文 | 子彈財經 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

作為“創新藥一哥”，恒瑞醫藥的一舉一動備受業內矚目。

1月1日公司發布公告顯示，恒瑞醫藥自主研發的一款以HER3為靶點的抗體藥物偶聯物——注射用SHR-A2009獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）快速通道資格（FTD）。藥物獲得FTD，有助于加快藥物后續研發和批準上市。

1月9日，美國Aiolos Bio公司被葛蘭素史克（GSK）收購，代價是10億美元首付款以及4億美元的監管里程碑款。美國Aiolos Bio僅有的核心管線——用于治療成人哮喘的單克隆抗體AIO-001，正是其2023年8月以2500萬美元首付款和近期里程碑付款從恒瑞醫藥引進的創新藥項目。

五個月的時間，Aiolos Bio一轉手首付款就翻了近40倍，這樣的結果讓市場對恒瑞醫藥的BD（商務拓展）能力產生了巨大的爭議。

實際上，2023年以來，恒瑞醫藥出海業務不斷。

2023年2月，恒瑞將創新藥EZH2抑制劑SHR2554有償許可給一家美國公司；10月末，恒瑞醫藥與德國默克公司達成PARP1抑制劑HRS-1167獨家許可協議。

創新藥出海正是恒瑞醫藥的重要戰略方向之一，近年來，國內生物醫藥產業競爭激烈，疊加集采、醫保談判的影響，恒瑞醫藥自2021年以來，業績出現了明顯下滑，股價也跌宕下行，2021年跌幅超40%，市值一度蒸發超2000億元。目前恒瑞醫藥股價與2021年的最高點相比已經腰斬。

2021年7月，時年63歲的孫飄揚再度出山，擔任恒瑞醫藥董事長，加碼創新藥以及推進國際化進程。兩年多時間過去，孫飄揚能否帶領恒瑞醫藥走出低谷？

1、業績、股價“雙殺”，孫飄揚回歸

事實證明，扛起恒瑞醫藥大旗的依然是孫飄揚。

恒瑞醫藥自2000年上市至2020年，業績保持了高速增長，營收由2000年的4.8億元高速增長至2020年的277.3億元，年復合增長率為22%；凈利潤從2000年的0.7億元增長至2020年的63.09億元，年復合增長率為25%。

過去二十年，憑借穩定增長的業績，恒瑞醫藥頗受資本市場的青睞。2021年1月8日，恒瑞醫藥股價達到97.23元，總市值超過6200億元，成為無可爭議的“醫藥市值一哥”。

轉折點出現在2021年，在仿制藥集中帶量采購、醫保談判等因素影響下，恒瑞醫藥的業績出現了20年來首次下滑。

具體而言，自2018年以來，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅73%。此外，國家醫保談判產品價格降幅較大，例如恒瑞醫藥主要產品卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。

這也給恒瑞醫藥業績帶來影響。2021年，恒瑞醫藥營收259.1億元，同比下滑6.6%；凈利潤44.84億元，同比下滑29%。公司股價也應聲大跌，2021年內，恒瑞醫藥股價跌幅超40%，市值一度蒸發超2000億元。

面對股價與業績的雙殺，“退休”僅一年多的孫飄揚再度出山。要知道，孫飄揚才于2020年1月16日宣布“退休”，不再擔任董事長一職。

2021年7月9日，恒瑞醫藥發布公告稱，周云曙因身體原因申請辭去董事長、總經理以及董事會專門委員會相應職務，暫由孫飄揚代為履行董事長職責。8月4日，孫飄揚當選恒瑞醫藥第八屆董事會董事長。然而，這一年，孫飄揚已經63歲了。

時間拉回到1982年，孫飄揚從中國藥科大學畢業后加入到了連云港制藥廠（恒瑞醫藥前身）。一開始，孫飄揚只不過是一個普通的技術人員。1990年，32歲的孫飄揚出任連云港制藥廠廠長。不過，彼時的連云港制藥廠經營狀況不佳。

