文|讀懂財經

在國際沖突加劇、降息預期等多重因素的推動下，2023年年末美股又迎來了一波漲幅，大型科技股再次成為贏家。只不過這一次，領跑者讓人有些意外。2023年10月至今，奈飛股價漲近40%，遠遠領先FAANG中的任意一家。

之前很長一段時間，投資人都想把奈飛從FAANG中拿掉。原因在于，在很多人看來，流媒體行業壁壘弱，手里有IP就等于有內容制作能力，有流量就等于有用戶，甚至只是有錢的主，都能跳進來分一杯羹。

尤其當迪士尼+第一年時間就收獲近6000萬付費用戶，達到奈飛的10年成就后，就有人猜測，奈飛可能成為其他媒體或科技巨頭收購的目標。但如今，奈飛重新拉開了與競對的差距。

進入2023年后，奈飛多個季度用戶增長超預期，尤其是2023年三季度，奈飛訂閱用戶凈增加876萬，實現自2020年初疫情后奈飛最多的用戶增長。而被寄予厚望的迪士尼+付費用戶從2022年11月1.642億下降到2023年11月的1.50億。

那奈飛是如何做的？本文持有以下觀點：

1、奈飛的用戶增長還未結束。奈飛有超過1億家庭通過共享賬戶觀看奈飛劇集。如今奈飛開始打擊共享賬號，有望為新賬號提供增量。除此之外，奈飛也推出了更下沉的廣告版會員，利于其在新興市場的發展。

2、奈飛贏得了流媒體戰爭。曾經影視巨頭聯手在內容端封殺奈飛，但2023年迪士尼等影視內容公司重新向奈飛授權。奈飛內容專門為流媒體服務，保證了內容獨占性，提價后用戶不會流失。而影視公司大作大多上映影院后再上線流媒體，不能實現提價與用戶增長的兼得。

3、從劇集到泛娛樂，奈飛又遇到了新挑戰。流媒體滲透率放緩，競對已經能在奈飛不擅長的體育等領域搶到了用戶時長。為了繼續鞏固在流媒體的統治力，奈飛需要在劇集之外的體育、游戲等泛娛樂領域加大投入。

01 奈飛的用戶增長還未結束

一年多以前，奈飛進入至暗時刻，危機直接體現在用戶端的停滯甚至流失。2022年前兩個季度，奈飛分別流失20萬、97萬用戶。這也是奈飛歷史上首次連續兩個季度用戶規模下降。

對于奈飛這種依賴單一流媒體業務的公司來說，增長的最大引擎就是用戶。一旦用戶流失，就意味著其最重要的成長邏輯出現塌陷。這也嚇壞了投資人，僅2022年上半年，奈飛的股價就暴跌了三分之二以上。許多人猜測，奈飛可能成為其他媒體或科技巨頭收購的目標，并談論誰會對它感興趣。

但現在回過頭看，資本市場放大了奈飛的“用戶恐慌”。彼時，全球剛剛結束疫情，用戶戶外活動恢復，奈飛用戶出現了階段性回調。之后，奈飛證明了自己仍然具備用戶增長的能力。

自2022年三季度開始，奈飛扭轉了用戶下滑的趨勢，并在之后多個季度實現了連續的用戶超預期增長，尤其是2023年三季度，奈飛訂閱用戶凈增加876萬，大幅超出市場預期的620萬。這也是自2020年初新冠疫情以來奈飛最強勁的用戶增長。

奈飛用戶重返高增長的邏輯是，在歐美地區打擊共享賬號以在存量中找增量，在新興市場價格下沉獲得新用戶。

2022年一季度財報發布時奈飛曾表示，除彼時的2.2億付費家庭外，還有超過1億家庭通過賬戶分享的方式獲取其付費訂閱內容。在最新的政策中，奈飛會通過“主要位置”（家庭Wi-Fi）來識別共享賬戶，禁止不住在一起的用戶共享賬號。

值得一提的是，奈飛打擊共享賬戶的范圍主要是歐美發達地區，考慮到歐美用戶較強的消費能力，用戶有能力共享賬戶被打擊后，訂閱新賬戶。

除此之外，奈飛推出價格更下沉的廣告版會員，廣告版會員月費為6.99美元，而不含廣告的標準版最低為15.49美元起。更下沉的價格也刺激了消費能力較弱的會員增長。目前，奈飛廣告版會員月活已超2300萬個，能占到奈飛全球訂閱用戶的近10%。

比用戶重返高增長更重要的是，奈飛已經贏得了流媒體戰爭。

02 奈飛贏得流媒體戰爭

過去幾年，奈飛遇到最大的挑戰是傳統影視公司的競爭。迪士尼、華納兄弟、康卡斯特和派拉蒙等傳統娛樂巨頭先后進軍流媒體服務。

尤其是迪士尼+發展最快的2022年，市場預期未來幾年內迪士尼+用戶就將超過奈飛。彼時，投資人大多認為流媒體行業壁壘薄弱，傳統影視巨頭手里有IP、內容制作能力，它們的入局會使奈飛陷入困局。

