文|氨基觀察
2024年第一課，是來自NGS一哥的教訓。
2021年2月22日，燃石醫學的股價創歷史最高，39.75美元/股，市值高達40.9億美元。
2024年2月21日，燃石醫學的最新股價只有0.83美元/股，市值0.86億美元。
3年時間，股價跌去97%，市值僅剩當初的一個零頭不到。落得如此境地，是燃石醫學做錯了什么嗎？看上去并沒有。
過于樂觀的創業者，遇上資本充裕的環境，有一個結果是顯而易見的：
蒙眼狂奔。
即使創始人內心仍留有一絲理智，這是不對的，行業、企業自有其運行規律。但資本的狂熱，市場的期待，一切都裹挾著整個行業快速向前，很難有人能做到不“飄”。
燃石醫學創始人漢雨生坦誠，當時是有些“飄”的，覺得自己在做一個高增長的市場，當時想著只要一路狂奔就好。
但當風口消失、寒冬降臨，一個變幻莫測的世界來了，一種看不見的行業焦慮情緒彌漫。
燒錢越來越燒不起，技術發展速度趕不上資本變現的需求，商業模式和支付方式都還沒有趟出路來……NGS這幾年，從驟起狂歡到寒風凜冽，燃石醫學也首當其沖。
而這不僅僅是外部環境的問題，還有資本過度催熟，以及企業自身策略選擇的問題。
尤其是在資本的簇擁下，燃石醫學的爆火與失落都不再由自己決定。在周期、在外部不可抗力面前，人真得很渺小，企業也是如此。
但是，就像馮鑫當年的反思，不能將暴風的失誤歸結到任何人身上，99.999%的錯誤都來自自己，怪自己沒有資本控制能力，怪自己沒有業務嚴謹性的能力，怪自己好的時候膨脹，壞的時候蒙混過關……
都說時勢造英雄。但也要看在不在一個合適的周期里，大到經濟周期，資本周期，小到企業周期，都是需要通盤考慮的問題。
所有人或許都要想好這三個周期的答案。不要等到身陷谷底，才想起來跑得太快了。
01 蒙眼狂奔與企業周期
任何業務都有成熟、衰退的一天。而一個出色的節奏大師，要能預估每項業務產品增長的天花板，在現有增長動力耗盡之前，喚醒下一個增長的接力棒。
更何況，捕捉未來的機會稍縱即逝，哪有時間猶豫？所以，新業務布局，要積極。但當行業仍處于早期階段，盲目樂觀的結果或許是慘痛的。
2020年，燃石醫學賬上總現金超22億元，加上形勢一片大好，公司開始了蒙眼狂奔，擴張燒錢。
用漢雨生的話來說，當時的燃石無疑是“飄”了，認為自己在做一個高增長的市場，只要一路狂奔就好。
表現在財務報表上，2020年，公司虧損4.72億元，相比2023年虧損擴大了1.38億元；2021年，虧損繼續擴大，達到了7.97億元，2022年，進一步虧損至9.71億元。
三年虧掉了22.4億元，賬上現金則從22.57億元燒到了9.05億元。
燒錢換來了什么？
營收層面，僅從4.3億元增長至5.63億元。2021年至2022年，收入同比增速分別為18.13%、10.9%，進入2023年，增速下滑至個位數，最新三季報則出現了負增長。
這樣的增長，顯然無法滿足市場預期。
對于燃石醫學來說，盡管腫瘤精準醫學賽道應用一個接著一個往前推進，看起來市場也在不斷蓬勃發展，但腫瘤NGS并沒有迎來徹底爆發。
過去幾年，雖然在伴隨診斷環節，腫瘤NGS初步證明了自身潛力，但由于疫情、內卷等諸多因素，導致行業內各選手陷入低增長時代。燃石醫學也不例外。
2023年三季度財報顯示，公司當期的腫瘤患病人群檢測業務總營收為1.08億元。其中，“院外”業務收入為5348萬元；“院內”收入為5450萬元，同比增長9.8%，占比超50%。不管怎么說，院外業務依然是其基本盤之一。但目前看，院外業務被迫縮線，院內業務難獨挑大梁，二者均陷入增長瓶頸。
