文|動脈網
年初歲末之際，一場風暴正席卷著整個醫藥圈。
據動脈網統計，從2023年12月中旬開始到2024年1月中旬，在短短不到一個月的時間里，先后共有20家醫療企業“終止”IPO，或者聆訊過期。而在這之中，有不少都是明星企業，要么是正在沖擊所在細分領域的第一股，要么是被多家頭部機構押注的行業獨角獸，就以此次終止上市的某家CDMO企業為例，其背后站著的投資機構就有多達40家。
不過，受制于資本寒冬和IPO收緊等多方面因素影響，醫療企業當前上市遇阻其實并非新鮮事。就以直觀數據來看，據清科研究中心統計，2023年我國醫療健康領域上市企業36家，數量相較于2022年減少近40%，而在其背后，實際上就是大量醫療企業上市之路被阻斷。
但即便如此，像近期集體折戟IPO的場面還是相當少見。另一方面，截至2024年1月14日，A股排隊IPO企業數量已超過520家，其中有不少都是醫療企業，那么正等待上市的他們，未來又該何去何從？
答案或許就藏在近期折戟IPO的20家醫療企業之中。
上市第一大關卡：變現能力
二級市場自然離不開一個“錢”字，尤其是在當前市場寒冬之下，穩定的“變現能力”相比于以往更為重要，因此這也成為了當下監管層關注的重點。
據動脈網觀察，在近期“終止”IPO的20家醫療企業中，有5家都處于虧損狀態，但其虧損的原因各有不同，主要分為兩大類：一類是“不賺錢”型，即到目前為止還沒有產品實現商業化；另一類則是“入不敷出”型，即投入和產出不成正比。
先說“不賺錢”型，這主要是集中在Biotech領域。以此次終止上市的某家創新藥企業為例，其手中擁有多個明星管線，并且有不少已完成Ⅲ期臨床試驗并向NMPA提交了NDA申請，但目前還尚未批準上市，因此也還未開展商業化生產銷售。不過，其未來潛力有目共睹，據公開信息稱，其在申報科創板IPO之前，至少在一級市場完成了9輪融資。
事實上，“管線多且前期投入重、短時間內無法盈利”在當下已經成為眾多Biotech的“通病”。不過這也不難理解，畢竟基本都專注于原始創新技術，研發難度大且風險高，再加上當前市場遇冷以及政策收緊，其“變現之路”相比于以往只會更加難走。
但這也并非無法調和，有投資人就對此提出建議，他認為雖然Biotech在當下專注于前沿技術，堅實長期價值和目標無可厚非，但同時也要兼顧一些短期利益，能夠在未來兩到三年內不斷產生現金流的產品，保證一定的“自我造血”能力，這對于當前追求盈利的二級市場來說有一定推動作用。
說完“不賺錢”型，接著再聚焦到“入不敷出”型。據悉，在此次終止IPO的5家虧損企業中，有4家都歸屬于這一類，其具體表現為有一定變現能力，但投入較大，且主要是用于研發或市場推廣。以此次上市失效的某家AI制藥企業為例，雖然近年來營收增幅明顯，但其在過去兩年研發投入高達1.17億美元；而另外一家上市終止的器械企業，其投入主要是在市場營銷上，據招股書顯示，其銷售費用占總營業額的比例超過50%。
對此，某資深人士談道，“當前在整個A股市場，對于盈利以及凈利潤規模都有明確要求，所以虧損類企業想要上市，目前來看難度較大?！贝送?，他還補充了一句，“對業務天花板、業績穩定性及成長性同樣也有要求，如果凈利潤規模達標但未來成長性較差，預計也有難度”。而在此次終止上市的另外15家盈利企業中，有不少都卡在了“業績穩定性和成長性”這一環節。
那要如何理解呢？
以此次終止上市的幾家IVD企業為例，其核心業務基本都與疫情強相關，因此在過去幾年，多多少少都吃到了“口罩業務”的紅利，但進入2023年，隨著疫情消散，相關檢測需求大幅減少，整體營收也因此出現了斷崖式的下滑。正是因為如此，2023年整個IVD領域在二級市場上表現相當慘淡，全年無一家企業登陸A股市場。
對此，有投資人分析道，“類似于新冠這樣的偶然事件帶來的市場效益顯然不具備競爭力，當新冠消散，原本的紅利便會迅速轉化為公司未來業績的壓力，畢竟監管部門和市場都不會歡迎一個上市后不久便業績變臉的公司。”
那么，非涉疫企業的“業績不穩定性和成長性差”又體現在哪些方面呢？通過觀察近期“終止”上市的20家醫療企業，動脈網發現其主要是市場占比較小或者是對單一產品以及單一客戶的極度依賴。
據悉，此次“終止”IPO的部分企業所在細分市場競爭極為激烈，既有外國企業長期把持，同時又有國內同行虎視眈眈，再加上其本身進入行業較晚，所以即便其市場份額已經在國產廠商中排名第三，但與第一、第二名仍有較大差距，因此其市場空間受到監管層質疑。
