文|市值榜 何玥陽
編輯|趙元
途虎交出一份成立以來最好的財報。
2011年，途虎從輪胎起家，現在業務能滿足從輪胎、底盤零部件更換到保養、維修、美容等全方位汽車服務需求，收入來源也更廣，包括輪胎、底盤零部件的更換、汽車保養、汽配件貿易（汽配龍）、加盟服務收入、廣告收入和其他。
2024年3月15日，途虎發布了上市以來的第一份年報。數據顯示，2023年途虎實經調整凈利潤為4.81億元；2022年對應的數據分別為虧損5.52億元。
不管是哪個口徑，途虎都取得了實實在在的盈利。
同時，我們也看到這一陣子，途虎的股價表現不佳。資本市場有哪些擔憂？我們又應該如何看待途虎的這份年報以及途虎長期的投資價值？
01 股價下跌，業績上漲
2023年，途虎的整體收入136億元，同比增長17.8%。從增速來看，這個已經成立十多年的公司，仍然處于成長期。
從用戶數量來看也是如此。2023年，途虎的交易用戶數達到1930萬，同比增長16.9%，注冊用戶數達到1.15億，同比增加20.7%。
在收入中，輪胎底盤零部件以及汽車保養業務表現更加亮眼，收入增幅都在20%以上，汽配龍業務的發展動力稍顯不足，收入從15億元降到14億元。這是途虎主動進行的調整，即，專注于即時采購，忽略批發業務，簡單來說就是更聚焦自身及門店的主業。
相較于規模擴張，在降本增效方面，途虎取得的成績更出色，表現為毛利率提升，費用率下降。
2019年到2023年，途虎的毛利率從7.4%上升到24.7%。
一方面是因為業務結構發生了變化，比如更高毛利率的汽車保養業務占比提升，提升自有品牌的銷售，前面所提到的批發業務毛利率也比較低，通過更聚焦的戰略，汽配龍業務毛利率提升了14個百分點。另一方面，規模擴張帶來了更有利的商業條款，比如批量采購可以拿到更低的價格。
途虎有更強的話語權，還體現在資產結構上。
途虎基本沒什么有息負債，主要的負債都是對上游資金的占用，截至2023年底，占用了接近39億元，再加上擁有自我造血能力，2023年經營活動凈流入超10億元，因此資金不會成為快速擴張的掣肘。
費用方面，除了一般行政開支，研發開支，銷售開支，途虎還有一項比較特色的開支——營運及支持費用，主要包括參與門店網絡開發、經營及監督以及其他一般支持部分人員的薪酬。
2021年，途虎的四項費用占收入的比例超過了28%，2023年約為24.4%，控費能力較強。
而在這樣一份全方位向上的財報披露之前，途虎的股價一直受挫。
短期來看，股價是情緒的放大器。
2月23日，途虎披露出扭虧為盈的業績預告之后，股價一度沖高超過24%，好的業績對于提振股價有明顯的作用。
但礙于途虎有大量股票即將解禁，途虎的股價受到了壓制。港股的流動性不足又導致股價波動大，漲跌都容易過頭。
此時，交易不充分、市場對于公司的定價不充分，股價也反映不了公司的真實價值。
百果園、樂華、云音樂、粉筆都在解禁前經歷過這種“草木皆兵”，但后續的走勢完全不同。
市場不可能永遠是對的，但長期來看，股價總是會圍繞著價值中樞上下起伏，這不管是在美股市場還是港股、A股市場都是成立的。
正如巴菲特所說，股市長期是稱重機。
那么，從長期角度，應該如何從長期看途虎這樣的IAM（后市場獨立服務商）呢？我們認為，看待途虎的內在價值，要考慮清楚兩個問題：途虎的盈利是否具備持續性？像途虎這樣的IAM，市場前景會不會因為燃油車變成存量市場，而受到影響？
02 互聯網養車如何避免虧本賺吆喝
提供維修、保養等服務的汽車服務商，向上對接著龐大數量的配件生產商、分銷商，向下是頻次不高、非標準化的需求。傳統的服務模式下，供給側層級多、需求側無法規模化提供服務，這是這個行業長久以來的痛點。
互聯網養車的思維是通過線上線下一體化的模式，線上匯聚需求，線下規模化履約。在線上匯聚需求的過程中，最“互聯網”的地方在于用高頻、低價、相對標準化的商品來引流，比如具有價格吸引力的洗車券、潤滑油、輪胎等。
汽車服務業的O2O模式最早就是途虎探索出來的。
當時途虎的產品主要是輪胎，消費者在線上預約之后，可以選擇一家線下的合作門店，途虎用自家物流提前把輪胎送到，顧客在店里完成安裝。這相當于借用線下門店既有的服務能力，完成自己的品牌積累。
現在，途虎通過線上線下一體化的方式，向上整合供應鏈和物流體系，向下整合門店資源。京東養車、天貓養車的模式都有類似之處，但互聯網思維也會帶來一個經典問題，就是低價引過來的“人氣”“流量”沒辦法帶來更高的消費，最終導致持續虧損。