而燃石醫學尋找的新增長點，藥企服務業務短期很難撐起來。去年一季度，該業務為公司貢獻2920萬元收入，同比增長135%，但到了三季度，增速已降至30.6%，后續成長潛力仍需時間檢驗。
另一個可講的故事是多癌種早檢業務，但該業務目前仍在燒錢階段。
雖然基因檢測企業常常同時布局伴隨診斷和早期篩查業務，但伴隨診斷和早篩是兩個不同的市場。后者更加to c，因為早篩最終面向的是14億對健康有更高需求的大眾群體。
而燃石醫學前期主要精力都在伴隨診斷上，開發早篩產品已經是2016年，去年10月終于進入NMPA創新審評通道。
在此之前，沒有臨床數據、加之審批環節的漫長預期，使得其to c的故事暫時不好講。
最重要的是，早篩大手筆的研發投入與產出存在一個不可磨滅的時間差，短期內無法給公司“供血”。一方面，早篩業務仍處于投入期，后續研發支出仍需要持續；另一方面，業務的開展仍然存在諸多變數，即便順利上市開售，短時間內也很難達到較好的滲透率。
當燃石醫學的早篩故事愈發清晰，市場卻不再青睞燒錢換增長的劇本。企業的發展邏輯已經從不計代價地往前沖，變成了要盈利、要實現高質量發展。
燃石醫學也只能降本增效，勒緊腰帶過日子。去年年初，其曾定下在年內某個季度內實現“盈利”的目標。二季報中，通過預算控制、裁員等手段，調整后毛利轉正。
三季度，控費仍在延續，但力度有所減弱。畢竟一味減少投入，對公司增長及未來發展，也并非好事。
身處寒冬，活下去是一種本事，如何活得好，則是一門藝術。
02 機會受益與資本周期
能否“在恰當時機、適合自己的資本市場上市”、能否“找到源源不斷的資本活水”，對于生物科技企業來說，影響勢必深遠。
燃石醫學曾經是機會窗口的受益者。
作為曾經的明星創業公司，IPO前燃石醫學共計獲得四輪融資，累計融資額約2.4億美元；創立6年后，更是成功抓住資本市場與腫瘤精準醫學賽道的風口，2020年6月登陸納斯達克，募資2.4億美元。
上市首日，燃石醫學大漲50%，而后一路高歌猛進，2021年2月22日，其股價創歷史最高，39.75美元/股，市值高達40.9億美元。
二級市場的價格反應了股東想要一個怎樣的未來。資本加持下，燃石醫學開始加速擴張，2020年至2022年虧掉了22.4億元，賬上現金則從22.57億元燒到只剩9.05億元。
客觀來說，在市場前景大好，資本繁榮的時候，通過燒錢的方式，加速跑馬圈地并沒有什么問題。尤其是作為NGS頭部玩家，燃石醫學不得不這樣做，否則就會面臨被別人反超、擠下牌桌的境地。
但對于短期難自我造血、極度依賴融資發展的生物科技公司來說，必須考慮一個問題，那就是自己的“搞錢”能力。資金向來喜歡錦上添花，而非雪中送炭。
也就是說，企業必須考慮好資本周期問題，做好資本規劃。這分為兩部分，當下與未來。
所謂當下，就是在市場好的時候，你拿到這些錢怎么花。
事實上，在上一輪資本繁榮周期里，有相當多企業拿到的錢不少，但怎么花就能看出來差別。有的可能把它砸在營銷費用上，有的砸在了臨床研發、注冊產品上，有的砸在買樓、建廠上……
燃石醫學的錢花到了哪里呢？三年時間，市場、銷售和管理費用21.94億元，研發費用10.54億元。