當然，業務的“單一性”也是一大命脈。據動脈網觀察，某幾家擬上市醫療企業雖然業績表現亮眼，但其核心業務占總營收比例較高，甚至達到了90%，而隨著市場寒冬加劇，其收入來源單一化的風險可能會在未來加速放大。
對此，有資深人士談道，“一家醫療企業終止IPO的原因往往很復雜，很難一概而論，但第一大硬傷基本都是‘財務核查’不過關，包括虧損或者業績真實性以及可持續受質疑等等。而在此次撤回IPO的企業問詢函中，也不難發現‘市場空間’和‘可持續性’等高頻詞匯，其背后原因也不難理解，就是在考察企業的‘變現能力’，因為這直接關乎上市后的表現?！?/p>
壓死駱駝的最后一根稻草：“合規”
如果說“變現能力”把控著上市的第一大關卡，那么“合規”就是最后的守門員。當然，“合規”在這里有多層含義，包括公司技術是否符合科創屬性、推廣費是否經得起核查以及是否存在合規問題等。
先說第一點，也就是科創屬性。2023年8月27日，中國證券監督管理委員會明確指出，根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡，嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資。基于此，比較高級一點的說法是，監管層未來會引導資本市場資源配置到重大戰略、重點領域和薄弱環節。而簡單來說，就是要求上市企業要具備一定“硬實力”，即要么所在領域前沿，要么產品本身極具創新性。
事實上，這樣的要求無可厚非。當前，整個醫療領域的投資節奏明顯放緩，對項目的選擇標準也在發生根本性變化，開始重點關注被投項目是否具有硬核創新，是否位于細分領域前三名，是否有機會做到全球best-in-class或first-in-class等。
而之所以會出現這樣的轉變，一方面當然是未滿足臨床需求的進一步升級與迭代；而另一方面則是整個醫療行業的周期性變化，正在由過去的跟隨性創新快速過渡到源頭創新。所以，不難發現，當前整個A股市場對于上市醫療企業的“硬科技”屬性都強化了定義標準，因為只有這樣的企業，未來才有可能脫穎而出。
說完科創屬性，第二點“合規”則體現在市場推廣費上。據業內人士透露，從醫藥反腐風暴開啟后，可能暗藏商業賄賂的推廣費就一直是監管部門從嚴審核問詢的重點。
而在此次“終止”IPO的20家醫療企業中，有不少都“深陷其中”，這主要是因為其市場推廣費占比較高，因而在問詢中，“推廣宣傳費的主要內容”、“是否存在商業賄賂行為”等問題也頻繁出現。對此，有投資人談道，“在醫藥反腐持續高壓的大背景下，市場推廣費較高的確會有一定風險，而另一方面，這也在一定程度上說明了其缺乏市場競爭力，營收大多來自市場營銷的堆積?！?/p>
不過，即便如此，也不能因為銷售費用高就“一桿子打翻一船人”，就比如在2022年成功上市的星昊醫藥和百利天恒，其上市時銷售費用率就已超過40%。對此，有資深人士表示，如果是合理的商業行為且有足夠的證據說明，即便銷售費用高，也有可能成功上市。但據某專業人士透露，在醫藥反腐風暴當下，很多醫療企業都猶如“驚弓之鳥”，擔心公司銷售費用被外界“誤讀”。
最后一點“合規”則是指利益沖突，這主要是擬上市企業與客戶之間的“利益輸送”問題。而通過觀察近期“終止”IPO的20家醫療企業，其存在著主要客戶是自家股東，或者主要客戶是競爭對手以及企業實控人與主要客戶關鍵人物有親戚關系等復雜情況。以某家醫藥企業為例，其前5大客戶中有4個都是自家股東，并且其中兩個還是在遞表前一年突擊入股。
對此，有投資人談道，“在這種復雜關系下，擬上市企業與主要客戶之間的交易能否保證真實、必要且合理，自然就受到了監管層的高度關注。而再往更深層次看，擬上市企業與主要客戶存在‘近親關系’，也在一定程度上說明了其向外拓展市場的能力還不夠?！?/p>
近幾年，隨著上交所科創板“第五套上市標準”和港交所“18A上市規則”的推出，對創新生物醫藥企業給予了更多包容性的制度支持，也為醫療行業帶來了歷史性機遇，但與此同時，監管部門對醫療健康企業在尋求IPO過程中的合法合規性也提出了更嚴格的要求。
所以，回過頭來看，在醫療企業集體撤回IPO的當下，會有很多人將其歸因于階段性收緊IPO的政策影響，不可否認這確實是一大因素，但絕不是唯一因素。