但如今看來，奈飛已經打贏了和傳統影視巨頭的流媒體戰爭，一個標志性信號就是，影視巨頭重新將授權開放給奈飛。

在2019年左右，影視巨頭為了發展自家的流媒體訂閱服務，大多暫停了對奈飛的內容授權。但2023年，連曾經最有望掀翻奈飛流媒體王座的迪士尼也已經重新開始向奈飛授權系列劇。新聞公司Puck創始人Matthew Belloni發布在 X 上的內容顯示，奈飛目前排名前十的電影全部由傳統電影公司授權，其中 9 部來自擁有自己流媒體服務的電影公司。華爾街分析師指出，競爭對手內容授權給奈飛，標志著奈飛流媒體領域有不可動搖地位。

奈飛守住流媒體戰場，是因為傳統巨頭很難跑通流媒體的商業邏輯。“訂閱會員數量×平均付費金額”就是流媒體公司的基本面公式。奈飛過去多年的盈利就是，一邊增加用戶，一邊提高會員價格，來覆蓋內容支出。

但傳統影視公司并沒有跑通這個商業閉環。僅2023年三季度，迪士尼流媒體業務運營虧損就達4.2億美元。另據《金融時報》等報道，迪士尼、華納兄弟探索頻道、康卡斯特和派拉蒙等傳統娛樂巨頭的流媒體服務在2023年的損失達50億美元以上。作為對比，2023年前三季度，奈飛凈利潤44.7億美元。

影視巨頭之所以無法像奈飛一樣盈利，是因為它們無法做到提價與用戶增長的兼得，過去幾年影視公司流媒體用戶增長迅猛，主要靠的是低價策略。2019年前后，迪士尼+上線后的會員月費只有6.99美元。同時期奈飛的會員價格在8.99美元-17.99美元不等。但Disney+等產品的低價策略不足以平衡高昂的內容成本。

在走過用戶規模的快速增長，追求盈虧平衡后，影視巨頭發現無法同時實現用戶增長和提價。

為了利潤，迪士尼+會員2022年年底，每月提價兩美元。提價后，迪士尼+失去了用戶影響力，其訂閱用戶數量從2022年11月1.642億下降到2023年11月的1.50億。這也體現出影視公司流媒體業務的困境，以低價策略難以實現盈虧平衡。但提價后，用戶流失，一樣不能盈利。

影視公司無法像奈飛一樣實現量價齊升也不難理解。奈飛內容專門為流媒體服務，保證了內容獨占性。而影視公司的大作大多上映影院后再上線流媒體，內容缺少獨占性，用戶能從其他渠道看到內容，會員忠誠度較弱，提價很容易流失。

雖然打贏了流媒體戰爭，但奈飛也并非高枕無憂。

03 從劇集到內容多樣性，奈飛迎來新挑戰

股價暴漲后，奈飛如今2100億美元的市值與3000億美元的歷史高點仍具有一段距離。這很大程度上是與過去相比，奈飛的增長挑戰更嚴峻了。

流媒體的滲透率正遇到瓶頸。根據Nielsen數據，流媒體的觀看時長份額，除了2023年 9 月有季度效應份額下降外（觀看流媒體的青少年秋季上學），2023年8 月環比7月份額也出現了小幅下降。

在流媒體滲透率放緩后，奈飛的挑戰也更多了。傳統影視巨頭雖然沒能撼動奈飛，但也給了用戶更多的選擇。而用戶對流媒體的忠誠度也在下降。

據《華爾街日報》報道，在過去兩年中，有大約 25% 的流媒體用戶至少取消了三項服務，這一比例在 2022 年僅為15%。取消服務并不是因為用戶不需要流媒體，而是因為用戶比過去更頻繁地在不同流媒體服務間切換。

當市場的大盤增長放緩，挑戰者也越來越多，奈飛必須要通過內容多樣性留住用戶。過去，奈飛長于劇集，但在體育、游戲等泛娛樂上投入較少。在流媒體滲透率快速提升階段，奈飛只靠劇集也可以實現較好的增長，但滲透率放緩后，奈飛也需要新內容形式守住用戶。

比如，2023年9月，奈飛在流媒體中的份額環比下降了0.4個百分點。這很大程度上就與多個體育賽事開播有關。相比其他競對，奈飛在體育內容上并不占優勢。這也意味著，到了存量市場，奈飛必須擴大在劇集之外的新領域投資。

奈飛也是這樣做的。奈飛在2023年10月的股東信中寫道，公司在2023年花費了大約130 億美元收購、制作內容，并計劃在 2024 年將其在內容上的支出提高到170億美元左右。增加的內容支出很大程度上就是花在了奈飛的首個直播體育賽事「奈飛 Cup」以及游戲。

對新領域的投資也意味著奈飛的內容支出將再次抬頭。自2022年左右開始，由于劇集資產的儲備，奈飛的內容現金支出已經出現了多個季度的同比下降。得益于此，奈飛不僅實現了穩定增長的經營活動現金流，且增長強勁，由2021年的3.9億美元增長到2022年的20億美元。但對體育、游戲等新領域的投資有可能中斷奈飛的現金流增長趨勢。

而比起財務數據更重要的是，奈飛也需要在劇集之外的體育、游戲等新內容形式上證明自己有吸引用戶的能力。

由此可見，雖然奈飛打退了傳統影視巨頭對流媒體的進攻，但流媒體份額放緩以及由劇集向體育等新內容賽道上的投入，也使奈飛遇到了比過去更多的挑戰。