文｜氨基觀察
過去幾十年的發展，我國上演了一場“工業奇跡”。驚人的成績背后，離不開每一個個體的努力。在任何產業，我們都能看到十足的韌性，生物科技產業也不例外。
當前，國內生物科技產業鏈成員，面臨極為復雜的局面。一方面，是極為不利的周期低谷；另一方面，則是地緣政治裹挾的非理性因素。兩大因素共振，導致國內生物科技產業，面臨沒有可以借鑒的發展方向。
但即便如此，國內生物科技產業，仍然韌性十足。日前公布財報的CXO藥明康德，就是這樣一個例子。
作為國內CXO行業首份年報，正當市場懷疑當前遭受行業周期以及美國國會擬議法案擾動下，藥明康德是否還會堅持給出24年的業績指引時，公司仍舊在財報中披露了業績展望。其預計2024年收入為383-405億元，剔除特定商業化生產項目后將保持正增長（預計增長率為2.7-8.6%）。
表面看，這一業績指引與海外CXO保持同頻，但需要指出的是，這是藥明康德在面臨“內憂外患”，對內需要扛受住行業低增長的考驗，在外更是需要考慮地緣政治風險和不確定。而樂觀情況下，藥明康德剔除新冠商業化項目最高仍能保持近9%的業績增速，顯得難能可貴。
眼下的CXO行業，積極因素也在醞釀。
一方面，隨著資本支出減少、降本增效等原因，海外CXO普遍預計2024年凈利潤增速將會顯著高于營收預期；另一方面，生物科技行業回暖已是明顯趨勢，距離CXO重回上行周期的節點，或許已經不遠。
在上述背景下，我們有理由相信，那些不斷鍛造自身確定性價值的CXO，未來能夠率先走出低谷。
/ 01 / 低增速仍是常態
從商業模式來說，CXO無疑是“完美”的。
CXO扮演了一個賣水人的角色，從實驗室階段的研發到生產環節再到最后的臨床，CXO在每一個領域都提供服務。無論藥物最終成與不成，它都可以收費，旱澇保收，且越推進到后期，它的盈利會越高。
但客觀來看，CXO也難以擺脫地心引力。當整個生物科技行業進入寒冬，CXO行業也需要經歷周期洗禮。
過去幾年，海外TOP CXO業績均進入降速階段。在2023年，大部分CXO的業績增速為近三年新低。
2024年，低迷趨勢或許還將延續。從財報業績指引來看，國內外頂級CXO企業對于2024年的營收預期普遍不高。
目前可以統計到數據的企業中，營收預計增幅超過10%的企業鳳毛麟角。與上文提及的一樣，CXO產業鏈較長，我們分拆來看。
首先，是行業前端相關player，基本都不樂觀。如下圖所示，生命科學上游的企業，對于2024年的預期，是低位數的下滑。Danaher更是悲觀，直接表示：2024年一季度開始公司將不再對基本業務的核心收入提供指引。
臨床前CRO的2024年，同樣是充滿挑戰。如下圖所示，該領域Labcorp最為樂觀，但增速最高也只有7.5%。相比之下，其它企業均是極低的增長預期。
相對來說，臨床CRO的業績預期稍好。如下圖所示，IQVIA對于2024年各業務的預期，至高為6.9%。而Medpace過去的高增長勢頭，似乎也受到了阻礙，增長預期大約在14%-16%。
2024年，CDMO或許是CXO領域預期最高的板塊。雖然Lonza（高個位數增長）和三星生物（10%-15%）增速相對有限，但Bachem給出的增長預期達到了73.2%。
不過，這更多只是基于時代的饋贈。當前，減肥藥的熱潮，帶動了多肽CDMO的發展，Bachem作為該領域的龍頭，得以享受到時代紅利。也就是說，其高增長的現象，可能只是個例。
當海外CXO低增速漸成共識，國內CXO行業也很難獨善其身。從這個角度來說，以藥明康德為首的CXO企業，仍能取得不錯的成績，顯然是值得肯定的。就海外CXO的預判來看，低谷可能快要過去。
/ 02 / 利潤端或超預期
雖然在營收端，海外CXO企業普遍給出了低預期，但在利潤增速方面或許存在預期差。核心邏輯在于，CXO資本支出（capex）對業績的影響將會減弱。
過去幾年，為了應對新冠期間大增的需求，CXO 和生命科學上游公司普遍增加capex來提升產能。這將在兩個層面影響CXO業績：
第一，capex增加，直接增加成本；第二，capex后續需要折舊和攤銷，因此會持續影響利潤。
但目前來看，根據各公司管理層的指引，2024年capex占收入比重降普遍將繼續下滑；并且，2024年開始折舊和攤銷對財務的壓力將小幅下行。因此，在利潤率方面，2024年CXO企業普遍會逆勢上升。
與此同時，基于行業周期影響，CXO行業更注重經營質量，加之前期建設產能爬坡的完成，也會進一步推動盈利能力的提升。
所以，我們能夠看到，雖然海外CXO對于2024年營收增速預期有限，但利潤端將全面改善。
如下圖所示，在生命科學領域，CXO企業均預計利潤率將會得到相應提升。Danaher預計，2024年運營利潤率將達到22.3%，較2023年的21.8%提升0.5個百分點。
由于頭部CXO企業規模普遍不小，利潤率提升將會顯著提升凈利潤規模。在臨床前CRO領域，Inotive雖然預期營收增速僅有4.5%，但利潤增速最高能達到21.5%。
海外CXO凈利潤端復蘇邏輯，本質上也適用于國內企業。2024年，我們也有理由相信，優秀的國內CXO企業，在利潤端也會帶來超預期表現。
/ 03 / 拐點或將臨近
對于CXO企業而言，市場當前最關心的必然不是短期的業績，而是什么時候能夠真正復蘇？這一問題的答案，海外各大CXO企業在財報中，也給出了相應答案。
首先，就需求來看，部分CXO企業新簽約訂單仍然可觀。
例如，IQVIA在2023年第四季度，凈新預訂量超過28億美元，為公司歷史上第二大季度；Medpace在2023年第四季度，凈新增訂單也是同比增長26.7%，金額達到6.15億美元。
國內部分企業也是如此。藥明康德在財報中表示，截至2023年末，剔除特定商業化生產項目，公司在手訂單同比增長18%。
其次，根據海外CXO企業基于產業、客戶交流情況來看，相對一致的預期是：2024年下半年或迎來復蘇，新訂單等核心指標將會繼續改善。
Thermo Fisher表示，從年初與 biotech 客戶的溝通中，感受到客戶比過去樂觀很多，是過去 5個季度觀察到的客戶最樂觀態度。
進入2024年后，ICON也同樣感受到biotech客戶情緒在改善，Q1前半季度尋單量恢復至中單位數增長。
基于這兩點來說，CXO行業的復蘇，可能就在眼前，這也將是國內CXO企業的發展邏輯。當然，由于業務區域不同，復蘇節奏不會完全一致。
就目前來看，海外CXO對于國內市場仍保持謹慎態度。因此，未來率先走出低谷的，將會是海外收入比重較高的CXO企業。