文|讀懂財經
生成式AI爆發，應該投什么？一直是投資人想知道的答案。在過去一年多的時間里，問題有了階段性的答案。
英偉達成為率先吃到AI紅利的公司，過去一年多的時間，英偉達股價狂飆3.7倍。英偉達的爆發也影響了國內AI產業鏈的投資機會。
國內的光模塊產品是英偉達GPU的配套產品，一顆GPU需要6-8顆光模塊。英偉達也帶動了光模塊量價齊升：科技公司的購買H300的軍備競賽帶來了需求量大增。同時英偉達需要更高端的800G光模塊帶動了光模塊的單價提升。
靠著與英偉達的強綁定，光模塊成為國內AI產業鏈表現最好的板塊之一，中際旭創、天孚通信股價分別漲了4.2倍、2.2倍。光伏爆火時候的口號“你要相信光”，現在變成了“你依然要相信光”，只是從光伏變成了光模塊。但前景一片大好的光模塊，也并非全無隱憂。
本文持有以下觀點：
1、光模塊是國內為數不多能在AI浪潮中兌現業績的板塊。國內大部分技術公司或被國外卡脖子，或技術與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。但光模塊具備全球競爭優勢，為海外AI提供了穩定的數據處理能力。
2、光模塊跟著英偉達喝湯。光模塊與英偉達的GPU強綁定，GPU與光模塊結合后，可以為AI訓練提高數據傳輸的速度，提供更高效的計算能力。中際旭創等國內光模塊公司也作為英偉達供應商，跟著英偉達銷量暴漲。
3、光模塊內卷不止。光模塊技術差距不大，一旦放量，競爭會激烈，毛利率也會下降，并且下游客戶倒逼光模塊快速迭代，兩個特性結合起來，光模塊企業智能不斷研發投入提早布局，產品迭代的速度也從4-5年內卷到2年。
01 光模塊領漲AI產業鏈
回顧AIGC一年多的發展，為AI打基建的上游成為當下最大的投資機會，畢竟英偉達股價一年狂飆3.7倍的案例就擺在那里。
把目光拉回到國內，涉及的AI上游產業鏈主要包括芯片、算力、半導體、CPO、光模塊等關鍵技術領域。在這些領域中，光模塊成為分歧最小、股價爆發最炸裂的板塊。
光模塊可以簡單理解為給IT設備傳遞數據的元器件，是設備間數據傳輸的橋梁。目前由于技術限制，IT設備只能識別電信號不能識別光信號，光模塊的主要作用就是協助設備進行光電信號轉化，幫助設備進行信息傳遞。在AI場景中，數據傳輸的速度直接決定了AI應用的性能。光模塊作為一種高速數據傳輸的解決方案，主要為AI提供快速的數據處理能力。
但就是這個聽起來技術含量不夠高的板塊成為國內AI浪潮的最大受益者。從2023年到現在，光模塊頭部公司中際旭創、天孚通信股價分別漲了4.2倍、2.2倍。相比之下，其他AI上游公司并不亮眼。算力頭部公司浪潮信息過去一年股價下跌10%，芯片板塊、半導體板塊都在過去一年下滑了20%以上。
光模塊之所以一枝獨秀，很大程度上得益于其在全球領域獲得了競爭優勢。國內大部分科技公司或被國外卡脖子，或技術與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。比如國內芯片公司就因為性能差距很難吃到AI帶來的增量市場，因此業績、股價受AI影響不大。
但光模塊也正是因為技術屬性稍弱，和許多電子產品一樣，雖然有技術學習周期，但整體還是拼成本、拼響應速度，所以也逐漸成為是國內具備全球競爭優勢的產業。2022年全球光模塊銷售額前十大供應商中，上榜的中國廠商達到7家。靠著全球領先的技術優勢，國內光模塊企業已打入海外大廠的供應商網絡，比如中際旭創就是北美四大云商以及英偉達的供應商。
全球優勢也讓光模塊成為國內少數能與全球AI產業鏈掛鉤、形成共振的板塊。反映到業績上，中際旭創預計2023年度凈利潤為20億元~23億元，同比增長63.4%~87.91%。天孚通信預計2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.77億-7.58億，同比增長68%至88%。
那么光模塊是如何受益AI浪潮的？
02 跟著英偉達吃肉