孫飄揚上任后，公司開始走上正軌。他花費重金購買了“VP16抗癌藥專利”，以及中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權，相關藥品推向市場后大獲成功。1991年至1996年，連云港制藥廠在孫飄揚的帶領下，營業額突破億元大關，在他的領導下，恒瑞醫藥于2000年在上交所上市。

但這次，孫飄揚還能“力挽狂瀾”嗎？

2、業績回暖，但僅為四年前同期水平

重新出山之后，孫飄揚對恒瑞醫藥進行了一系列的內部調整，并將降本增效、創新藥研發和海外市場拓展作為恒瑞突圍的三個方向。

首先，降本增效最明顯的表現就是“減員”。2022年，恒瑞醫藥的員工數量為20636人，較2020年減少了8267人。除了技術人員有明顯增長外，銷售人員、財務人員、行政人員均有明顯減少。

其中，行政人員數量減少了近一半。2022年，行政人員僅為1421人，較2020年減少了1223人。

精簡人員后，除研發費用外，恒瑞醫藥的銷售費用、管理費用有明顯縮減。2022年，恒瑞醫藥的銷售費用為73.48億元，較2020年減少了25%，管理費用為23.06億元，較2020年減少了25%。

圖 / 同花順

不過，恒瑞醫藥在近幾年加大了研發投入。2022年，恒瑞醫藥的研發投入為63.46億元，同比增長2.3%，研發投入占收入的比重提升至29.83%，其中費用化研發投入為48.87億元，研發費用占銷售費用的比重提升至23%。2023年上半年，研發投入30.58億元，同比增長5%，其中，費用化研發投入23.31億元，同比增長6.73%。

受研發投入加持，2023年半年報顯示，恒瑞醫藥有13款自研創新藥、2款合作引進創新藥。

創新藥方面，2022年，恒瑞醫藥自主研發的新型雄激素受體（AR）抑制劑瑞維魯胺上市，公司還引進了林普利塞，為復發或難治濾泡性淋巴瘤患者帶來新的治療選擇。

2023年上半年，恒瑞醫藥旗下又有三款創新藥產品獲批上市，分別是：阿得貝利單抗（中國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發PD-L1抑制劑）、磷酸瑞格列汀（改善成人2型糖尿病患者的血糖控制）兩款1類創新藥，以及從美國Mycovia公司引進的新型口服唑類抗真菌藥物——奧特康唑。

此外，還有改良型新藥鹽酸右美托咪定鼻噴霧劑獲批上市，還有一系列已上市抗癌藥品的新適應癥獲批上市，如卡瑞利珠單抗的第9個適應癥及阿帕替尼的第3個適應癥（二者聯合用于一線治療晚期肝癌）獲批上市等。

截至2023年6月底，公司臨床研發團隊管理了270多項正在進行中或已計劃開展的臨床試驗。研發管線方面，其中有6項上市申請獲國家藥品監督管理局（NMPA）受理、6項處于臨床3期、17項處于臨床2期、18項處于臨床1期。

但即便如此，2022年恒瑞醫藥業績下滑仍在持續，這一年公司實現營收212.8億元，同比下滑18%；實現凈利潤38.15億元，同比下滑15%。

2023年前三季度，恒瑞醫藥的業績回暖，實現營收170.1億元，同比增長6.7%；凈利潤34.51億元，同比增長11.47%。但與前幾年相比，營收規模回到了2019年的同期水平，與2020年同期的194.1億元、2021年同期的202億元相比還有一定差距。

拆解來看，仿制藥集采對公司銷售帶來的壓力仍未出清。

2023年上半年，第二批集采涉及產品注射用紫杉醇（白蛋白結合型）、醋酸阿比特龍片因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，恒瑞醫藥仿制藥銷售額同比減少5.23億元，2022年11月開始執行的第七批集采涉及產品銷售額同比減少5.78億元。

好的一面是，在仿制藥影響仍在延續的同時，恒瑞醫藥創新藥收入占比有所提升。2023年上半年，恒瑞醫藥創新藥收入達49.62億元，占總營收比重已經達到44.43%。而在2022年，恒瑞醫藥創新藥含稅銷售收入為86.13億元，占營業收入的比重為40.48%。

