界面新聞記者 | 張熹瓏

據滴灌通官網3月19日消息，榮悅臺、ORii、鹿島共22家門店在滴灌通澳交所掛牌超2800萬元。

界面新聞梳理發現，3月以來，澳交所“上新”速度明顯加快，已有16個品牌96家門店掛牌每日收入分成憑證（簡稱DRO），融資規模超過6100萬元。

在高速擴張的背后，滴灌通一度卷入輿論旋渦，產品屬性、收益回報率高低、風險控制、監管空白，均是其爭議點。

2024年1月16日對滴灌通而言是一個轉折點。《滴灌通澳交所通用標準》（MAP）的發布公開了在滴灌通澳交所上市的每項底層資產細節，滴灌通澳交所全面跨入“第二階段”。

“1月16號后就進入了全面運營交易所的階段。”3月21日，滴灌通合伙人、首席市場官李煒接受界面新聞采訪時表示，未來會越來越弱化投資角色、強化交易所角色，“又做投資，又做交易所平臺，肯定會有利益沖突，我們很清楚，但退出需要一個過程。我們希望今年這個市場的所有投資中，我們的占比能從去年的100%下降到五成以下。”

DRO是一種好資產嗎？

滴灌通的資產類別一度被熱議。滴灌通創造了一種新的投資工具——收入分成模式（DRO），這種以收入為基礎的資產組合與傳統股權、對公債權類資產具有顯著差異性，但同時又與部分資產證券化產品（ABS）相似。

聯合資信結構融資二部技術總監官雪告訴界面新聞，DRO資產與小微債券類資產與收益權類資產類似。DRO具有高度分散性，單個品牌或者單個門店出現閉店，不會對整個資產池造成太大波動；此外它在同行業具有較高的同質性，受到經濟沖擊的波動程度也是類似的。這是與小微債權類資產的相同點。

“與收益權類的資產相比，底層都是小微企業的收入，所以高度依賴于小微企業的持續運營；未來現金流的穩定性也會受到多重因素的影響，比如區位競爭因素、行業政策變化、競品的出現、市場環境變化等等。”官雪說。

2023年8月，滴灌通在澳門成立了金融資產交易所，將DRO資產投資組合形成DRP掛牌交易，呈現 “海外募資-內地投資-澳門交易”的業務模式，目前已掛牌了三款DRP產品。

滴灌通澳交所與港交所在香港的法律地位類似，均為法定交易所，由澳門金管局監管。

但李煒提到，“澳式IPO”和“港式IPO”具有差異：“澳交所跟股票交易的一個很大區別在于，更側重一級市場的融資，直接解決實體經濟的發展，而不側重二級交易。它本身現金收益幅度沒那么大，所以每天去競價做二級交易的意義不大。這個層面上，它更像債券的交易市場，通過持有到期去掙取投資收益。”

3月19日，聯合國際發布《滴灌通每日收入分成現金流預測方法及證券化信用評級研究》，圍繞滴灌通的DRO現金流預測、DRO資產證券化的信用評級研究展開。

非股非債，因此DRO也采取了完全不一樣的評級方式。該研究將評級核心設為資產池的現金流入對證券端的現金流出的覆蓋程度，并提出了“行業光譜”的概念。

官雪告訴記者，會對滴灌通的每個資產包展開評級，但還需等滴灌通給出具體的經營數據。

“DRP產品將不同DRO進行了資產組合和優先劣后分層，通過優先劣后的分層機制，劣后級能進一步為優先級證券提供一個信用支持，把風險重新分配到優先和劣后的不同證券之間，使優先級證券有更好的信用保障。”官雪表示，基于DRO資產的高度分散性，它適合于做成ABS產品的資產，“所以說把它打包來看還是一種適合的資產形式。”

她舉例道，投資1000家不同品牌門店的資產包，以及投資一個有1000個店的品牌，風險是完全不同的。資產包可以在品牌、行業、區域上做到一定的分散性，分散非系統性的風險；但是后者則把風險都集中在品牌身上，當遇到行業政策變化、負面輿情或大規模閉店，就會帶來較大的風險。

計劃今年資金端投資比重下降至五成

最早期時，滴灌通澳交所只有一個投資人，即滴灌通引領基金，接管所有投資人的投資。這種模式一度被市場質疑為“既做裁判員又做運動員”。

如何擴大參與者、建立有效市場是眼下滴灌通澳交所面臨的議題。李煒透露道，越來越多第三方加入市場后，滴灌通作為投資人的角色會慢慢退出，逐步降低其在市場投資的比例，今年的目標是達到50%以下。

想要推動“運動員”批量進場，滴灌通正努力融入傳統金融市場的話語體系中。前文提到的評級就是手段之一。

事實上，聯合國際之外，中證鵬元國際和中誠信亞太分別在去年9月和今年2月將滴灌通納入評級范圍。

“每個品牌的評估報告，相當于股票市場的券商研究報告。”李煒指出，真正的“大錢”，保險、銀行、大的主權基金和投資基金，它們所理解的語言，就是評級，也因此需要通過評級把滴灌通模式翻譯成傳統金融市場能夠理解的語言，讓投資人認知乃至認可，“這是打通未來上規模的途徑。”

“基金怎么估值，未來資產如何評估，再融資進行評級，傳統的股和債都經歷過這一套整體過程。推一種新的資產，也要經過這樣的路徑。我們也在跟一些國際機構接觸，目標今年年內能有一家國際評級機構給我們出評級研究和結果。”但他坦言“這個過程很漫長”。

目前，滴灌通剔除了原來規定僅限合格一級交易商才能交易DRO、其他投資者只能交易DRP的制度，開放給全部合資格投資人基于MAP信息來投資DRO。MAP的發布，也讓“運動員”有了參與和分析投資機會的進場依據。

過于，由于澳交所要求一級交易商為金融持牌機構，具有很高的門檻，加上機構基金的設立周期和參與周期非常長，有的需要半年前就開始準備，限制了澳交所的市場規模。

“我們今年有‘百千萬’的規劃，100個機構、1000個產業或專業投資人、1萬個底層會員。”李煒告訴界面新聞，未來一級交易商和金融機構成為會員后，可以把銷售的產品給它們的客戶，也就是專業投資人，“我們采取了香港澳門的標準，即專業投資人門檻為100萬美元以上，他們具備風險承擔能力。”

不過，相比于股票市場有散戶參與，短期內澳交所難以實現這一點，“（滴灌通）還是一個很新的資產，散戶參與會有各種類型的風險。此外，由于監管和合規的問題，澳交所面向投資者均為海外。”

“未來交易成本不是滴灌通來定價，應該由市場去定價。例如港股交易不是港交所來定價，是市場的投資人去定價的。讓市場為主導產生資產、產生價格、產生估值。”李煒坦言，“滴灌通本身不是一個真正意義上的消費投資人，它只是一個平臺、一種工具。”