文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）
按照美國《聯邦儲備法案》，美聯儲每半年需向美國國會提交貨幣政策報告（Monetary Policy Report），同時聯儲主席還須向國會闡述貨幣政策（Testimony），3月6日鮑威爾循例依法向美國國會闡述了貨幣政策，與去年6月21日的證詞相比，鮑威爾的看法有了明顯變化：
去年6月，鮑威爾看法是：“經濟活動繼續以溫和的速度擴張”、“勞動力市場仍然非常緊張”、“通脹率仍遠高于我們2%的長期目標”。
今年3月，鮑威爾看法已經變為“經濟活動以強勁的速度擴張”、“勞動力市場仍然相對緊張，但供需狀況繼續保持較好平衡”、“通脹明顯回落，但仍高于2%的長期目標”。
從鮑威爾措辭的變化來看，美聯儲對美國經濟實現“軟著陸”越來越有信心，基于此，鮑威爾表示“目前美聯儲的政策利率可能在本輪緊縮周期中達到峰值。若經濟如預期發展，那么在今年的某個時候開始減少政策限制可能是合適的”，即不出意外的話，美聯儲不會再次加息（近期美國前財長薩默斯等人還是呼吁美聯儲需要進一步加息），且年內會開啟降息周期。目前CME“FedWatch”所顯示的情況是，市場預期美聯儲6月首次降息的概率僅為58.1%，較年初預期3月首降的預期大幅調整，之所以如此，主因是美國通脹與就業之間平衡關系的變化。
在“軟著陸”信心上升推動下，美聯儲在政策方面的耐心就會進一步增強，即在美聯儲利率政策完成“too higher”之后，市場更為關注的就是“too longer”的問題，那么，究竟該如何觀測美聯儲的耐心呢？
首先，從美國貝弗里奇曲線的變化情況來看，2022年3月美聯儲啟動加息周期以來，截至今年1月末，美國PCE以近乎90%的斜率回落，由峰值的7.1%降至2.4%，平均每月降幅約0.25%，但同期美國失業人數與空缺職位的比值雖較前期低值0.2有所上升，但依然停留在0.4的較低水平，反映出目前美國經濟確實在“軟著陸”的軌跡之上。
其次，在辨析本次美國經濟“著陸”時，不能忽略美國勞動力市場的變化。例如，在新世紀之初，美國勞動參與率在67%以上，而且與之對應的是次貸危機之前非農職位空缺率一度接近4%，即呈現出典型的就業市場過熱。2008年次貸危機之后，美國勞動參與率開始下降，至新冠疫情之前，實際上已經降至63%，同時在美聯儲上一輪加息期間（2015-2018），空缺率也未超過5%。但受新冠疫情沖擊，勞動參與率一度降至60%，直接導致了疫后復蘇階段空缺率攀升至7%以上。因此，本輪加息以來，美國勞動參與率回暖背景下空缺率的回落（2024年1月份，勞動參與率升62.5%，空缺率5.3%），更多反映出美國經濟供給側的疫后修復，而此也是同期通脹回落的重要因素。不過勞動參與率很難回升至新世紀之初67%的水平，拜登經濟學則是通過移民來對沖此變化，對此鮑威爾在3月6日國會作證時，也進行闡述。
第三，從就業與薪酬的關系來看，美國辭職率一般領先雇員薪酬增速12個月。截至今年1月份，美國辭職率已由2022年4月的3%，降至2.1%，累計降幅30%，以此推算，至2025年1月，美國薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%，仍高于疫情前3.7%的水平，即前期美國通脹的降速可能會大幅放緩。如果以此來看待美聯儲的耐心，2024年降息的概率為0。
第四，伴隨高利率政策的持續，需求被抑制的程度逐漸顯現，并一定會反映到就業市場上。例如，觀察ISM就業指數變化情況（制造業與非制造業平均值），已經由2022年初的54.1，降至今年2月份的47.1，平均每月降幅0.28，按照此降幅推算，6月份就會降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3。過去經驗數據顯示，ISM就業指數降至45及以下，美國經濟必將出現衰退，即IMS就業數據指向9月份美聯儲需要開始降息。
綜上，基于對美國就業與通脹的平衡關系與潛在變化軌跡的觀察，目前6月首次降息的市場預期還是偏早。我們預計美聯儲降息最早也得等到9月份，且不排除會延后至11月份才開始降息，即市場依然低估了美聯儲本輪的政策耐心。
參考：