從這個角度來看，途虎的盈利對養車行業來說是一個重要的事件：證明了“互聯網+養車”模式是可以跑通的。
互聯網養車要跑通，需要實現這樣的正向反饋：有足夠高的門店密度承接流量，用足夠大的需求反向打造供應鏈和物流體系，向上游要成本優勢，再用成本優勢和高質量的服務提升用戶的黏性。
這里有三個關鍵要素。
第一，規模，主要表現為能承接用戶需求的門店密度。
按照行業媒體的報道，截至到2022年底，京東養車全國門店數量1400+，天貓養車門店數量為1800+，途虎工場店門店數量為4653家。
現在，互聯網養車還在加速跑。
行業龍頭途虎養車的速度最為典型。截至2023年底，在全國超過300個城市里，途虎的工場店數量達到5909家，同比擴張了27%。
2023年12月，開業6個月以上的途虎工場店里，有93%實現了盈利，和2022年12月相比，提升了12個百分點。因此，加盟商的黏性也比較高。招股書提到，截至2023年3月31日，有39.9%的加盟商開設了兩家或以上的途虎工場店。
第二，效率，主要表現在兩個方面：對門店的管理效率及對供應商的管理能力和管理效率，這是服務標準化、品質化的關鍵。
門店運營效率提升之后，運營員工能夠對接更多的途虎工場店，營運及支持費用占收入的比重會同步下降，2023年這一比例為4.4%，而再往前兩年，這個數字為5.5%左右。
對供應商的管理能力和管理效率，可以減少渠道的層級，形成更緊密的合作，拿到更有利的商業條款。
第三，復利。連鎖門店是否實現了復利，有兩個觀察維度：用戶的復購情況和單店收入情況。
從2019年到2023年Q1，途虎的復購客戶占比從31%提升到57%，這反映了客戶的認可度。從門店來看，途虎的門店開店時間越長，單店收入越高，毛利率也越高，這同樣反映出了客戶是有粘性的，是可以沉淀下來的。
03 能否復刻長牛行情？
在更加成熟的美股市場，汽車后市場的TOP玩家走出了長牛行情，以美國汽車后市場TOP3中的ORLY為例，股價在15年間增長了30倍。
從估值來看，近10年，ORLY的PE（ttm)在20—25倍浮動，同行業的GPC在18—23倍左右，這意味著其股價的上漲主要是由業績增長推動。
（ORLY業績增長，來源：國海證券研報）
頭部玩家業績增長的共同原因，是美國的汽車保有量高和車齡高帶來了廣闊的后汽車市場。
從客觀條件來看，中美兩個地區的汽車后市場具有相似性。相似之處包括：汽車保有量都比較高；前期都強調保護汽車工業的利益，反壟斷的力度稍弱，近幾年更注重保護消費者利益，比如車輛的質保受限制越來越少。
2015年之后，中國乘用車保有量出現快速增長，到2022年乘用車保有量為2.73億輛，居世界第一，平均車齡6.2年，預計到2027年會上升到3.74億輛，千人保有量將達到263輛，平均車齡將上升到8年。
通常新車的保修期為3年，當汽車超過保修期后，很多車主會從4S保養轉向第三方門店保養。汽車保有量和平均車齡的增加，將促使汽車后市場的繁榮，也將促進IAM的發展。
在IAM市場中，市場集中度的提升，是一個必然趨勢。
從需求端來看，車主一定更加追求標準化的、透明化的、品質化的服務。從供給端來看，汽車的上游配件多而散，有整合能力的連鎖門店，能提供更具有競爭力的價格。
美國汽車后市場，同樣是連鎖店占優，其中TOP10的門店數量占比超過50%。以收入口徑來看，2022年，途虎的市場份額不到總市場的1%，美國汽車后市場ORLY占據了4%的市場份額。
當然，國內的汽車后市場，我們必須考慮到新能源汽車的影響。
相比于燃油汽車，新能源汽車更加模塊化、零件更少，且部分問題要歸結于軟件問題，這意味著維修、保養方式有很大的不同。
這對于途虎這樣的服務商來說，有利有弊。
弊端在于，從0到1搭建起服務新能源汽車的維修、保養體系，會帶來比較高的培訓成本、設備成本，不同的供應鏈在整合的過程中，效率的提升也需要時間。同時，如果主機廠壟斷配件和軟件數據，也會給IAM帶來阻力。
好的地方在于，新能源汽車的維修門檻更高，比如雷達、電池的維修更換，不管是費用還是維修難度都會更高，街邊小而散的汽車維修門店更容易被淘汰，IAM的機會更大。IAM也都在積極布局新能源汽車后市場，比如途虎現在是13家電池廠的官方售后維保企業。
對于IAM來說，燃油車后市場能帶來具有確定性的增量。如果能夠與新能源汽車主機廠達成良好的合作，新能源汽車后市場能帶來彈性的增長。