但是，隨著仿制藥帶量采購逐步踏入深水區，醫保談判也在加速創新藥進入醫保目錄，銷售收入和利潤空間被進一步壓縮，加上創新藥同質化競爭日益加劇，創新藥的業績增長暫時無法對沖仿制藥集采帶來的業績影響，恒瑞醫藥的轉型壓力依然很大。

3、創新藥授權“出海”，道阻且長

近年來，國際化也是恒瑞醫藥開辟增長通道的重要戰略方向之一。

然而，恒瑞醫藥海外市場的營收占比并不高。2019年—2022年，恒瑞海外市場營收分別是6.32億元、7.58億元、6.17億元、7.79億元，占總營收比重分別為2.71%、2.73%、2.38%、3.66%。

不過，伴隨著巨額的研發投入，恒瑞醫藥出海成果開始頻現。2023年7月，恒瑞醫藥宣布卡瑞利珠聯合甲磺酸阿帕替尼片（商品名：艾坦）用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療的生物制品許可申請（BLA）在美國申報上市獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）受理。

2024年1月1日，恒瑞醫藥收到美國食品藥品監督管理局（FDA）的認證函，公司自主研發的一款以HER3為靶點的抗體藥物偶聯物注射用SHR-A2009獲得美國FDA授予快速通道資格，此次資格認證有助于加快藥物后續研發和批準上市。

在創新藥“出海”方面，恒瑞醫藥也在通過BD（商務拓展）交易途徑達成出海目標。

2023年，恒瑞海外BD持續發力，將創新藥EZH2抑制劑SHR2554、TSLP單抗SHR-1905注射液、靶向藥物馬來酸吡咯替尼片、卡瑞利珠單抗等四個具有自主知識產權的創新藥，先后有償許可給美國、韓國、印度等公司，再加上將PARP1抑制劑HRS-1167、抗體藥物偶聯物（ADC）SHR-A1904許可給德國默克公司，公司共實現五項創新藥海外授權，合作總凈額超40億美元。

值得一提的是，2023年8月，恒瑞醫藥將TSLP單抗SHR-1905注射液有償許可給美國One Bio公司（Aiolos Bio前身），后者支付代價是2500萬美元首付款和近期里程碑付款，以及研發及銷售里程碑款10.25億美元，此外還有實際年凈銷售額兩位數比例的銷售提成。

但在2024年1月9日，美國Aiolos Bio公司就被葛蘭素史克（GSK）收購，代價是10億美元首付款以及4億美元的監管里程碑款。

美國Aiolos Bio僅有核心管線——用于治療成人哮喘的單克隆抗體AIO-001，正是其2023年8月以2500萬美元首付款和近期里程碑付款從恒瑞醫藥引進的項目。五個月的時間，Aiolos Bio一轉手首付款就翻了40倍。這引起了很大的爭議，有觀點認為，恒瑞醫藥賣虧了。恒瑞醫藥的BD能力也遭到質疑。

此外，恒瑞醫藥的對外合作也并非一帆風順。2021年12月，恒瑞醫藥license in抗癌新藥普那布林的上市申請被美國食品藥品監督管理局（FDA）以數據不足為由未予批準。2023年3月，普那布林新藥上市申請同樣未獲中國藥品監督管理局批準。

縱觀近幾年的發展，恒瑞醫藥正從仿創結合到全面創新轉型，并推進國際化進程。但在轉型過程中，創新藥的銷售增長暫時無法對沖仿制藥集采帶來的業績影響。積極的一面是，2023年上半年，創新藥營收貢獻為恒瑞醫藥扛起了近半壁江山，創新藥授權“出海”方面，好消息也不斷。但依靠創新藥打翻身仗，讓恒瑞醫藥重回巔峰，顯然還需要一些時間。

恒瑞醫藥的未來發展如何，「子彈財經」將長期關注。

美編 | 倩倩

審核 | 頌文