文|融中財經
從A輪到C輪，企業融資失敗的死亡率高達88%。
受到宏觀環境影響，過去的2023年，全球創投交易趨于冷靜，獨角獸企業無論新增數量還是平均估值，都在持續下滑。最新數據顯示，2023年全球超過17.5%的獨角獸，再融資失敗，即使獲得融資，融資額也下降至原有的十分之一。
獨角獸企業（Unicorn）這個詞被用來形容那些估值已經很高但又還沒有上市的創新企業。從投資角度來看，獨角獸企業的自身規模可能非常大，估值更是直上九霄，但仍處于風險投資階段。然而今天不得不面對的現實是，全球資本的投資興趣都在下降。
資本寒風中，風險投資規模收縮，獨角獸估值大為縮水也已成事實。
而在股市動蕩的背景下，以IPO為主的投資回收戰略效果式微，越來越多的投資人面向未上市企業的投資減速跡象日趨明顯，這便導致兩個結果：一是賣，轉身嘗試通過并購退出來實現投資價值的最大化。二是只能等，尤其很多2021年前后高估值的項目，上市進度不達預期，新融資較難到位，投資人只能對未來盈利預期逐步調整，估值重心下移，企業呈現估值修正狀態。
創業公司往往盈利模式不明確，靠講故事吸引金主投資燒錢，即使后期做到頭部公司也只有極少一部分可以盈利。不容樂觀的創投環境下，挖掘獨角獸的機會越來越少，新獨角獸冒起更是難上加難。
某頭部PE機構合伙人華飛告訴記者，“今明兩年很多項目的估值體系都會下移，留給投資人的收益空間會收窄。所以，投資機構需要集中資金和資源到質地突出的項目上。選擇需求、業務模式路徑相對明確、團隊靠譜的項目，以提高成功率。”
過去幾年，高估值支持高資金消耗拉動的高成長，以期形成持續的正向循環甚至加速海外上市的典型美元基金模式，在國內正變得越來越少。縱橫馳騁多年的新經濟獨角獸們，普遍遭遇到前所未有的挑戰。如今，由二級市場倒逼，整個投資行業對獨角獸企業的估值邏輯也開始了新一輪反思。
01 上半年美元基金，在中國只搞出了2家獨角獸？
獨角獸數量反映著市場的創新活力和資金實力。過去幾年，全球獨角獸公司幾乎被中國和美國分占，但這兩年情況發生了極大變化，特別是2023年的獨角獸，比兩年前少了85%。
據PitchBook數據，2023年前十個月，新獨角獸數目為88家，顯著低于2022年346家，更遠低于2021年的622家；合計獨角獸估值為2,294億美元，為其有記錄以來的最低數據，僅相當于2022年的三分之一、2021年全球牛市時的不到15%。且每個月的獨角獸估值都偏低，數量也較低。
另有數據顯示，中國新晉獨角獸企業43家，但在2022年這一數據為98家。
從行業看，人工智能、新能源仍是維持獨角獸增長的中流砥柱，有超過60%的新晉獨角獸公司來自這兩個領域。其中，大模型和生成式AI領域新增了23家獨角獸公司,創造了歷史新高，6家來自中國，包括智譜AI、MiniMax、百川智能、零一萬物、智元機器人，以及已被收購的光年之外。
像智譜AI由清華大學計算機系知識工程實驗室孵化，2023年獲得超過25億元融資，囊括了社保基金中關村自主創新基金（君聯資本為基金管理人）、美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、順為、Boss直聘、好未來、紅杉、高瓴等多家機構。MiniMax超2.5億美元融資，估值近12億美元，投資方中出現了騰訊身影。此前MiniMax融資中吸引到米哈游、云啟資本、明勢資本等。這也是大模型浪潮以來，騰訊被曝光的首次出手。
上半年，全球創下獨角獸十大交易中有6家中國企業，2家美國企業。其中最大的兩筆分別是中國的中糧福臨門、長飛半導體，分別融資210億和38億。
對于中國獨角獸，過去很長時間，北京上海能輕松占到全年新增數量的超過一半，但根據福布斯中國統計，上半年北京上海的新增數量僅僅剛超過總量的25%，同比下降顯著，大多分散下沉于一些并不被熟悉的城市。這一點在企查查發布的中國城市開發投資吸引力排行榜上也有體現，對于投資強度城市，除第一名北京外，嘉興、濟南、武漢、長沙等許多二三線城市甚至已經排在上海之前。
不止如此，另一個現象是關于人民幣基金和美元基金。在中國新晉獨角獸最近一輪融資信息披露中，上半年人民幣基金的投資案例高達到90%，與2022年同期約70%及2021年的65%相比，明顯提高。但是明確按照美元披露的新增獨角獸公司僅有2家。
當然，在2023新增43家中國獨角獸企業背后，仍有近百余家機構出手，包括高瓴創投，碧桂園創投，元生資本，中州藍海，中平資本，峰瑞資本，三一創新投資，江蘇黃海金控集團、華興新經濟基金，七晟資本，泰合資本，光速光合，峰瑞資本，中關村發展基金，前海母基金等。
02 估值向下修正，Down Round也得融
對VC基金來說，最好的投資模式就是小額多投，避免遭受重災，由此VC基金承擔了巨大的早期投資風險，通過高風險來博取高回報。而從2023年的機構出手來看，相對早期投資，中后期交易其實是在明顯放緩。