光模塊能夠兌現業績很大程度上是因為抱住了英偉達的大腿。AI發展到現在離不開英偉達GPU提供的算力支持，而光模塊與GPU又是強綁定關系，一顆GPU需要6-8顆光模塊。
GPU與光模塊結合后，可以為AI訓練提高數據傳輸的速度，提供更高效的計算能力。
英偉達GPU出貨量的大增也為光模塊帶來了量價齊升的邏輯。從量的角度看，GPU需求量正持續超出市場預期，臺積電作為AI芯片晶圓制造供給方，最能感受到行業的變化，其預計未來三年公司算力芯片復合增長率超過50%。
而科技公司的軍備競賽也為GPU加了一把火，Meta35萬塊H100的采購量高于此前市場對Meta不足30萬塊H100的普遍預期。微軟、谷歌也正在跟進計劃加大GPU購買量。GPU的火熱也為光模塊轉化了訂單，據自媒體“信息平權”報道，自META采購更多的GPU以后，幾家頭部幾家光模塊公司的插單排產訂單已經要從2024年二季度開始。
除了數量激增外，英偉達也帶動了光模塊高端產品的出貨量。目前，市面上較為主流的有200G、400G和800G傳播速率的光模塊。速率越高的光模塊，數據傳輸速度越快。而AI對網絡端催生了更大帶寬需求，需要更高速率的光模塊，英偉達最新的H100芯片已經越來越加大對800G光模塊的應用。
這也使800G光模塊銷量暴增，有雪球投資人稱，2023年800G光模塊的市場需求將在120-140萬個之間。而到2024年，僅英偉達就能撐起1000萬只800G光模塊的市場。中際旭創也在近日的投資者調研活動中透露，已接到重點客戶明年800G需求的明確指引和份額的確認，相比2023年需求是幾倍的增長。
800G光模塊作為售價更高的產品，也帶動了光模塊公司盈利能力的提升。中際旭創在2023年三季度電話會議上透露，800G產品從Q3來看營收貢獻度已經位居第一。800G光模塊營收占比提升使中際旭創2023年前三季度毛利率較2022年同期增加了3.83個百分點。
但實現量價齊升的光模塊也并非毫無問題。
03 發展確定但內卷不止
光模塊，雖然是光通信的核心部件，但聽名字就知道，模塊、模組，都差不多：買來內核零部件、搞點其他配件、通過工藝組裝起來、實現完整功能。這也構成了光模塊的硬傷-技術含量不高。
技術含量不高的光模塊很難拉開產品差距，即使我國企業之間的隔代產品技術差距也基本是6-10個月。比如在800G光模塊上，中際旭創走的是快了一點，但是光迅科技、華工正源、新易盛也都已經進入了交付階段。
這種產業特征決定了一是產品之間技術差距不大，一旦放量，競爭會激烈，毛利率也會下降；二是在競爭中，渠道、穩定的客戶關系更重要。
而解決這兩點的辦法就是迭代，通過迭代解決毛利率下滑的問題很好理解，產品迭代可以靠新產品實現溢價，減少舊產品競爭激烈的影響。而放在光模塊產品，迭代也是獲取穩定客戶關系最有效的方式。
具體來說，光模塊主要應用在數據傳輸場景，數據領域的一個特點是：數據量越來越多、結構越來越豐富。這就導致光模塊對速率要求也越來越高，產品迭代一浪接一浪。
比如2015年以前，數據中心光模塊大部分是10G、40G速率為主；隨著移動互聯網爆發，2016年時，25G、100G的光模塊開始在海外先進的數據中心部署，三年后大規模普及放量。而先進數據中心，又開始布局100G、200G光模塊。在2022年，200G產品開始大規模放量；然后，2023年，英偉達又激發了800G光模塊的需求。在這種對速率要求快速提升的情況下，誰先研發出高速率產品，誰就能率先獲取客戶，享受到階段性紅利。
快速迭代的產品特性也決定了，光模塊領域沒有永遠的贏家，只有通過不斷地研發投入提早布局，憑借時間上短暫的領先優勢，搶占市場賺取超額收益。這也倒逼著光模塊企業的不斷內卷。
內卷程度正在升級，此前光模塊產品升級周期為4-5年,而下一代由800G向1.6T升級周期將縮短至兩年。更內卷的行業既倒逼企業加大投入，影響利潤，也加大了企業被趕超的風險。
在AI帶動光模塊賽道爆發時，訂單勝過性感；確定性勝過了想象力。但一旦光模塊需求降速，企業利潤波動較大、護城河較短的弱點也將逐漸暴露出來。