文丨長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

2024年3月以來，黃金、銅等大宗商品價格連續上漲。國際黃金從每盎司2050美元漲至接近2200美元，國內黃金價格從每克485元漲至508元；倫銅價格從每噸8650美元漲至9000美元以上，國內銅期貨價格從每噸70000元漲至73000元以上；原油價格也連續上漲，ICE油價突破83美元/桶。

國際大宗商品價格的上漲超出了市場預期，什么原因導致這種情況的出現？后市又會什么走勢？本文將圍繞以下幾個問題展開解讀。

問題一：3月以來黃金、銅和原油價格接連突破前期平臺上漲，背后的原因是什么？為何會超市場預期呢？

答：年初時世界銀行發布《全球經濟展望》報告，預計2024年全球經濟增速將連續第三年放緩，降至2.4%，低于2023年的2.6%。但到了2月份，國際貨幣基金組織（IMF）將今年全球經濟增長預期上調0.2個百分點至3.1%。從中可以看出，今年以來全球經濟需求正在逐漸增強，最新公布的2月份美國CPI和PPI均超預期，預示著通脹“二次攀升”的風險不斷抬升，也能反映美國經濟正處于繁榮期。

市場普遍預計今年美聯儲會降息，這主要基于美國經濟軟著陸——通脹下行和經濟需求平穩——作出的。在這種背景下，大宗商品價格應該以震蕩為主。我們自年初以來的幾次大類資產配置策略里也提到：“只有等到中美兩國需求逐步增強之后，大宗商品價格才會形成一波上漲行情。短期內還需等待。”目前來看上漲行情來得更早一些。

除了全球經濟增強之外，供給方面也起到很大的作用。比如銅，據3月14日財聯社報道，中國有色金屬協會召集國內頭部銅冶煉廠開會，為應對持續走低的冶煉費，各冶煉廠未來或有減產計劃，但具體減產數量目前尚未明確。原油方面，歐佩克（OPEC）一直在減產。3月3日，歐佩克會議將原定3月底到期的減產協議延長至6月底，合計減產量仍保持220萬桶/日。供給收縮造成供需缺口加大，提振了市場價格。

問題二：黃金價格率先上漲背后的原因是什么呢？美聯儲降息預期減弱會不會阻礙黃金價格的進一步上漲？

答：3月初黃金價格就已經突破阻力位連續上漲，這背后與美國利率下降、美元貶值相關。當時市場普遍樂觀，芝加哥商品交易所美聯儲觀察工具顯示，6月份降息的概率高達57%。隨著風險偏好的抬升，資金開始流出美國，向發展中國家轉移。但美國2月份CPI公布之后，市場投資者開始修訂此前的預期，美國經濟可能正在從繁榮向滯脹轉變。美聯儲降息預期逐漸減弱，利率也不斷回升，抑制了黃金價格的進一步上漲。

我們認為美國經濟復蘇力度較強，新的科技浪潮在去年幫助其度過衰退危機之后，現在又再助長其繁榮。在通脹仍較高時，利率較快較早地下降都可能會帶來“二次通脹”的風險，因此美聯儲不宜提早降息。我們在年度展望中預計最早到9月份才會降息。鑒于當下新情況，我們認為美聯儲加快縮表進度可能是優于利率調整的政策方案。

問題三：大宗商品價格后市怎么看？會迎來一波大牛市嗎？

答：我們認為大宗商品價格的上漲與美聯儲抑制通脹的政策是相互矛盾的。美聯儲應該不會容忍“二次通脹”的再次到來，剛剛度過的惡性通脹給了美聯儲較大的教訓，這一次不會重蹈覆轍。

同時我們也看到，雖然美國經濟增速在增強，但中國經濟開年以來有增有減，投資增速并未明顯提速。比如，我們觀察到，受基建投資、房地產投資和工業生產需求的減弱，黑色金屬如螺紋鋼、化石能源如煤炭價格均在不斷下跌。螺紋鋼與銅價在歷史上大多數時間是同步的，這次出現較大背離，很難持續。

因此，我們不認為大宗商品價格會迎來一波大牛市，后市仍需觀察中國內需復蘇情況以及歐美貨幣政策有何變化。