因素有逐步弱化的希望，原因有兩點。
其一是近年來招商銀行已經主動壓降了對渠道費的依賴度，在2020年就做了先鋒者、在業內率先推出指數基金和債基申購費率一折，代銷基金業務收入有保有量尾傭成為依托。其二是招商銀行財富管理業務儲備足、韌性強，基金、信托、保險、理財等代銷業務此消彼長，發揮互補效應后，增長能有效對沖部分領域的負面影響。
平安證券也發出了積極的聲音，認為招商銀行作為財富管理業務“最具代表性的銀行”，這一業務優勢有望帶來新的價值。
3、高撥備是蜜糖，也是砒霜？
招商銀行的撥備覆蓋率和市場解讀眼光，都備受追捧。但眼下，這樣的優勢或正在消失。
一直以來，撥備覆蓋率被視為銀行可以用來調節利潤的穩定器，也經常被解讀為可以藏利潤的方式。早在2019年，財政部就曾經在《金融企業財務規則（征求意見稿）》說明解釋里提到，監管部門要求的撥備覆蓋率基本標準為150%，對于超過監管要求2倍以上，也就是300%以上的，應視為存在隱藏利潤的傾向。
招商銀行的撥備遠不止300%。從2019年年中開始，招商銀行的撥備覆蓋率就一直維持在400%以上，屬于行業較高水平。香港財華社專欄“港股解碼”2019年曾面對招商銀行超高的撥備而發文感慨：撥備再次提升的招商銀行，未來三年利潤增速有保障了？
這兩年，不少機構都認為招商銀行開始釋放撥備來提振業績。2023年，招商銀行實現營收3391.23億元，同比下降1.64%；但歸屬于股東的凈利潤逆勢增加6.22%至1466.02億元。單看第四季度，也做到了“減收不減利”——東莞證券在研報中寫道，考慮主要為撥備反哺驅動。
華福證券也在對招商銀行2023年業績點評中指出，其釋放撥備以支撐利潤增速，風險抵補能力仍是行業較高水平。
數據顯示，2023年末，招商銀行撥備覆蓋率為437.70%，較2022年末下降了13.09個百分點。
資產質量方面，2023年末，招商銀行不良貸款率較前一年下降至0.95%，維持在低位。
備受市場關注的對房風險敞口上，招商銀行也進行了控制壓降。公司2023年報顯示，截至年末，房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務余額為3989.67億元，同比下降13.89%。公司貸款中，房地產業的貸款和墊款金額為3266.67億元，較2022年下降了13.12%。
展望前路，無論是龍頭招商銀行，還是整個銀行業，面臨的依舊是經營嚴峻挑戰。比如市場最關心的存量房貸利率下調問題，給每一家銀行的息差表現都帶來了下行壓力，不容小覷。彭家文指出，這樣的壓力還將蔓延。他在2023年三季度業績會上曾經展望，從影響的慣性來看，LPR下調和資產供求關系帶來的定價下行壓力都會持續；再分析時間線，存量房貸利率下調是從2023年三季度末開始，影響將持續到2023年四季度和2024年，從而加大凈息差下行的壓力。
為了見招拆招，招商銀行已經在進行一些全新部署。
在零售引領一次轉型、輕型銀行二次轉型后，招商銀行開啟了三次轉型、劍指金融科技。2021年，招商銀行正式提出了“大財富管理的業務模式+數字化的運營模式+開放融合的組織模式”，體現出公司數字化轉型不斷深化。
2023年，招商銀行信息科技投入達141.26億元，占到營業收入的4.59%。截至2023年末，招商銀行累計立項金融科技創新項目3800個，累計上線項目3062個。艾瑞咨詢數據顯示，招商銀行App的活躍用戶數量排名全行業第四，股份行第一。該機構分析，招商銀行手機銀行App連續迭代更新大版本之后，將核心關注點聚焦在了財富管理的數字化及專業化。創新點包括將復雜晦澀的金融產品說明和數據指標轉化成簡單易懂的標簽等，是站在客戶視角對財富管理業務的拆解重構。
圖 / 界面新聞圖庫
一些機構小幅下調了招商銀行的業績展望。國信證券在2024年1月的研報里，將招商銀行2024年的歸母凈利潤從1565億元下調至1560億元，但調高了2025年的展望；中泰證券把招商銀行2024年1542億元的歸母凈利潤展望下調至1536億元，2025年的1626億元下調至1584億元。
毋庸置疑的是，招商銀行的股份行龍頭地位無可撼動。硬性指標來看，招商銀行的盈利能力一騎絕塵，2023年加權平均凈資產收益率為16.22%，顯著高于其他股份制銀行，零售和財富管理領域已經筑起商業模式護城河。中泰證券還指出，長期以來，招商銀行形成了內部市場化、外部客戶導向的企業文化，而這在銀行業里是非常稀缺的。
底層價值未變，龍頭本色不改。招商銀行能否實現困境反轉？不少投資者都在期待著它超跌中蘊藏的價值機會。而對于招商銀行自身，還需要續寫穩健經營和銳意創新，來走出它的高山低谷。