“投資活躍度的下降，是導致新生獨角獸數量階段性下行的原因之一，但并不是市場錢不夠，而是對估值的理解出現了階段性膠著狀態。”華飛對記者解釋，“這兩年的市場條件下，有些企業以確保公司生存，尤其是要在下一輪投資前保持估值。但并非所有公司都取得了成功。許多一兩年前還是獨角獸的公司現在已經不再是了。”
在創投江湖，天使輪看人，A輪看產品，B輪看數據，C輪看收入，D輪看利潤。所處階段不同，估值側重不同。
“我們今天看到的很多獨角獸，估值整體可能都是偏高的。尤其2021年后再沒進行過融資，估值依然保持在高位。這幾年業務疲軟，如果從當下真實的企業價值評判，超過50%根本不值10億美元。到了今天這個市場環境下，機構活躍度明顯收縮，融資規模大幅縮水，估值隨市被向下修正，就變成了極為正常的現象。
投資人吳晉告訴記者，如果估值出現down round是會觸發反稀釋條款的，創始團隊要通過各種方式對其他投資人進行補償。因為有些老股東在投資協議里會要求公司必須在特定時間段內完成一定漲幅的融資，否則會觸發創始團隊的補償條款，類似于對賭。
事實上今年VC投資數量和金額都大幅跳水，融資環境空前惡劣，許多初創企業熬不過寒冬，因缺少融資而銷聲匿跡。而B輪及B輪以前的早期項目，VC/PE抱團投資現象十分明顯，A+輪、A++輪屢見不鮮。以智元機器人為例，企查查顯示公司2023年2月成立，僅1個月便獲得高瓴創投和奇績創壇天使輪，一年內完成5輪融資，從A到A+輪就融了4次。
從企業端來看，這些現象也正在被迫面對。某saas公司聯合創始人小傅總就對記者嘆氣，“這輪（B輪）融了一年，估值始終到不了心理價位。起初和老投資人商量，大家都理解現在市場不好，想意思意思出一筆算得過IRR就行，就說融個平輪。可年初到現在拿到TS，估值是越等越低。”與小傅總的情況略有些不同的是柴總的（醫療影像）公司。“這兩年公司發展向好，產品如期拿證，生產和銷售正常，市場占有率穩步提升，團隊穩定。比起兩年前的B輪，公司成長得更好了，可是C輪估值卻也是不升反跌，根本融不了。”吳同年初跟進了一個項目，質量挺好就是估值貴。“聽說前段時間完成了新一輪融資，是老股東接盤。這已經是很好的結局。”
03 VC不等IPO了
本質上說，資本是血腥的，和創業者的目標本就不一致。
以往企業的創始團隊和VC投資人的利益基本上是一致的，都是希望盡早上市。可是二級市場估值不一定會比一級市場高，上市后反而會有各種約束和限制時，企業團隊開始有意識地推遲上市進程。這種情況下， VC投資人和創始團隊就不再利益一致。由此，那些以高估值進入的投資人們，利益沖突尤為激烈，與創始團隊解綁、撕逼的情況屢見不鮮。
所以這兩年不少投資人開始要求拖售權條款也是為了保護自己權利。但對企業來說，贖回權確有著極高風險。“當投資人要求企業贖回持股或者贖回期到期之后，企業要么只能出售，要么重新與VC協商，簽訂新條款。但無論如何，買和被賣，關鍵看價格，并購所偏好的估值體系和創投又是不完全一樣。”投資人胡宇森告訴記者。
在成熟市場中，IPO與并購都是資本市場重要的基礎功能，有的企業更適合IPO，有的則能通過被并購整合更好的釋放價值和潛力。在IPO節奏調整的情況下，今天更多企業開始認真思考合適的選擇，把并購整合納入視野范圍，這背后也有VC/PE退出需求的推動。
今年前三個季度，投資機構成功退出的總金額只有515億美元，僅相當于兩年前的十分之一。退出壓力，間接令投資人對估值高昂的企業失去信心，降低支持力度。
“基金需要DPI。企業被并購或整體出售，早期投資人可以打折變現退出，新投資人又能用較低的估值進來。公司還能解決資金問題，以后沒準還能重新規劃，有機會轉向A股上市。所以‘賣’就成了各方的優選項。否則估值頂在高點，誰都不讓，任何一方都痛苦。”
另外，從券商的統計數據來看，在2023年約900宗退出案例中，以并購方式退出的案例數量占比已經反超IPO，幾乎是今年PE/VC最主要的退出渠道。不過，與公開上市相比，并購退出較為穩定，但不適用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標的。而且兼并購并不能輕易隨著資本意志而轉移。一方面，如果背后投資機構過多，基金周期和LP訴求難以達成共識。另一方面，一旦項目沒了，對LP而言就是實虧GP再沒可講故事。
好的公司，融資節奏很重要，找到對的投資人也很重要。很多投資人心態急，恨不得今天給你錢，明天就能三五倍回報。錯的投資人，不但幫不上忙，甚至可能扼殺你。創業本就是九死一生，打磨好產品需要時間與耐心，任何因資本意志而采取的策略，都可能給創業公司招致生命危險。無論投資人還是創業者，決策前都需冷靜。
今天，全球創業公司的融資市場正在變冷，真正的獨角獸公司越來越少，初創公司的融資壓力和老獨角獸公司面臨的上市后股價壓力都在互相影響著對方。雖然獨角獸公司數目有所下滑，但新生代創業者依然充滿活力與潛能，關注獨角獸數量變化，投資人們才能緊跟市場趨勢，發掘持久潛力的優質項目，做好投資規劃。