前者更多是為了發展自己的“院外+院內”業務和藥企服務，做大營收，盡管營收的增長遠不及投入的增速。后者更多是為了早篩事業，燒錢不能停。好的一點是，去年10月其早篩產品終于進入NMPA創新審評通道。
但是，燃石醫學當前仍處于虧損狀態，且單季虧損達到1.75億元，以公司目前不足7億元的現金儲備，照如此虧損狀態下去，若不進行下一步融資，其賬上資金能否撐到早篩產品商業化都還是個未知數。
這就牽扯到未來，即長遠的資本規劃。
研發是離不開資金的持續支持的。錢燒完之后怎么辦？肯定是繼續融資。但在這期間，外部環境風云突變，疫情、地緣政治，經濟下行種種因素疊加，資本市場轉為極寒模式。
燃石醫學股價更是跌跌不休，從高點跌至2美元左右，這意味著再融資通道基本關閉。
2022年10月21日，燃石宣布公司向英國金融行為管理局（FCA）提出申請，尋求在倫交所主板通過直接掛牌方式上市。FCA已經批準了直接掛牌上市的注冊文件。
兩地上市，多一個融資通道，這并不能緩解燃石醫學的資金焦慮。進入2023年，盡管公司已經努力降本增效，但前三季度賬上現金依舊減少了2.69億元。
當初的燃石醫學并沒有選擇像大多數中概股一樣，到港交所上市。事實上，港股也沒有為其提供這個機會。
彼時正值港股寒冬，恒生指數一年跌去近40%；港股IPO發行難度更是地獄模式，2022年IPO募資額同比下滑75%。具體到18A板塊，當時僅7家生物科技企業IPO上市，融資總額不過27億港幣，募資彈藥極其有限。
資本市場瞬間由熱轉冷，讓前腳還處于極度樂觀擴張狀態的biotech，后腳就陷入資金荒。
公司在市場景氣度高的時候，大手筆燒錢沒問題，但燃石醫學的經歷，無疑再次提醒了我們，需要時刻保持對資金的渴求、對融資窗口的敏銳。
03 每一步都要走對、走穩
至于經濟周期問題，是最難回答的。
因為對企業來說，這是不可抗力。但這個問題，與前兩個問題緊密相關，某種程度上，做好前兩者的規劃，能夠更從容地渡過經濟周期的波動。
而這要求企業，無論外部機構如何樂觀計算市場規模、描繪發展前景，必須保持頭腦冷靜，做好業務、資本規劃。
畢竟，風口來了，豬都可以飛起來。但被風吹起來的豬，如果長不出翅膀，遲早也是要落在地上。
都說時勢造英雄，但也要看在不在一個合適的周期里。不同周期需要企業不同的戰略，如果一步錯，可能步步錯。
回到燃石醫學來說，其如今面對的現狀是，要進軍的市場更大，但試錯的空間卻更小了。這背后，是其沒有預判好周期，從蒙眼狂奔到被動降本，再到被動出海，嘗試著艱難盈利。
從熱捧到冷場，對創業者來說這一過程必然伴隨著巨大的落差與痛苦。而經歷過后，燃石醫學變得更理智，更會過日子。當然，盡管其二季度調整后毛利轉正，但距離真正意義上的盈利，還有很長的路要走。
這也并非燃石醫學自己需要面對的問題，而是整個腫瘤NGS賽道，乃至整個生物科技行業要面對的。
一切都會好起來嗎？答案是肯定的。只是，好轉的具體節點，誰也給不出準確答案。
接下來，整個腫瘤NGS賽道的發展軌跡，仍將是伴隨信心起伏，高潮后有低谷，低谷中又醞釀下一個變化。
而如今，所有行業參與者也是時候深刻反思。在上一個周期，生物科技產業的系統在運作過程中暴露了哪些問題與不足，來為下一個周期做好準備。
當牛市來了、技術火了，要借東風助力研發，但不能飄飄然；當寒冬降臨，則要能夠敏銳地察覺市場變化，盡早儲備糧食過冬。
不要等到身陷谷底，才想起來跑得太快了。一句話，每一步都要走對、走穩。
參考資料：
《7年投10億后，他開始學讓公司盈利》，中國企業家雜志