對此，有資深人士進行了總結，他認為，近期主動撤回IPO的醫療企業占比超過九層，而在這之中，有一部分是認為自身價值高于市場估值，故而主動延緩上市；還有一部分是因經濟形勢變化導致財務指標波動較大，暫時不滿足上市標準，被動延后上市；最后一部分企業則是申報材料存在嚴重問題，因此一查就撤，這主要是指“帶病闖關”的部分發行人和中介機構。
上市之路何去何從，北交所或是未來風口
據悉，當前A股正排隊上市的醫療企業不在少數，而在眼下的1月，雖然春節假期將至，但目前也已有醫用敷料生產商健爾康、重組膠原蛋白全產業鏈平臺型企業創健醫療以及醫療連鎖品牌藍天口腔等多家醫療企業正在沖擊IPO。
那么，在嚴峻市場形式下，他們的上市之路又該如何抉擇呢？
基于此，行業里主要有兩種聲音，其中一種是選擇性地放棄IPO，轉身面向更多元的退出方式。以典型的醫藥領域為例，某資深投資人就談道，“對于當下的創新藥企來說，不要總以IPO為目標，其實進可IPO、退可BD或者被并購的狀態反而是最好的。”
尤其是BD，事實上，在醫藥企業IPO頻繁終止、撤回的另一邊，剛好對應的就是持續火熱的BD交易市場。根據動脈新醫藥近期發布的《2023中國藥企BD交易報告》統計，截至12月28日，2023年中國醫藥BD交易總額為505.9億美元，交易事件共124件，雖然交易事件數量相較于2022年有所減少，但全年交易總額增長147.3億美元，同比增長41%。
對此，有投資人認為，“BD是當下中國Biotech最現實的變現策略，無論是企業獲取增量資金還是股東實現現金回報，而今都可看到清晰且能走通的路徑?！倍弥@股東風，2024年開年，舶望制藥就已與諾華就RNAi療法達成兩項獨家許可合作協議，其將從諾華獲得1.85億美元的首付款，并有資格獲得潛在的期權和里程碑付款，以及商業銷售的分級版稅，而兩項交易潛在總價值高達41.65億美元。據報道稱，此交易首付款金額已經排進中國藥企出海交易的前10名。
當然，最終還是要回到IPO，不過，如何上市，怎么上市，在哪上市其實都非常有講究。
首先當然是自身要達到上市“硬性標準”，比如前面提到的要有穩定且可持續的“變現能力”，同時也要“合規”，即滿足科創屬性且能經得住反腐考驗，尤其是對于市場推廣費的嚴格審查。
另一方面則是方向問題，對于眾多擬上市醫療企業來說，選擇哪個板塊IPO在眼下已經成為關鍵抉擇。而在這之中，近一兩年熱度頗高的北交所或許是一個新方向。
2023年9月1日，北交所“深改19條”正式發布，明確對已經具備上市條件的優質中小企業，在符合北交所市場定位前提下，允許其首次公開發行并在北交所上市。也就是說，在如今滬深兩市和境外市場IPO都因為種種原因門檻提升的情況下，北交所為大批創新型中小企業提供了一個新的上市選擇，其具有包容度高、時間表緊湊可控、審核速度快的鮮明特點。
正是因為如此，在2024年的IPO計劃里，北交所已經成為了很多醫療企業的優先選擇，就比如此次主動撤回IPO的廣州醫藥，據招股書披露，在終止港股上市之后，廣州醫藥下一步將掛牌新三板后再轉板北交所。值得一提的是，作為一家醫藥流通企業，廣州醫藥的收入規模已接近500億元，其在2022年收入和凈利潤分別達到493.83億元和6.19億元。這意味著，廣州醫藥有可能成為北交所創設以來收入最高的IPO項目。
而在此之前，其實已經有不少醫療企業成功轉戰北交所的案例。就比如2023年7月成功登陸北交所的膠原蛋白產品研發商錦波生物，在當年科創板被拒之后，其果斷選擇北交所，最后成功上市，并且上市后股價大漲，2024年1月18日價格202.8元，較發行價格49元上漲313.88%。
所以，“質疑北交所、理解北交所、擁抱北交所”正在成為行業里的共識。對此，有投資人談道，“過去，北交所一直有市值小、估值低的刻板印象，但這種顯性差距正在縮小，企業也并不需要像以前那樣擔心上了北交所之后會估值倒掛。未來的北交所，不再會是我們通常認為的中國資本市場金字塔結構里對深交所和上交所有益補充的角色，它會走出一波獨立的行情?！?/p>
而對于2024年，市場人士普遍認為醫療健康IPO情況依然將受到A股IPO環境影響。此外，考慮到近年集采、醫療反腐等行業政策對盈利性企業的影響，以及非盈利上市的收緊，2024主板、科創板、創業板的大健康IPO數量相對于前幾年大概率會下降，但受益于即將出臺的直接IPO制度，2024年北交所將有更多機會。